橫河轉債申購價值分析：塑料製品與精密模具製造商

　　來源：國信固收研究

　　董德志柯聰偉金佳琦

　　主要結論

　　橫河轉債發行安排

　　橫河轉債主要條款及評價

　　債底69.23元，面值對應YTM 2.64%：橫河轉債發行期限6年，票面利率每年分別為0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%、2.50%，到期贖回價格為票面面值的110%（含最後一期利息）。按照中債2018年7月23日6年期A+企業債估值9.30%計算的純債價值為69.23元，面值對應的YTM為2.64%。若上市價格超過116.50元，對應負的到期收益率水準。

　　初始平價98.83元：橫河模具2018年7月23日收盤價為9.27元，初始轉股價格為9.26元，對應初始轉股價值98.83元，初始溢價率為1.19%。其發行公告前20交易日及前1交易日均價較高值為9.26元，為貼底價發行。

　　A股股本攤薄幅度7.14%：發行規模1.4億元，假定以9.26元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約為7.14%。

　　橫河轉債上市初期價格分析：預計上市價格在[100，104]區間

　　橫河轉債初始平價98.83元，發行人橫河模具主營注塑產品與精密模具，因新產能建設投入與海外業務匯兌損失，近期歸母淨利潤加速回落，公司盈利受上下遊波動影響較大，未來業績增長存在不確定性。目前正股估值較高，橫河轉債評級為A+，且規模僅1.4億元。參考存量券中平價在面值附近的且評級同為A+的估值中樞近我們預計橫河轉債上市轉股溢價率在1%-5%，上市初期價格在100-104元區間。

　　申購價值分析：低評級小規模，建議謹慎申購

　　原股東配售方面，前十大股東合計持股72.95%，其中第一大股東胡志軍持股33.97%，前三大股東均為一致行動人，合計持股69.18%，預計股權稀釋壓力不大。

　　網上發行時，每個账戶申購上限是100萬元。考慮到橫河轉債上市後初始價格可能在面值附近，轉債評級較低且規模較小，預計上市後流通性不佳，建議投資者謹慎參與打新。

　　如果通過搶權配售，假設橫河轉債上市定價在100-104元之間，按每股配售0.6698元轉債的比例，則買入橫河模具正股可以接受的盈虧平衡比例在0.07%-0.36%之間，區間較小，謹慎搶權。

　　正股分析

　　營收保持穩定增長同時淨利潤未能保持同步增長。公司為注塑產品與模具生產廠商，產品主要應用於家用電器，電子消費品以及醫療器械等，並在不斷向汽車零組件等市場拓展。公司近年營業收入保持增長，2017年與2018年一季度實現營收4.92億與1.10億，同比增長23.42%與10.56%。但受公司研發投入加大，海外業務產生匯兌損失以及政府補助減少的影響，淨利率迅速下降，公司歸母淨利潤2017年與2018年一季度為0.31億與343萬，同比降低16.16%與65.87%。

　　注塑產品市場擴容，易受下遊客戶產能調整影響。精密塑料零組件作為終端產品的重要組成部分，與下遊行業發展緊密相關。我國家電零售量近年來始終保持正同比增速，新一代家電的發展趨勢同樣使得改性塑料原件的使用比例越來越大，其需求在未來還將呈現上升趨勢。我國作為塑料製品出口大國，近年注塑製品出口情況不斷向好同樣對於以海外業務為主的公司營收有所促進。公司具有較強的模具開發實力，具備為國內外知名企業供應塑料零組件的能力，主要客戶為松下，東芝，法國SEB，上海科勒等國際家電製造商，前五客戶銷售金額比例達80%以上，易於受到下遊企業產能調整導致的業績影響。公司使用原材料主要為各種塑料原料，塑料價格2016年來因產能整頓與環保要求有所上升但於近期保持平穩，市場供應較為充足，且公司對於上遊供應商的依賴程度較低，前五供應商採購金額2017年佔比24.29%。

　　注塑產品盈利穩定，海外收入佔比大導致匯兌風險。公司注塑產品收入佔總收入的80%-90%，其毛利率始終保持穩定，維持在20%左右。其次為精密模具業務，作為公司的核心高端產品以及配套生產工具，雖收入佔比不足10%，但毛利水準較高，始終處於30%以上且不斷上升。2017年因年內模具鋼價格不斷上升導致2017年精密模具毛利率由41.25%降至33.86%。公司由於核心客戶多為外資企業，主要收入來自海外，佔比60%左右。公司結算主要使用美元與日元從而面臨較大匯兌風險，2017年與2018年一季度財務費用因匯兌損失同比增長132.51%與310.30%，一定程度上影響了淨利潤的同步增長。

　　注塑產品進一步向汽車高端應用拓展。公司此次發行可轉債所募集資金將投資於海德欣年產500萬件汽車用注塑件的產能建設，2017年間公司還投資新設嘉興橫河等汽車零組件子公司，從而進一步擴展企業注塑零件高端應用領域，產能建設完畢後預計年收益能夠達到7000萬元。公司目前注塑產品與模具產品產能利用均比較充分，產能的擴展對於公司長期有益。公司曾在2014年大力推廣自有品牌的空氣淨化器終端產品，但收效甚微，未取得良好發展前景，且因需要自主開發相關模具減少了精密模具接單量，導致偏低的產能利用率與營收下滑。目前公司新產品的研發費用投入較大，2017年管理費用同比增速43.45%，且將來隨著新增產能試驗與投產，下滑的產能利用率與期間費用可能會使近年淨利潤與銷售收入的同步上升受到進一步的製約。

　　估值情況：縱向來看，橫河模具最新PE-TTM和PB分別為78.65與5.22，市盈率接近其上市以來78.48的中位水準。橫向來看，申萬三級分類其他塑料製品板塊平均PE為29.70，橫河模具估值高於行業平均一倍以上。

責任編輯：牛鵬飛