意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）
本文作者：王涵（興業證券首席經濟學家）
內容摘要
12月以來，湖南、浙江等多地出現多年不見的拉閘限電現象，市場擔憂供需矛矛盾問題。拉閘限電現象背後，是否是普遍現象？為什麽會拉閘限電？拉閘限電後續形勢如何？供需矛盾會不會形成通脹壓力？我們詳細分析如下：
哪裡在限電？——只是中東部少數省市，不是普遍現象。從限電地域範圍看，主要是中東部少數省份。從限電領域看，江西、湖南雖全省限電，但主要是生活、景觀、路燈等用電領域；浙江限電除了生活、景觀、路燈用電領域，對企業用電也有一定限制。拉閘限電主要是中東部少數省市，限電也並不是普遍領域都限電。
為什麽會限電？——多種因素疊加下的“緊平衡”。拉閘限電反映的是供需矛盾。（1）需求層面，工業、生活用電需求共振。下半年內外復甦疊加支撐工業持續偏強，年底趕工加速供需錯配，工業用電需求增加；氣象降溫+空調普及，生活用電需求也大幅增加。（2）供給層面，煤炭生產、進口也有弱化因素擾動。產煤大省內蒙古“倒查20年”涉煤反腐影響下半年煤炭產量趨弱。澳煤進口雖下滑，但整體佔比較低，有邊際影響但不是主因。此外，煤電聯動但電價未市場化情況下，煤價過高也會影響發電。（3）額外結構性因素也是影響，湖南、浙江電力自給率低，電力需求過快增長使得供求矛盾凸顯；湖南水電佔比高，冬季枯水期額外加劇電力供給緊張。
限電後續形勢？——只是短期“緊平衡”，不是趨勢性矛盾。（1）從供給側改革以來煤、電供需格局看，去產能沒有影響煤、電供給穩定，近年來我國發電量穩定增長，煤炭供給雖受壓縮，但供需缺口整體為正，煤、電供需格局基本穩定，不存在趨勢性煤、電供需矛盾。（2）拉閘限電僅是諸多因素疊加影響下，短期供需“劈叉”造成的“緊平衡”現象，後續供需“劈叉”或將緩解。需求端看，隨著春節來臨、趕工落幕，工業用電需求將下滑，生活用電整體佔比不高，春節雖面臨用電高峰，但不足以抵消工廠放假導致的工業用電下滑。供給端看，部分港口和電廠數據已經出現改善，或反映煤、電供給壓力正在逐漸緩解。
慎用短期“緊平衡”線性外推經濟、通脹壓力。綜合來看，當前國內和海外經濟基本面支撐因素仍未弱化。海外方面美國第二輪財政刺激落地，疫苗普及仍需時間，供需錯配將持續，繼續拉動出口產業鏈超預期。國內經濟仍處於趕工期，且今年春節較晚，趕工仍可能持續一段時間。後續即將進入宏觀數據發布的空窗期，短期預期擾動可能快於經濟基本面變化，但短期供需“緊平衡”的臨時性因素居多，需慎用短期“緊平衡”線性外推中長期經濟、通脹壓力。
風險提示：經濟數據見頂風險，海外疫情和疫苗落地風險
哪裡在限電？——中東部少數省市，不是普遍現象
近日湖南、浙江等多地出現多年不見的拉閘限電情況。最早在10月底，內蒙古烏蘭察布開始布控四季度鐵合金行業有序用電。12月以來，湖南、江西、浙江多地陸續拉閘限電，其中湖南、江西限電範圍覆蓋全省，浙江主要是溫州、義烏限電。
拉閘限電主要是中東部少數省市，限電也並不是普遍領域都限電。從限電地域看，主要是中東部少數省份。從限電領域看，湖南、江西雖在全省範圍內啟動有序用電，但限電領域主要是生活、景觀、路燈等用電領域；浙江除了生活、景觀、路燈用電領域限電，對企業用電也有一定限制。
為什麽會限電？——多種因素疊加影響下的“緊平衡”
拉閘限電背後是供需矛盾。之所以會拉閘限電，簡單說就是有的地方電不夠用了，出現了供需矛盾。從供求結構看，電力供給主要包括火電、水電、風電、核電，2019年我國火電+水電供給佔比高達88.4%，是主要的電力供給來源，其中火電佔比高達72.3%，是電力供給最主要的來源。電力需求方面主要包括工業用電需求、生活用電需求，其中工業用電需求佔比約70%。
需求層面看，近期工業偏強+氣象降溫，導致工業、生活用電需求共振。
內外需求疊加支撐工業偏強，工業用電需求增加。11月工業增加值仍偏強，一方面是國內投資需求仍偏強，另一方面出口繼續超預期。經濟趕工情況在12月可能持續，內需仍會支撐生產。出口方面，海外疫情反覆可能加劇海外生產與需求的缺口，增加對中國出口的需求，預計中國出口偏強的情況可能持續到2021年一季度，12月工業生產或將繼續偏強。2019年工業用電佔全社會用電需求接近70%，工業偏強會增加用電需求。
氣象降溫加劇季節性需求+空調普及，生活用電需求增加。2019年居民生活用電佔全社會用電量14.2%。從季節性規律來看，冬季南方電力取暖需求會明顯上升，最近兩年12月的生活用電環比均在10%左右，顯著高於之前4年的平均水準6.5%。加之今年12月東部地區較往年降溫明顯，短期內加大了居民生活用電需求增長。同時，近幾年空調普及率快速上升，2019年相對2015年，城鎮每百戶擁有量從114.6台增長到148.2台，增長了29.4%；農村從38.8台增長到71.3台，增長了83.8%；空調普及率上升可能也是導致12月氣溫下降之際，居民用電需求較往年明顯增加的重要原因。
供給層面看，煤炭生產、進口也有弱化因素。
內蒙古“倒查20年”涉煤反腐行動影響下半年煤炭產量趨弱。前幾年煤炭行業的供給側改革，穩定了煤炭價格，同時內蒙古、山西、陝西成為煤炭生產最多的省份（2019年數據）。但是，今年內蒙古進行了“倒查20年”涉煤反腐行動，影響了內蒙古的煤炭產量，使得今年5月以來全國煤炭產量增速偏低。另外，年底還有煤礦由於安全因素停工的情況，也是擾動煤炭供給的額外因素。
澳煤進口下滑，但整體佔比較低，有邊際影響但不是重要因素。今年下半年動力煤進口有所下滑，其中澳大利亞動力煤進口下滑比較明顯，其他國家（或地區）動力煤進口變化相對不大。但煤炭進口佔國內煤炭消費量比例並不高，2019年，動力煤進口佔國內消費量比例4.12%，澳大利亞動力煤佔比僅為1.37%。由此來看，雖然澳大利亞動力煤進口下滑，但對國內動力煤供需的影響較小，不是影響煤炭供給的重要因素。
過高的煤價可能也影響了發電增長。我國電力供給主要來自火電和水電，2019年火電佔比高達72.3%，水電佔比16.1%。近年來，雖然煤電聯動機制不斷完善，但上網電價還沒有完全市場化，因而煤價偏高，會給電廠帶來盈利壓力，影響火電供給。同時，冬季一般是河流枯水期，水電在往年冬季一般也會出現供給弱化。
結構性因素：湖南、浙江電力自給率低，且湖南水電佔比高。
湖南、浙江出現用電緊張，與依賴外電也有關係。2019年數據顯示，浙江、湖南本省發電量佔本省電力消費量比例較低，浙江為71.2%，湖南為80.8%，較大比例的需求需要外電輸入滿足，對外電依賴程度較高，導致在電力需求過快增長時可能會面臨供不應求。
湖南水電發電量佔比較高，額外加劇了湖南電力供給緊張。2019年湖南水電佔發電量比例為35.1%，而湖南水電發電量在11月快速下滑，這可能是湖南電力緊張的額外原因。
限電後續形勢？——短期“緊平衡”，不是趨勢性矛盾
供給側改革去產能並未壓降電煤供給，我國電力供求格局基本穩定
電力層面，近年來供給穩定增長，發電容量不斷增加。從電力供給層面看，雖然2016-2017年供給側改革大力度壓縮過剩產能，但我國發電量整體保持上升趨勢，6000千瓦以上電廠發電設備容量不斷增加，電力供給並未受供給側改革影響而下降。從電力供需缺口層面看，2016-2017年供給側改革推進過程中，我國電力供需缺口雖然擴大，但一方面即使缺口最大時期缺口程度也未超過2%，另一方面2019年以來電力供求缺口逐漸修複。
煤炭層面，供給雖受壓縮，但供需缺口整體為正缺口。2013-2015年，受經濟下行影響，我國原煤產量連續下降。2016年供給側改革重點發力煤炭產能去化，原煤產量下行趨勢較前期加劇。但是從2017年開始，我國原煤產量開始恢復，此後逐年增長。從與發電更相關的動力煤供求缺口看，經歷過2016-2017年供給側改革後，動力煤整體維持供需正缺口，我國不存在趨勢性的動力煤供不應求問題。
整體來看，當前我國並不存在趨勢性煤、電供需矛盾。供給側改革去產能並未降低電煤供給，我國電力供求格局基本穩定，當前的拉閘限電僅僅是諸多短期影響因素疊加影響下，供求“劈叉”造成的短期“緊平衡”現象。
電力供求緊平衡只是短期現象，後續將會逐步緩解
從需求端看，春節將至、趕工落幕，工業用電需求將緩解。（1）工業用電方面，隨著春節即將來臨，經歷趕工高峰期後，工廠趕工也即將落幕，後續生產將回歸正軌，工業用電需求2月或將經歷下滑，春節後恢復穩定。（2）生活用電方面，根據季節性規律，春節前後或面臨生活用電高峰，但生活用電在全社會用電量中整體隻佔15%左右，春節期間生活用電需求增加或許不足以抵消工廠放假導致的工業用電下滑。
從供給端看，高頻港口和電廠庫存數據已經出現回升。（1）12月以來北方曹妃甸港口煤炭庫存結束持續3個月下行趨勢，開始出現上升。（2）12月以來，浙電也結束了持續4個月的煤炭庫存去化，煤炭庫也開始上升。港口庫存、電廠庫存同步掉頭向上，或反映電力緩解煤炭供給壓力正在逐漸緩解。
不宜以短期“緊平衡”
線性外推經濟、通脹壓力
當前全球大宗價格已“price in”2021年復甦預期。我們在2021年海外年報《雨歇青山近，遠望道阻長》中指出，當前全球金融市場對2021年上半年經濟復甦已有相當程度的反映，尤其是在拜登勝選以及疫苗出現進展之後，通脹預期開始快速上升。以大宗商品為例，如果綜合考慮需求及流動性（以中美名義GDP增速代表需求端，美債收益率代表流動性預期），歷史經驗來看，銅價與之保持一定正相關。如果以2020年經濟增速來看，當前銅價已較高。但如果綜合考慮2020~2021年經濟增速，並假設明年流動性環境不會發生較大變化，當前銅價仍在合理區間，即當前的大宗商品價格對2021年的經濟恢復預期已經較高。
短期內，海外刺激、春節偏晚對需求仍有支撐。短期來看，海外和國內因素或都將對需求形成支撐。海外方面，美國第二輪財政刺激即將落地，但新冠疫苗的普及仍需時間，發達國家仍面臨嚴重的供需錯配，這可能將繼續拉動中國出口產業鏈超預期。國內方面，經濟仍處於趕工期，且2020年春節較早在1月24日，而2021年春節較晚在2月12日，2021年1月份工作日較2020年多出許多，經濟活動或保持活躍。因此，從內外部因素來看，海外刺激、春節錯位或對短期需求仍有支撐。
慎用短期“緊平衡”線性外推長期經濟、通脹壓力。受到供需兩方面因素的共同作用，近期我國部分地區出現“限電”情況。隨著2021年將至，後續即將進入宏觀數據空窗期，短期預期擾動可能快於經濟基本面變化。但短期供需“緊平衡”臨時性因素較多。綜合來看，當前國內和海外經濟基本面支撐因素仍未弱化，不宜以短期“緊平衡”線性外推中長期經濟、通脹壓力。
風險提示：經濟數據見頂風險，海外疫情和疫苗落地風險。
(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)
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