任澤平：疏通貨幣政策傳導機制 信心是寬信用的關鍵

　　意見領袖丨任澤平

　　□ 在貨幣與信用供給層面，央行發揮“寬貨幣”的基礎作用，控制基礎貨幣投放的總閥門；商業銀行等金融機構發揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產價格、匯率、預期五大渠道創造或轉移信用。從寬信用的五大渠道看，我國目前以銀行主導的間接融資體系為主，信貸傳導渠道傳導有效性最高，利率傳導渠道的有效性顯著提高，資產價格渠道、匯率渠道、預期渠道起協調作用，有改善趨勢。

　　□ 今年以來，房地產政策調整、財政政策靠前發力、結構性貨幣政策工具發力、政策性開發性金融工具接連頒布。M2自3月穩步回升，但社融主要依靠政府債券、表外融資、票據衝量，企業和居民中長期貸款回升較慢。從五大渠道看，當前利率渠道、股價、匯率渠道較為暢通，信貸渠道面臨挑戰：信貸傳導效率較低，放貸意願不強、信貸需求不足；市場化改革優化利率傳導渠道；資產價格渠道方面，股市較為暢通，房地產市場反饋不暢；出口替代效應下，本輪匯率傳導整體暢通；央行不斷加強貨幣政策預期管理。

　　□ 經濟還在弱復甦通道中，但是力度和空間取決於公共政策對形勢的判斷，須關注融資需求：一是貨幣政策保持穩健，關注LPR下調空間；二是財政政策蓄力，新基建兼顧短期與長期；三是穩定房地產，化解流動性風險，保交樓，推動保障房、REITs擴容；四是提振企業信心，這是實現寬信用和投資乘數效應的關鍵。長期來看，經濟增長取決於資本、勞動和技術。鼓勵生產要素流向新基建、新能源、技術創新、人力資本等領域，完善多層次資本市場，優化營商環境，尊重保護產權，鼓勵市場良性競爭。

　　現代信用貨幣體系下，貨幣政策傳導機制應被視為金融部門與實體部門相互作用的系統，其傳導效果，一方面取決於貨幣和信用供給力度，另一方面取決於融資需求。經濟復甦關鍵在寬信用，寬信用關鍵在撬動融資需求，提振市場信心。

　　一、寬信用理論基礎

　　在貨幣與信用供給層面，央行發揮“寬貨幣”的基礎作用，控制基礎貨幣投放的總閥門；商業銀行等金融機構發揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產價格、匯率、預期五大渠道創造或轉移信用。

　　“信貸傳導渠道”有狹義和廣義之分：前者強調貨幣供給，即央行通過調控商業銀行存款準備金率改變銀行貸款能力；後者強調貨幣需求，即貨幣政策通過影響企業和消費者的資產負債表，影響企業和居民的投資消費行為，帶來總產出變化。利率傳導渠道，指央行通過調整短期名義利率，在通脹預期剛性的條件下，影響短期及長期真實利率，進而影響企業投資及居民消費。資產價格傳導渠道，強調心理預期因素，通過影響資產價格，影響企業資產重置活動及居民消費意願。匯率傳導渠道，核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過淨出口影響產出。預期傳導渠道，指央行通過市場溝通增強公眾信任度，穩定預期，從而提升貨幣政策的操作效果。從重要性看，以上五大貨幣政策傳導渠道以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，資產價格、匯率及預期傳導渠道更加偏重與其他渠道發生協同作用，共同影響產出。

　　在貨幣與信用需求層面，終端融資需求正在成為影響寬信用的重要力量。主流經濟學對貨幣需求的貢獻主要包括費雪“貨幣數量論”、凱恩斯“流動性偏好理論”、費裡德曼“貨幣需求理論”三大理論。在技術進步放緩、人口老齡化趨勢加重、長期低利率的背景下，西方國家出現“貨幣失蹤”“脫實向虛”現象，私人部門投資和融資意願不足。在中國，寬信用的主要矛盾正在從供給端轉向需求端。改革開放以來，製造業、出口帶動私人部門旺盛的投資和信貸需求，但近年來，潛在增長率下行，實體經濟投資回報率下降，貨幣流向提供更高投資回報的領域，以地產和基建為代表的重資產、體量大、投資收益率高、抵押品充足的領域成為信用創造的主要驅動因素。

　　二、中國的寬信用實踐

　　2008年以來，我國的寬信用實踐整體上有以下特點：

　　第一，貨幣政策對經濟增長的推動逐步減弱。2008年以來，貨幣政策刺激經濟反彈的力度越來越弱，2014年至2015年影子銀行風險上升，2020年K型復甦、通脹水準抬升，本質上是短期政策推動受到長期潛在增長率下行的壓製。

　　第二，寬信用的主要矛盾從供給端向需求端過渡。2014年前寬信用的主要矛盾在於供給端，通過放鬆貨幣供給，寬信用很快就能見效。2014年以後主要矛盾在於需求端，需求端恢復時間更長，寬貨幣到寬信用的傳導時滯要經歷2至3個季度。

　　第三，寬信用上半場是政策驅動，下半場是市場驅動。上半場，經濟復甦動能較弱，政策發力，推動社融總量回暖，但一般以票據、政府債、短期貸款為支撐。隨著社融結構修複，即中長期貸款企穩1個季度，寬信用進入下半場。下半場，實體經濟融資需求恢復，表現為中長期貸款穩步回升，社融結構的改善往往滯後總量回暖2至3個季度。例如，2019年一季度社融增速企穩回升，在總量回暖7個月後，社融結構逐步改善。

　　第四，基礎貨幣投放邊際作用減弱，貨幣乘數重要性提升。以2008年和2011年兩次寬信用周期為例，其對經濟發展的推動主要通過擴大基礎貨幣投放實現，基礎貨幣對M2增速的平均貢獻率分別為216.9%和203.8%。2014年以來，寬信用的發力方式主要以拉動貨幣乘數為主。當前拉動M2增長的構成中，貨幣投放平均貢獻率為28.6%，貨幣乘數效應貢獻71.4%，較2018年至2019年寬信用周期低25.7%，表明當前從寬貨幣到寬信用的路徑仍有堵點尚未打通。

　　從寬信用的五大渠道看，我國目前以銀行主導的間接融資體系為主，信貸傳導渠道傳導有效性最高，利率傳導渠道的有效性顯著提高，資產價格渠道、匯率渠道、預期渠道起協調作用，有改善趨勢：

　　第一，信貸渠道的效率總體較高。2008年以來信貸增速與社融增速相關性高達0.86，但有效性逐步降低，2018年以來相關性降至0.44，我國的貨幣政策調控框架從“數量型”逐步向“數量和價格並重”過渡。

　　第二，利率渠道對信貸傳導效率提高。2008年以來利率渠道（以R007為代表）與寬信用（社融增速）相關性達0.65，其中與貸款和票據利率相關性分別為0.73和0.87，對影子銀行成本（信託收益率）相關性較低，2019年LPR改革釋放了利率渠道對寬信用的積極作用。

　　第三，資產價格渠道有效性近四年顯著提高。雖然從全時間段看，以股價和房價為代表的資產價格渠道與社融相關性較低，但2018年以來股價、房價與社融增速相關性分別為0.59、0.46，資產價格渠道對於居民財富效應的影響日益顯著。

　　第四，匯率傳導效率較低。2008年以來匯率與淨出口相關性為-0.03，相關性較弱。

　　第五，預期渠道基本通暢。央行不斷提高與市場溝通的頻率及深度，對於市場預期起到引導作用。

　　從融資需求看，貨幣政策傳導至傳統基建投資和房地產等資金密集型領域的效果轉弱，製造業、小微企業、綠色金融重要性提升。基建、房地產是過去寬信用的主體，十年間房地產相關融資大約貢獻了四分之一的信貸、五分之一的社融，基建大約貢獻五分之一的信貸、三分之一的社融，但近年來拉動作用減弱，房地產和基建相關貸款比重分別由2019年29%和25%的峰值回落至2022年6月末的25.7%、19.1%。房地產資金來源與社融的相關性整體為0.51，但2018年以來降至0.12。2008年至今，基建投資與社融的相關性達0.54，但2018年來相關性降至0.17。綠色貸款、普惠金融逐漸提升，釋放製造業、民營中小企業的乘數效應。製造業貸款比重從2011年的17.4%趨勢性下行至2020年的9%，此後這一勢頭得到遏製，2022年6月末回升至9.4%。普惠小微貸款佔比從2019年的7.6%上升至2022年6月末的10.6%。

　　三、本輪寬信用的進展與特點

　　今年以來，房地產政策調整、財政政策靠前發力、結構性貨幣政策工具發力、政策性開發性金融工具接連頒布。M2自3月穩步回升，但社融主要依靠政府債券、表外融資、票據衝量，企業和居民中長期貸款回升較慢。

　　從五大渠道看，當前利率渠道、股價、匯率渠道較為暢通，信貸渠道面臨挑戰。

　　第一，信貸傳導效率較低，放貸意願不強、信貸需求不足。2021年下半年房地產銷售下行，拖累信貸增速下滑，居民中長期貸款未能回暖。

　　第二，市場化改革優化利率傳導渠道。LPR改革、存款利率市場化持續推進，有效降低實體企業融資成本。截至2022年6月末，貸款加權平均利率為4.41%，較2021年底下降35個基點，處於有統計以來低位，利率傳導渠道較為暢通。

　　第三，資產價格渠道方面，股市較為暢通，房地產市場反饋不暢。本輪股價傳導較為暢通，2022年4月股價趨勢掉頭向上。截至2022年7月中旬，滬深300指數從低點上漲了14%。房價方面，2021年下半年以來房地產市場下行，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增長幅度從4.5%下滑至2022年5月的-0.8%。

　　第四，出口替代效應下，本輪匯率傳導整體暢通。我國實行穩健的貨幣政策，利率有效傳導至匯率，海外需求旺盛，中國出口呈現韌性。

　　第五，央行不斷加強貨幣政策預期管理。

　　疏通貨幣政策傳導機制成為當前宏觀經濟的一大任務。從當前五大貨幣政策渠道的傳導情況看，信貸和利率渠道佔據主導地位。不過，當前我國信貸渠道傳導面臨兩大阻礙：一是地產融資需求疲弱，寬信用新舊動能轉換；二是民間投融資活力尚未激發，實體經濟乘數效應有待發揮。

　　第一，房地產受多重因素影響。人口老齡化加快；三、四線房地產庫存普遍過剩；居民購買力受限。微觀層面，房企過去的經營模式難以為繼，居民觀望情緒較濃，7月以來30城房地產銷售面積較6月下滑明顯。

　　第二，實體經濟層面，民間投融資活力尚未激發。經濟復甦基礎不牢固，民營中小企業經營面臨一定壓力，連帶就業、消費等指標偏弱，經濟內生融資的需求不足。企業端，中小企業經營承壓。上遊原材料價格持續高位運行，線下物流消費場景受限，中小企業現金流和利潤易受影響。在居民端，儲蓄和消費是收入的函數。近兩年來，居民風險偏好降低，增加儲蓄，降低消費，提前償還貸款。

　　四、信心是寬信用的關鍵

　　1． 展望：短期弱復甦，長期新舊動能轉換，寬信用力度趨弱、中樞下移

　　經濟復甦關鍵在寬信用，寬信用關鍵在撬動融資需求。當前貨幣投放總體充裕，利率傳導渠道暢通，但融資需求面臨長短期因素製約。寬信用上下半場切換之際，市場需求尚未接替政策工具。上半場，專項債發行、銀行衝量、結構性貨幣政策工具發力、政策性開發性金融工具接連頒布。再看市場自發融資需求，部分民營中小企業經營承壓，融資需求不振，影響本輪經濟復甦和寬信用的力度和節奏。經濟潛在增長率下行，新舊動能轉換，信貸中樞回落。過去十多年，中國經濟發展對信貸和債務需求較高，支撐信貸增速中樞2011年至2021年每年以13%的速度增長。但隨著經濟動能轉向高端製造、新能源、新基建、科創企業，這些領域多為人才密集、技術密集型，對信貸債務需求體量較小，轉而對直接融資、風險投資、資本市場需求更強，信貸擴張中樞或回落。

　　2． 啟示：短期靠政策，提振市場信心；長期靠改革，釋放增長潛力

　　經濟還在弱復甦通道中，但是力度和空間取決於公共政策對形勢的判斷，須關注融資需求。一是貨幣政策保持穩健，關注LPR下調空間。二是財政政策蓄力，新基建兼顧短期與長期。由於復甦基礎尚不牢固，下半年基建還須持續發力。新基建兼顧短期穩增長和長期高質量發展，是寬信用的重要抓手。新基建領域的發力方向主要包括：水利工程、綜合立體交通網、管道更新改造、防洪排澇設施、重要能源基地、節能降碳技術、5G、數據中心、產業數字化轉型、工業互聯網、集成電路、人工智能、數字產業等項目建設。三是穩定房地產，化解流動性風險，保交樓，推動保障房、REITs擴容。在堅持“房住不炒”的前提下，當務之急是保交樓和支持示範房企恢復融資渠道；長期舉措是對預售製、公設面積等進行改革，推動保障房、REITs擴容。四是提振企業信心，此為實現寬信用和投資乘數效應的關鍵。優化營商環境，服務市場主體，尊重保護產權，鼓勵市場良性競爭。完善多層次資本市場，推動實體經濟融資成本下降，解決企業融資難、融資貴問題。強化產業鏈供應鏈韌性，發展數字經濟，保供穩產，提振民營企業信心。正確認識資本作為生產要素所發揮的作用。長期來看，經濟增長取決於資本、勞動和技術。鼓勵生產要素流向新基建、新能源、技術創新、人力資本等領域，完善多層次資本市場，優化營商環境，尊重保護產權，鼓勵市場良性競爭。

　　本文原發於上海證券報

　　(本文作者介紹：經濟學家)