文 齊敏倩 林夏淅
編輯 廖影
最近，拍下過巴菲特午餐的中國男人們，正輪流上演花式“翻車”。
孫宇晨投擲在輿論場中的石塊余波剛過，2015年曾和巴菲特共進午餐的朱曄，又因為天神娛樂中小股東聯合“逼宮”卷入風波。
合計持有天神娛樂11.22%股權的三名股東，均認為董事會成員未盡到勤勉盡責義務，導致公司巨虧、信規違披，聯合提議召開臨時股東大會，更換董事會成員。
天神娛樂現在的管理層和公司大股東朱曄本人都覺得很殘酷、很現實，像被潑了“髒水”。
天神娛樂董事、副總經理李春和朱曄先後發聲，他們申辯稱公司確實由於外延式並購帶來了一些問題，但不全是管理不善的原因。朱曄從未因一己私利套現離場，公司正在積極自救。
朱曄曾在一次演講中分享自己與巴菲特共進午餐的收獲。他特別提到，當合夥人犯錯後，巴菲特從不指責抱怨，因為他相信合夥人有足夠的自省能力。
巴菲特點醒了曾以“唐僧”自居的朱曄，然而他的股東不是巴菲特，比起等待對方自省，他們更想“取而代之”。
01
利字當頭，“朋友”難當
此次“起議”的三名股東分別為：為新有限公司、頤和銀豐（天津）投資管理有限公司和上海誠自投資中心。為新公司和上海誠自投資中心算得上天神娛樂的“老朋友”。
前者有科冕木業背景，科冕木業正是天神娛樂上市時的殼資源；後者的股東之一是中信建投，而中信建投又是天神娛樂上市時的獨立財務顧問。
經驗告訴我們，在利益出現糾紛時，越是“老朋友”，傷害越深，比如上海誠自和天神娛樂。
8月20日，上海誠自投資中心狀告朱曄案開庭,法庭上雙方爭論的焦點就是朱曄的股權質押。
誠自投資一方認為，朱曄本應該於2015年將其所有的1129萬股（轉增後）天神娛樂的股票質押給自己，但隻質押了其中的1120萬股，剩餘九萬多股始終未辦理質押登記手續。
既然合約未徹底執行，誠自投資便要求朱曄方回購股票。朱曄的律師隨後列出一系列證據反駁，並拒絕回購股票。
這算是雙方的“舊恨”;這樁公案說到底，能迫使中小股東“揭竿而起”直接逼宮的，還是公司慘不忍睹的收益。
2018年，天神娛樂虧出天際，公司歸母淨利潤虧損71.5億元，同比下滑超800%。Wind數據顯示，去年，整個文化傳媒板塊淨利率同比下滑103.5%。天神娛樂虧損程度遠高於行業平均水準。
2019年半年報中，天神娛樂仍維持1.39億元的虧損，收入和歸母淨利潤分別同比下滑39%和197%，虧損的主要原因在於原有遊戲產品盈利能力不足，新遊戲產品未能如期上線。
企業的生存狀況，直接給員工強烈感受。去年開始，天神互動（天神娛樂子公司）的員工趙剛能明顯感覺到公司的緊張。
“2018年3月份開始，陸陸續續所有的工作室都搬到一塊，然後陸陸續續都不行，被乾掉（裁員）了。”趙剛向市界回憶。
天神娛樂前董事長 朱曄
去年5月，時任天神娛樂董事長的朱曄被證監會立案調查，這使公司經營雪上加霜。趙剛提到，天神互動的許多項目都找來了外部投資人，在他們看來，這正是公司“缺錢”的信號。
在和外部投資者合作時，雙方會成立一家新公司，原來天神娛樂的員工也會重新與新公司簽訂勞動合約。趙剛所在的項目，在新公司成立兩個月後就被砍掉，而像他這樣的員工在離職賠償時，也會按照新合約履行。這樣一來，員工拿到的賠付金額就會縮水，公司也會節省一筆開支。
關於趙剛的經歷，市界曾以郵件形式向天神娛樂求證，截至發稿，尚未得到對方回應。
業績巨虧、董事長被立案調查，擔心投資打了水漂，天神娛樂的老朋友們開始蠢蠢欲動。
02
並購隱患
中小股東的指責大都被李春和朱曄否認，他們唯一承認的就是外延式並購發展給公司帶來的問題。
2018年財報中，天神娛樂計提了40.6億元的商譽減值、合計20.63億元的可供出售金融資產減值損失和長期股權投資減值損失，以及計入營業外支出的15.09億元並購基金超額損失。
“三顆大雷”都是天神娛樂在前幾年的並購式擴張中埋下的隱患。
靠著一款遊戲《傲劍》發跡的天神娛樂，成功的在2014年6月借殼科冕木業登陸A股，一個月後，A股就迎來了一波牛市。
適逢遊戲公司並購的高峰期，A股處於有並購題材就“普漲”的狀態。有此成功經驗後，從2014年10月收購為愛普開始，天神娛樂（當時稱為科冕木業）就此踏上漫漫並購長路，標的公司涉及從遊戲、互聯網廣告到影視等諸多行業，收購對價則從0.1億元到20.7億元不等。
隨著並購的持續推進，公司從2014年4.76億的遊戲收入，到2018年影視、APP、技術谘詢、遊戲等業務板塊營收合計25.99億元，年複合增長率達52.9%，天神娛樂的營收如“添磚加瓦”般快速增長。
2016年下半年開始，針對遊戲、VR、影視、互聯網金融等輕資產的跨界並購遭遇強監管，但天神娛樂仍在2017年順利並購了幻想悅遊、合潤傳媒、北京星空智盛等多家公司。
兩年時間，天神娛樂前後共以約98億元的對價收購了10家公司，資產總額從2014年的7.44億元狂飆至2017年的146.08億元，翻了近20倍。瘋狂並購的後遺症是，每筆收購都有對應的業績承諾，但在經濟上行時，一切看起來都很容易。
通過並購實現營收和市值茁壯成長的天神娛樂，內裡卻如一盤散沙，各個業務板塊之間並不具備協同效應。
正如《天神娛樂朱曄致個別中小股東公開信》中所描述的那樣，在企業發展這個課題上，朱曄選擇了通過外延式並購發展的路徑，而不是做好內生性發展。
為了做大市值而進行的盲目並購，帶來了短暫的絢爛，與此同時越滾越大的商譽正在前方不遠處匍匐著，醞釀一場“突襲”。
2018年，遊戲行業突然面臨版號凍結、總量調控等監管政策帶來的巨大壓力。天神娛樂旗下最早一批遊戲《傲劍》、《蒼穹變》等早已逐漸被淘汰，處於開發階段的多款遊戲又被叫停，真正帶來收益的遊戲屈指可數。
因棋牌遊戲市場監管加強，一花科技、口袋科技等以德州撲克為主營產品的遊戲子公司業績受到劇烈影響。
2018年天神娛樂旗下3家遊戲子公司處於虧損狀態，5家遊戲子公司淨利潤合計-3.49億元。
影視公司在2018年的境遇更是眾所周知的慘烈，規範稅收、限制題材、治理片酬等多方面強監管使天神娛樂投資的影視製作公司也不可避免地發生了業績下滑。
就這樣，“虛胖”的天神娛樂撞上了“收縮”的市場，嘭的一聲，炸了。
公司2019年半年報新增5541.3萬元的商譽減值，很可能只是為年報埋下的伏筆。自朱曄被調查至今，一年多時間裡，天神娛樂市值從121億元跌至當前的28億元，漫天飛舞的，是投資者的真金白銀。
03
朱曄的天賦
成為頻頻暴雷的“虧損王”之前，並購曾給天神娛樂和朱曄本人都帶來過許多光環。
最為人稱道的是，2015年天神娛樂曾以13.26億元買下儒意影業49%股權。儒意影業正是《琅琊榜》、《偽裝者》等許多熱門影視劇的出品方。
持有儒意影業不足一年時間，朱曄便將其股份賣掉，轉手就賺了2億多。這樣的例子，在朱曄之前的經歷中不算罕見。
大學畢業後，朱曄進入中國互聯網信息中心。由於工作緣故，他能直接接觸到當時的互聯網新貴們。網易的丁磊，讓他印象尤為深刻，“他就坐在自己的辦公桌上，把名片遞給我。”
與這些弄潮兒的接觸，多少會刺激朱曄的內心，他一直都覺得自己是注定創業的人，“創業者的血液都是沸騰的。”
2001年，24歲的朱曄放下鐵飯碗，到互聯網產業掘金。他創辦的第一家公司叫北京卓夫互動廣告公司，之後又做過移動增值業務。
他的第一桶金，就是賣掉自己創業的公司賺到的。
有錢之後，朱曄的第一件事還是投資。經朋友介紹，他投資了一個遊戲團隊。當時網絡遊戲風起雲湧，頁遊是行業風口。朱曄抓住機會，帶領團隊開發的第一款遊戲就是《傲劍》，這就是天神娛樂的前身。
公司上市後，朱曄深諳並購之方便法門，處處彰顯自己的眼光獨到。《將夜》、《余罪》等許多大IP都曾被他收入囊中。
天神影業聯合出品古裝劇《將夜》
投資眼光好、對時機把握準，構成外界對朱曄評價的重要部分。
當有人問他為什麽能精準“踩點”時，他笑稱，“這是天賦”。在朱曄心裡，自己在投資方面也是有天賦的。
就像朱曄覺得自己必然創業一樣，並購也是他的必然選擇。朱曄從小下圍棋，跟象棋相比，圍棋不在乎一招輸贏，而是重在布局。回到商業，生態鏈上下遊的布局也是他尤為看重的。
朱曄和天神娛樂的管理層大概從沒想過，會在自認為天賦所在的領域摔了跤。
溝通會上，李春把這些意外的暴雷，絕大多數歸因於行業不景氣。他認為，如果行業的風波再晚來半年，天神娛樂的閉環也就形成了，結局可能會是另一個樣子。
可惜，生活裡並沒有一個叫“如果”的選項。
圍棋重在布局沒錯，但它考驗的更是下棋人得耐心、沉穩和謀略，朱曄顯然忽視了後者。
04
褪去“光環”後的天神娛樂
剝去股東糾紛，把“水份”擠一擠，我們看看現在的天神娛樂究竟是一家怎麽樣的公司。
就業務情況而言，天神娛樂分為四個板塊，按照營收佔比大小分別為遊戲（49%）、技術及谘詢服務（25%）、IOS APP（15%）以及影視廣告（11%），2018年毛利率分別為70.97%、62.59%、66.62%和42.54%。
據內部員工透露，收入和毛利貢獻最大的遊戲業務板塊，在上市前推出《傲劍》之後，幾乎就沒有拿得出手的新產品。
趙剛認為，年報中所描述的受版號凍結、總量調控等宏觀因素，對天神娛樂並沒有那麽嚴重的影響。版號凍結之前，公司已經有一些版號儲備，國內受限，還可以把業務轉到國外，或者先測試，版號解決之後再上線，業內的許多公司也是這樣做的。
在他看來，最大的問題主要還是公司資金不足，才導致一系列項目被叫停。公司在遊戲業務的管理上，也讓趙剛頗有微詞。
業內人士告訴市界，一般情況下，遊戲公司單個項目人數較少，二三十已經算比較大的團隊。趙剛回憶，天神互動有的團隊有好幾十甚至上百人，這在遊戲公司十分罕見。
團隊大的一個弊端就是決策難，效率低。
去年，趙剛所在的工作室合並到天神總部，公司在各個工作室之上，成立產品委員會，各項目情況向產品委員會匯報，由產品委員會決定項目審核。
趙剛表示，產品委員會的存在削弱了項目負責人權力，產品委員會的人既不是行業大拿也不是具備管理才能的高管，他們的審核監督給項目進展帶來一些干擾。
趙剛的上述說法，市界也向天神娛樂方面進行求證，截至發稿同樣未得到回復。
如果沒有新的熱門遊戲，隨著現有遊戲運營周期的延長，天神娛樂的業績恐怕有減無增。
除此之外，當前佔天神娛樂總收入15%的IOS app，主要是一款針對蘋果機型的蘋果助手軟體，名為“愛思助手”。
其主要功能在於刷機、越獄、驗機（檢驗機身是否原廠）、下載軟體等，目前總用戶數達1.89億人，月活用戶達2102.53萬人。
2015年，愛思助手作為為愛普的主要產品，被天神娛樂一並收入囊中，4年合計為天神娛樂帶來了19.2億元收入、12.44億元毛利，可以說貢獻卓越。
但這款目前尚可稱為頂梁柱產品的愛思助手，從本質是依附於蘋果app的基礎上，規避了蘋果系統的收費，這無疑是一個十分脆弱的盈利模式，蘋果公司如果較真起來,下線賠償便是必然。
目前愛思助手的驗機功能也已被許多用戶認為不可靠，市場上花幾十元就能讓愛思的驗機報告顯示為原裝機，以蒙蔽二手用戶。
押寶這樣一款以規避產品付費為主要目的的產品，難說毫無風險。
債務和資金方面，自2018年商譽減值、資產大幅縮水後，公司資產負債率大幅提升，目前已達到74.05%，如果把账面上剩餘的25.28億元商譽全部擠掉，天神娛樂就已經處於一個資不抵債的局面了。
截至2019年6月30日，天神娛樂有一年內將到期的借款4.19億元，將於2022年到期的公司債券10.34億元，另外還有約23億元因並購基金出現虧損需要承擔的損失。
而半年報顯示，天神娛樂账面只有4.66億元的貨幣資金，已有3.07億元的逾期債務。
7月27日公告顯示，朱曄持有天神娛樂的1.31億股權已全部被凍結，靠大股東輸血怕是很難了。
伴隨2018年的爆雷，天神娛樂進行了大刀闊斧的裁員，2018年公司員工人數較2017年減少了665人，佔比37%。
高質押、高負債的局面下，天神娛樂想通過市場化債轉股進行自救。可惜，提出異議的三家股東並不買單。
為新公司在接受媒體採訪時直言，債轉股的方案並不切實際。“公司目前的狀況並不好，子公司經營不好，業績下滑。而業績轉好才是債轉股的前提，拖到現在，再來談債轉股，基本就沒有可能。”
對此，天神娛樂高管向市界回應稱，“每個人都有不同觀點，出於不同利益訴求。我們推這個（債轉股）方案，肯定是論證過的。”
無論如何自救，天神娛樂不可否認的是，公司過去的不停並購，成了如今接二連三爆雷的根源所在。對天神和股東們而言，如何重新聚焦主業，尋找新的增長點，才是問題的關鍵。
（應受訪者要求，趙剛為化名）
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