海底撈遭國金證券唱空，下沉戰略不靈了？

剛剛進入2019《財富》中國500強的海底撈卻被國金證券潑了“冷水”。7月16日，國金證券分析師唐川發布研究報告稱，儘管海底撈短期門市擴張帶來的增長較為確定，且其餐飲品牌影響力值得一定估值溢價，但目前股價隱含市場對公司未來三年50-60%的淨利潤複合增速預期很難達到，因此下調海底撈評級從“增持”為“減持”。

曾在上市時就押寶二三線城市的海底撈，上市後確實加快了在二三線城市的布局，但也正是這點成為了海底撈被唱空的原因之一，海底撈的下沉戰略也如預期迎來了挑戰。可持續發展和可持續增長是近年來餐飲行業最為關注的話題，作為火鍋龍頭的海底撈也不例外。但也有業內人士認為，海底撈在管理模式上優勢明顯，在不同城市采取不同的管理、發展模式的經驗充足，海底撈在二三線城市仍存一定的發展空間。

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火鍋龍頭被唱空

上市後就一直被看好的海底撈今日卻被國金證券認為當下海底撈估值過高。根據國金最新報告評級，將海底撈下調至“減持”，目標價為23.23港元，相較於海底撈現價竟有30%下跌空間。國金證券分析師唐川發布研究報告稱，儘管海底撈短期門市擴張帶來的增長較為確定，且其餐飲品牌影響力值得一定估值溢價，但目前股價隱含市場對公司未來三年50-60%的淨利潤複合增速預期很難達到，因此下調海底撈評級從“增持”為“減持”。並計算得出其12個月的目標價為港幣23.23元。受此消息影響，今日海底撈一度跌超5%，市值1727億港元，市盈率約87倍。

根據國金監控的數據，在2019年上半年海底撈國內門市數淨增加近100家至530家左右，相比去年同期開店增速明顯加快。但以門市面積區分，新增門市中900平米以下小店的佔比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量佔比超過80%。國金認為，由於小店桌數約為65張，顯著低於傳統大店約85張的桌數，因此國金估計市場對於新店帶來的營收規模測算需要下調。另外，由於桌位數的差異，一般來說大店的日銷售額高於小店。因此如果大店佔比高，則統計得到的單店平均日銷售額就更高。國金認為，隨著2018以及2019年上半年新增門市中小店佔比的不斷提升，海底撈的單店營收貢獻將繼續呈下降趨勢，市場對於公司營收模型的核心假設需要進行相應調整。

值得注意的是，國金對於海底撈上市時就制定的下沉戰略也提出了質疑，認為海底撈低線城市門市的就餐結構與一二線城市有所不同，中大桌的消費需求佔比較高。以家庭和朋友聚會為主的嘗鮮型行為能否轉化成以中小桌為主的複購就餐習慣，是決定未來海底撈低線城市門市表現的關鍵。儘管國金仍然認可海底撈近1200億港元的市值，但也認為當股價被太多投資者看好，引致過度泡沫，那麽未來下跌的風險也就越來越大，投資者需謹慎看待海底撈。

對於上述消息，北京商報記者也聯繫到海底撈相關負責人，但截至記者發稿時，對方並未對此作出回應。

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押寶下沉要落空？

去年9月26日，海底撈再港交所敲鍾上市，當時海底撈相關負責人透露，上市資金將主要用於門市管理和加速擴張，募資中的六成資金將用於擴充二三線城市門市及部分海外門市。促使海底撈作出下沉戰略的主要原因是來自二三線城市門市營收的強勁增長，從當時海底撈披露的數據來看，二三線城市已經成為海底撈的營收支柱，並且仍保持增長的趨勢。二三線城市較一線城市來說同期營收漲幅較快。公開數據顯示，2018年上半年海底撈來自一線城市的營業收入為18億元，來自二線城市的營業收入則為34.67億元，同比增長48%，來自三線及以下城市的營業收入為14億元，同比增長55%以上。

但海底撈的“高客單價”在當時也被認為是海底撈下沉過程中的一大障礙，同時也是海底撈此次被唱空的原因之一。從海底撈公開數據來看，2018年海底撈一線城市門市的客單價最高，為106元，二線城市為94.2元，三線及以下城市為91.8元。海底撈下沉開店加之提升客單價的策略也被部分業內人士稱為“量價齊升”戰略，而海底撈敲鍾後的股價大漲似乎也在說明投資人對於這一戰略的認可態度。

但在一位不願具名的業內人士看來，量價齊升在火鍋行業實現的難度很大。海底撈雖然已經成為知名的火鍋品牌，並且具備一定的品牌影響力，但火鍋業態在幾乎所有城市都是一片紅海，且近兩年越來越多的川式連鎖火鍋品牌不斷興起，加速擴張門市。其中重點布局二三線城市並不在少數，這也意味著海底撈進駐這些城市也要面臨著與這些品牌的競爭。與此同時，重慶、四川等地已經成為火鍋品牌的孵化器，其他地區火鍋品牌很難進駐這些城市，而這些城市中卻有不少具備成為“網紅火鍋”潛質的品牌，它們既然能限制海底撈在當地的發展，就有望成為海底撈未來的有力競爭對手。

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仍存增長空間

儘管當下海底撈的下沉戰略和依靠新店帶動業績的模式被認為存在長期風險，但也有不少餐飲業內人士認為海底撈再二三線城市仍然有很大的增長空間和可能性。

在中國烹飪協會副會長馮恩援看來，二三線城市是未來提振中國餐飲行業收入的支柱城市，應當鼓勵更多的大型知名連鎖品牌向這些城市下沉，持續拉動這些城市消費者的餐飲消費。但他同時表示，餐飲企業在下沉的同時也須針對當地消費者的消費需求及消費水準對門市、產品及定位進行相應的調整。在他看來，海底撈在二三線城市開店能夠有效降低房租、人力等成本，因此存在適量壓低客單價格的空間，海底撈可以對這些門市進行相應的調整，這樣也更有助於海底撈融入當地市場。

北商研究院特邀專家、北京商業經濟學會常務副會長賴陽也認為，由於消費升級，因此很多餐企選擇下沉二三線城市是有發展前途的，對於海底撈來說，相比大眾餐飲品牌價位偏高，因此發展二三線城市，海底撈需要更明確的定位和策略，包括定價和產品應與當地的消費基礎與購買力相匹配。針對此次被看空事件，賴陽認為，海底撈整體的發展比較穩定，在消費者對其也有一定認可度，下沉二三線城市還是有一定的潛力，因此現在說在下沉發展遇到風險還為時過早，雖然現在海底撈被國金看空，股市受到影響，但是如果後期海底撈業績持續良好的話，還是有回升的可能的。

另有餐飲業內人士認為，餐飲企業下沉正在成為行業發展的必然趨勢，因為一線城市餐飲的飽和度高、競爭壓力大、運營成本高，而二三線城市則隨著消費升級趨勢為品牌餐飲下沉提供了契機。但國金對於海底撈的分析也有依據，因為微利已經成為餐飲行業的常態，不少大型連鎖餐飲企業已經開始從規模擴張向精細化運營過渡以保證同店業績的持續增長，這也是當前餐飲企業的共同課題，身為火鍋龍頭的海底撈也不例外，海底撈在擴張的同時還需探索在不同地區精細化運營的方式和方法，這既是保證海底撈持續增長的關鍵亦是當下海底撈需要面臨的挑戰。