定價0.76PB的天風被迫延遲 長城證券會破淨發行嗎

　　9月17日，長城證券發布公告，將於9月19日開始詢價， 9月26日申購，如果不出意外，將成為年內第4家上市券商。

　　而在9月14日，早於長城證券一周拿到上市許可證的天風證券宣布推遲發行，將原定的申購日期從9月18日推遲到10月9日。理由是，22.86倍的發行後市盈率遠高於行業近一月平均市盈率。

　　其實，天風證券的定價已經很低了，1.79元的發行價，對應發行後2.36元的每股淨資產，市淨率僅為0.76倍。

　　天風證券此舉無疑使長城證券的上市發行蒙上了一層陰影。

　　對排隊等上市的中小券商來說，正面臨著無比糾結的局面。一方面，A股市場一再創新低，券商板塊破淨家數越來越多，發行價格被越壓越低。另一方面，券商業務轉型和創新又急需資金，中小券商不得不抓住當前的時間視窗，盡快上市融資。

　　長城證券命運會如何呢？

　　破淨發行的天風推遲發行，長城證券該怎麽定價

　　根據公告，長城證券將於9月19、20兩日完成詢價，26日進行申購。但是，天風證券推遲發行的舉動無疑給長城證券的發行添了很多不確定性。

　　天風證券給出的理由是，發行後市盈率為22.86倍，高於行業最近一個月17.36倍的平均靜態市盈率，為了避免上市後股價下跌，天風選擇將原定9月18日的申購日延遲到10月9日。

　　今年5月，南京證券也因為同樣的原因推遲三周發行，同時將發行價定在了每股淨資產附近。但是天風證券跟南京證券不一樣的地方在於，天風的定價已經很低了。

　　天風根據22.86倍市盈率，擬定的發行價為1.79元，而它的每股淨資產2.36元，也就是說發行市淨率僅為0.76倍。

　　造成這種結果的根源還是業績的惡化。2017年天風扣非淨利潤6.53億元，同比下滑37.88%。今年上半年進一步萎縮到2億元，同比再次下滑48.42%。

　　盈利大幅萎縮的結果就是每股收益不斷縮水，從2016年的0.14元一直縮水到上半年的0.05元。

　　這種情況下，無論怎麽定價都很尷尬。今年2月上市的華西證券，也面臨了相似的處境。

　　華西證券也是按照發行後23倍市盈率來定價，擬定的發行價為9.46元。對應2017年中報數據，市淨率為1.44倍。而當時券商板塊市淨率中位數為1.67倍。

　　半年來，整個券商板塊估值水準不斷下移。上市後三個漲停就開板的華西證券也是跌跌不休，目前已經跌破了發行價。

　　根據9月17日8.81元股價算，華西證券動態市盈率24倍，市淨率1.28倍，而券商板塊市淨率中位數也由1.67倍降到了1.25倍。

　　長城證券會怎麽定價呢？20日就有答案了。

　　過於依賴經紀業務的長城證券：傭金率下滑到萬分之二，低於行業12%

　　長城證券是一家成立於1995年的中型券商，總資產435.1億元，跟中原證券、華安證券體量相當。目前在27個省級地區有布局，在全國有109家營業部。

　　根據2018年上半年的數據，發行前每股淨資產為5.18元，每股收益0.11元。如果按照23倍市盈率來定價，可能跟天風一樣，也要破淨發行。

　　還有一點值得注意的是，在長城證券的股東中，出現了4家上市公司的身影，分別是深圳能源、南方傳媒、陽光照明、新湖中寶。其中，深圳能源持股比例高達14.11%，為長城證券的第二大股東。南方傳媒持股0.87%，陽光照明持股0.61%，新湖中寶持股0.53%。

　　如果未來券商板塊估值上移，這些公司將成為受益方。

　　和很多中小券商一樣，長城證券對經紀業務依賴很高。從2015年到2017年，經紀業務收入分別為31.51億元、18.05億元和17.2億元，佔營業收入比例分別為62.86%、51.83%和58.30%。

　　今年上半年，業績經歷了一次大幅下滑，營業收入13.75億元，淨利潤3.12億元，分別下滑了8.49%和35.88%。

　　業績下滑主要原因是上半年股票基金交易規模發福減少，受製於市場競爭，公司傭金率也在同步降低，且低於行業平均水準。

　　從2015年到2017年，公司股票基金交易額分別為45765.46億元、25115.49億元、21115.49億元，今年上年年只有9670.59億元。在交易額持續萎縮的情況下，傭金率也在下調。

　　從2015年到2018年上半年，公司的平均傭金率分別為0.0392%、0.0294%、0.0274%和0.0277%。而同期行業平均傭金率為0.0497%、0.0397%、0.0336%和0.0316%。

　　片面依賴經紀業務，傭金率已經低於行業平均值，是長城證券最大的隱患。未來如果市場繼續低迷，糾纏於傭金價格戰的長城證券，日子肯定不會好過。

　　好在投行業務近年來增長較快，2015年投行業務收入8.61億元、2016年增長到10.67億元，2017年為5億元，佔營業收入比例分別達到17.19%、30.61%和16.95%。是經紀業務之外最大的一塊收入來源。

　　拉動投行業務的是債券承銷。從2015年到2017年，公司債券承銷規模分別為233.60 億元、551.74億元和277.10 億元。

　　2015 年和2016 年，受金融市場流動性寬鬆、公司債市場全面擴容等市場因素和政策因素的影響，公司債券承銷規模分別同比增長103.25%、136.19%。

　　長城證券在招股書裡透露，公司原有以債券承銷為重點的投資銀行業務正逐漸向股債並舉、股權債券均衡發展的模式轉變。

責任編輯：王勇