搜狐如何做到账上的現金就能把自己買下？
深響原創 · 作者｜亞瀾 蔡寶汪
搜狐又一次發了一份平淡無奇的財報：2019年第二季度，搜狐整體業務持續呈現下降趨勢，虧損依舊在延續。
市場對搜狐本季度的財務狀況表現出嚴重的失望情緒，公司股價在8月5日盤中出現暴跌，跌幅接近27%，並最終收盤於8.94美元。昔日的“四大門戶”網站之一，股價創近16年以來最低。
這還不算什麽，令人匪夷所思的是公司截止8月5日收盤時整體市值僅為3.51億美元，竟然低於其截止6月30日账面現金總額3.75億美元。這說明，剔除账面現金，公司整體淨資產價值為負。
搜狐財報：現金及現金等價物為3.75億美元
「放飛自我？全線業務滯漲」
搜狐第二季度總收入為4.75億美元，相比較去年同期下降2.3%，這是公司連續4個季度出現收入同比下降的情況。而在盈利方面，公司非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於搜狐股東的淨虧損為4964萬美元，稀釋每股虧損為1.27美元，收入及虧損情況均低於分析師預期。
來詳看一下：
搜狐在2019年第二季度總營業收入為4.75億美元，其中品牌廣告收入4400萬美元，同比下降28.6%；搜索及搜索相關廣告收入2.76億美元，同比增長2.1%；遊戲收入為1.02億美元，同比增長8.4%；而其他業務收入5270萬美元，同比下降12%。
在品牌廣告收入方面，公司在2019年二季度收入僅為4390萬美元，在過去6個季度連續出現同比超過20%的下降。品牌廣告收入主要是搜狐門戶網站相關收入，作為門戶網站業務起家的搜狐，其門戶廣告收入是“四大門戶網站”中下降速度最快的。
在搜索業務方面，雖然搜索及搜索相關廣告收入在本季度呈現同比上升，但我們也看到在過去幾個季度其增速呈現了斷崖式的下降。從2018年一季度的同比增長55.1%，下降到本季度同比增長僅為2.1%，出現了較為明顯的增長天花板。
而在本季度，與搜索收入對應的成本為1.95億美元，同比增長9%；流量獲取成本則是成本項的最大組成部分，為1.46億美元，同比增長8%。這充分說明搜索業務獲客成本的提高以及獲客效率的下降，公司必須通過支付更高的流量獲取成本才能維持微小的營收增長。
遊戲收入在經歷了連續幾個季度的同比下降後，在本季度實現同比增長，漲幅8.4%，這也是搜狐在本季度為數不多的業績亮點。
搜狐董事會主席兼CEO張朝陽也在財報中評論：“公司本季度收入能夠與之前收入預期保持一致，很大程度上依賴遊戲收入的突出表現。”
但必須要提的是，除2017年推出的《天龍八部》手遊版一款比較熱賣的遊戲外，並沒有新的爆款產品產出。
「經營效率低下導致持續虧損，市值呈現對淨資產倒掛」
在盈利能力方面，搜狐本季度經營虧損3812萬美元，Non-GAAP下歸屬於搜狐股東的淨虧損為4964萬元，經營虧損率和淨虧損率分別為8.0%和10.5%，公司的整體虧損勢態依舊沒有任何改善。
搜狐的盈利能力為何長久以來難以改善？很多人可能會將其歸咎於廣告、遊戲等收入的增長乏力，視頻內容版權、製作成本長期居高不下嚴重擠壓了搜狐的利潤。
但事實真的是這樣嗎？
從搜狐整體的業務板塊來看，以廣告收入為主的門戶網站、以搜索廣告業務為主的搜狗、以遊戲業務為主的暢遊、以及搜狐視頻。從傳統意義上理解，其前三塊業務均為以廣告、遊戲為主要收入來源的業務，也是長久也來互聯網領域最為穩定賺錢的業務（業務輕、Margin高、經營費用率相對較低）。
對標市場中的主要頭部公司，無論是新浪、網易還是百度、騰訊，沒有一家公司是長久以來虧損經營的。即使是搜狐視頻比較燒錢，但對比優騰愛甚至是第二梯隊的芒果TV等，搜狐視頻目前的整體體量並不大，並沒有到一項業務可以拖垮整個集團利潤的程度。而張朝陽也在多個場合說到搜狐視頻2019年盈利在望。
究其原因，搜狐長期以來的虧損並不是在業務層面，而是在其經營效率層面。
搜狐在本季度毛利潤達到2.04億美元，毛利率為43%，且在過去幾個季度處於比較穩定的狀態。
對比同行業公司，同樣是以遊戲和門戶為主業的網易，其毛利率水準約為40%上下；而百度的毛利率約為45%-50%之間，可見搜狐整體的毛利水準並不差。而差就差在公司整體經營效率。
我們看到搜狐本季度總的營業費用率為51.1%，且在過去幾個季度均在50%上下浮動。而對比網易，其經營費用率僅為30%上下；向來以研發投入高著稱的百度，其整體經營費用率也僅在30%-40%之間，遠低於搜狐整體的50%左右。
這說明搜狐在長久以來處於嚴重的低效率經營狀況中。
而反觀其過去在業務方面，也並不是沒有過高光時刻。
搜狐應該是互聯網領域最早開始做視頻業務的幾家公司之一，旗下收納了眾多重磅美劇版權；搜狐2007年推出網遊天龍八部，也是紅遍大江南北，即使是在12年後的今天仍然為公司帶來收入，其2017年推出的手遊版本，則讓搜狐當季Q3財報異常亮眼；而搜狗的搜索業務，早在2017年起就撐起了搜狐整體營收的半邊天，且在較長時間保持高速增長，在長期以來搜索市場一家獨大的情況下，可以保持在前三名的市場份額。
反而是長期以來運營效率的低下，將公司長期壓製在虧損線以下，進而嚴重影響相關業務的發展。
除了財務數據表現的差強人意，公司股價在2019年也經歷了斷崖式下跌。
截止本季報發布當日收盤價8.94美元，相比較今年內高點的22美元，已下跌超過60%。而更為“神奇”的是，根據昨日收盤價計算，搜狐公司市值僅為3.51億美元，比其截止6月30日账面現金3.75億美元還要低，同時也遠低於歸屬於搜狐股東的淨資產4.76億美金，這在已上市公司中是極為罕見的。
「深響」在之前的文章中曾經討論過，公司在二級市場的估值，主要是基於投資人對於一家公司未來業務的盈利能力、成長、增速等綜合因素做出的判斷，是在成熟且自由的市場中根據供需所產生的股價。
通常情況下，一家公司的市值是會高於公司整體淨資產，更是高於账上現金金額的。即使是很多長期處於虧損情況的公司，基於其業務的高速增長、用戶數量的高增長、虧損的收窄等因素，資本市場會對公司的未來擁有很好的前景，因此其市值仍然可以處於較高水準，高於公司淨資產。
3.51億市值，意味著剔除掉現金影響，二級市場投資者對搜狐失望了。雖然市場對於搜狐目前給予的市值或多或少存在不客觀的情況，單就搜狐位於北京總部的大樓市值也超過人民幣10億元，但從另一方面，也確實證明市場對於搜狐未來增長的突破點、整體的扭虧能力缺乏信心。
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