今年股市的風格究竟將發生怎樣變化，通俗地說，到底是成長為主還是價值為主？2018年初我曾撰文說，股市的風格切換不會以年為部門，即不會按地球每公轉一周來切換一次風格。2019年經濟會怎樣？我覺得還是下行趨勢的延續，爭論前低後高或前高後低毫無意義，因為增速的波幅都不會超過1個百分點，即便是前低後高，也不改變增速緩步下行的長期趨勢。不過，風格的變化更多地反映經濟結構的變化，這是可以從宏觀角度去探討的。
2019年股市風格將是2017年的延續
宏觀對於股市趨勢演變的“指導”意義似乎不大，因為“股市是經濟晴雨表”，而非“經濟是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經濟結構變化對股市的風格變化影響，倒是可以提供較為有說服力的依據。
比如，2013年是股市風格切換之年，創業板、中小板開始從底部崛起，其背景是國內經濟結構出現明顯調整，傳統產業遭遇外需不足、內需乏力的困境，信息技術、新能源、新材料等行業發展迅猛，政府為了穩增長，大力鼓勵大眾創業、萬眾創新。
為了描述這一階段科技型企業的發展狀況，中泰研究所考慮到數據分析的時間跨度和數據可得性，對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業民營上市公司、45家通信行業民營上市公司、107家計算機行業民營上市公司，共計252家科技型民營上市企業，進行財務狀況的分析。
數據統計發現，2013年至2016年，民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年見頂。2017年至2018年（預測數據）大幅回落。
254家科技型民營上市企業淨利潤增速
來源：Wind、中泰證券研究所
那麽，2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢？我覺得應該把行業和公司分開看，行業的整體成長性還是比較好的，如信息技術產業去年GDP增加值的增速在30%左右，而傳統產業如金融、地產和建築的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍！
但是，我發現近年來，不僅傳統產業的行業格局已經定型，不少成長性行業的集中度也大幅提升，如光伏行業、芯片行業、互聯網行業等，顛覆甚至攪局的機會都很少了。2013年的時候，馬雲說：“金融行業需要攪局者，更需要那些外行的人進來進行變革”，於是，互聯網金融成功攪局了金融業，金融業被動發展金融互聯網。
如今，連小商販都隻提供兩種標準化的收款方式：支付寶掃碼和微信掃碼。誰還能再度攪局金融業呢？傳統的壟斷被打破，新興的壟斷又迅速形成，贏家通吃，很多行業連留給老二的份額都少的可憐，中小企業高成長的機會當然有，但與五年之前相比，能夠成功晉級者已經大幅減少了。
就傳統行業而言，如果說在20年前，還有不少跑馬圈地機會的話，2010年以後，行業內的格局大多形成了。對於大部分新興行業而言，我估計3-5年前還有不少攪局機會，如今基本上已經定格了。我發現如今很多互聯網的成功創業者都依附於BAT中的其中一家，感覺很難再做大。
從A股市場的分類指數看，創業板、中小板指數在2016年之後明顯走弱，而代表傳統行業的大市值公司——上證50的走勢則比較強。2017年被稱之為進入“新價值投資時代”，股市呈現二八現象，儘管到了2018年，“二”也出現了回落，主要原因是外因擾動導致預期變化，但2019年之後，外因擾動因素減小，預期大市值股票又將回歸上漲常態。
基於此，我仍認為，2019年不會發生所謂的風格切換，市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且，不應該把市場的投資機會簡單分為傳統或新興，而是要區分究竟是“真價值”還是“偽成長”。
我認為，除了5G、芯片、生物醫藥、氫能源等關聯行業或企業或能呈現高成長外，大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降，故投資機會仍會是收斂而非擴散。
存量經濟下必須高度重視公司現金流
自下而上的研究，應該更能把握“精準投資”的機會，而我很少接觸企業，更多地從自上而下的宏觀邏輯去演繹市場的可能走向。
2017年6月，我寫了一篇報告，叫《存量經濟主導下的結構性機會》，認為，在人口流、貨物流和資金流都全面減速之後，GDP增速會回落，當然，信息流還會發生較快增長，信息技術產業保持高增長，使得經濟增速回落幅度不會太大，存量經濟的特徵會越來越明顯。
存量經濟主導下，經濟內部會出現分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業內的分化和集聚，新舊動能的轉換，存量內的此消彼長，優勝劣汰、強者恆強的現象會在企業部門中大量出現。
行業的分化和集聚、大公司的市場份額提升現象，還可以從國家統計局提供的宏觀數據中得到印證。例如，利用國家統計局發布的鋼材、水泥產量數據所計算的增速，與其發布的同比增速作比較，發現從2016年以來彼此之間的差距逐漸拉大。
也就是說，隨著規模以上企業數量的減少，行業集中度在提高，贏家通吃的現象越來越多，使得這些傳統產業的頭部企業在行業景氣度下降的情況下，產品價格或許還能上漲，還能夠提高毛利率水準。
白酒、煙草行業也是一樣，去年白酒產量隻增加3%，但不少高端白酒企業的盈利增長卻超過30%；又如，中國煙民數量在不斷減少，香煙總產量也在下降，但高檔煙的銷售收入卻在大幅增加。
從1987年至2017年，美國市值超過500億美元以上的公司市值佔比從原先的10%上升到了近70%，而且這些公司的數量佔比從過去的1%左右，提高到了20%以上。
過去30年美股大市值龍頭股佔比顯著提升
來源：Wind、中泰證券研究所
從國內A股市場過去三年的指數表現看，代表大市值公司的上證50指數在諸多指數表現最好，不少傳統行業的龍頭公司股價都創出歷史新高。而創業板、中小板從最高點回落，即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下，仍在最高點一半的位置。
為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢？根據財報統計數據，2017年之後，中小市值公司雖然總的淨利潤仍在增加，但淨現金流和經營性淨現金流均下降，說明從2017年開始，中小企業的現金流已經比較緊張了，如今經濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。
根據中泰證券研究所前述統計，截至到03月28日，252家科技型民營上市企業股權質押比例的中位數為19.15%（最高75.77%，最低0%）。作為對比，我們統計了100家科技型非民營上市企業的股權質押比例，其質押比例的中位數僅為0.23%（最高53.25%，最低0%）。
科技型企業的質押比例對比（中位數）
來源：Wind、中泰證券研究所
因此，在人力成本、研發投入成本和融資成本都上升的背景下，中小科技類民營企業的盈利增速必然下降，加上行業集中度的提升，中小企業面臨被並購或淘汰的概率也在上升。而這些問題，似乎不是完全可以通過“政策”來解決。
因此，成長型企業在收入增速下降的同時，現金流也普遍都出現問題的時候，要讓市場的風格向“成長”切換，似乎就不太容易。記得去年10月份股市加速下跌的時候，市場最大的困擾是股權質押融資問題，股價的下跌讓這一問題雪上加霜。
如今，股權質押融資問題應該有所緩解，但遠未到質押融資風險可以化解的時候。在去年10月份的時候，股權質押融資總金額超過4兆元，其中有三分之一上市公司的大股東質押率超過50%。之後雖然有了紓困基金及銀行貸款傾斜支持，但我認為，通過行政手段應對這類問題，通常效果有限。
民企問題既有融資難這一金融體系的內部因素，又有經濟轉型過程中優勝劣汰的問題。同樣，所謂的成長板塊，在經濟增速不斷放緩的大背景下，其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看，高成長階段可以不關注現金流，或可關注市夢率；當轉入低成長階段後，現金流是否充裕就成為很重要的投資依據了。
既然有確定性，就沒有預期差，
何來“溢價”？
自從我在2017年提出“確定性溢價”的資產配置觀點後，受到了不少人的質疑。比如，股價上漲的動力來自預期差，確定性的東西，諸如大白馬，路人皆知，何來“溢價”？
那麽，我可以從三個角度來論述確定性“溢價”的合理性。
第一，從A股的估值體系結構性扭曲的情況看，“確定性”存在估值修複的機遇。因為A股是一個散戶市場，長期以來，存在“炒短、炒小、炒新”的特徵，投資者喜歡講故事，不喜歡講估值，導致大藍籌的估值水準長期偏低，這也是為何郭主席曾經反覆強調“藍籌股具有罕見投資價值”的原因。
比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水準，發現國內約有504家符合條件，其市盈率中位數16.33，低於美國符合該條件上市公司的18.92。說明A股中業績相對好的公司的估值水準比美國類似公司仍要低。
目前A股的整體市盈率中位數大約為32倍，因此，績優股的估值水準只有全市場整體中位數的一半，也是屬於偏低的，未來應該會有提升空間。
A股的估值相對美股已具有明顯優勢
注：數據截止19年2月底來源：WIND，中泰證券研究所
第二，儘管大白馬的地位（如行業龍頭企業）確定性較高，但行業的分化和集中可能會超預期，這使得這些行業內的頭部企業有可能獲得超預期的市場份額和收益。回顧歷史，不管是美國還是中國，投資者對白馬股未來發展情況的預測總是偏保守的，這是因為未來的各種風險始終是存在的，對合理的估值需要打折。
但事實上，國內不少行業龍頭企業過去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅，其盈利增速遠遠超過行業整體增速，主要原因還是在於贏家通吃帶來的幾何級數增長。而一般的投資者很難給予這種現象合理的估值。
第三，隨著去年以來資本市場開放度的提高，海外機構投資者進入A股市場的比例在快速提高，加上國內的社保、年金、保險等長線資金的權益投資規模不斷擴大，機構投資者也會加大績優股的配置比例。因為這些資本都喜歡配置有充足現金流、能夠帶來穩定分紅收益的頭部公司。
如今，恰逢資本市場迎來注冊製改革，市場規範度提高，優勝劣汰機制逐步建立，也有利於估值體系的趨向合理，低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。
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