國君宏觀：非農數據大幅低於預期，美聯儲會降息嗎？

文：國君宏觀團隊聯繫人：花長春、魏鳳

導讀

美國非農數據好壞參半，整體良好，經濟放緩與薪資增長雙重壓力下，美聯儲美聯儲可能維持暫停加息與逐步結束縮表的組合，重啟降息時機尚不成熟。

摘要

非農數據大幅低於預期，美聯儲會降息嗎？要回答這個問題，需要考慮三個方面：

（1）除新增就業人數大幅低於預期外，非農數據表現良好，但經濟增長放緩背景下，勞動力市場邊際逐漸趨弱。勞動參與率維持不變情況下，失業率超預期回落，尤其美聯儲關注的薪資增長創十年新高。

（2）薪資增長加快將在一定程度上延緩美聯儲鴿派化速度，市場“一廂情願”預期的降息恐怕不會那麽順利實現。

（3）經濟增長放緩壓力下，歐央行重新走向鴿派，美聯儲官員也頻發鴿派言論；但考慮到薪資增長下的通脹壓力，以及美國仍高於潛在增長的GDP增速，美聯儲可能維持暫停加息與逐步結束縮表的組合，重啟降息時機尚不成熟。

事件

美國2月非農就業人口變動 2萬人，預期 18萬人，前值 30.4萬人。

美國2月平均每小時工資同比 3.4%，預期 3.3%，前值 3.2%。

美國2月失業率3.8%，預期 3.9%，前值 4%。

美國2月勞動力參與率 63.2%，預期 63.2%，前值 63.2%。

正文

非農數據大幅低於預期，美聯儲會降息嗎？

要回答這個問題，我們認為需要考慮三個方面：（1）非農數據到底如何？（2）影響美聯儲決策的因素發生了什麽變化？（3）外圍經濟、金融、貨幣政策邊際變化對美國是否產生影響？

1.非農數據到底如何？

繼1月新增30.4萬大超預期後，2月新增非農就業人數大幅下滑，僅為2萬人，遠遠低於前值30.4萬人和預測值18.1萬人，為2017年9月以來的新低，部分受到氣象因素影響。新增非農就業人數表現不佳的同時，失業率卻回落至3.8%，前值為4.0%，同時勞動參與率保持在63.2%（2013年10月以來的高位）。

從季度平均看，過去3個月非農新增就業人數為18.2萬，為2011年以來四分之一（17.5萬）到中位數（20萬）水準之間，尚屬正常範圍；同時，由於短期因素衝擊，歷史上每兩年左右都會發生非農就業的大起大落的情況，所以我們強調結合其他方面，理性看待非農數據大幅波動。

分行業來看，貨物生產部門減少-3.2萬人，其中建築業減少3.1萬人是主要拖累，服務業新增5.2萬人，相比於1月都有大幅下滑，從而導致總新增非農就業人數的異常下降。

貨物生產大類中，製造業新增0.4萬人，前值為2.1萬人；建築業新增-3.1萬人，前值為5.3萬人，是2月表現最差的行業。

服務業中，零售業、運輸倉儲業、公共事業、政府4個部門新增就業人數為負增長，零售業負增長最多，為-0.61萬人；其他行業中，專業及商業服務新增就業人數最多，為4.2萬人，醫療保健和社會救助新增2.25萬人。

總體看，除新增就業人數大幅低於預期外，非農數據表現良好，但經濟增長放緩背景下，勞動力市場邊際逐漸趨弱。勞動參與率維持不變情況下，失業率超預期回落，尤其美聯儲關注的薪資增長創十年新高；對於就業人數低增的情況仍需進一步觀察；值得注意的是，自2018年四季度以來，美國首次申請失業救濟金人數呈現趨勢性上升（絕對水準仍在25萬人以內），結合美國經濟增長放緩，美國就業市場大概率邊際逐漸趨弱。

2.影響美聯儲決策的因素發生了什麽變化？

通脹和就業是美聯儲決策的重要參考指標，因此每次非農數據公布之時，除了新增就業，失業率、薪資增長亦是市場關注的焦點。尤其在失業率降至歷史低位後，近兩年美聯儲尤其關注非農中的薪資增長；2018年2月初，非農數據公布之時，薪資增速大超市場預期，由此引發通脹預期，市場擔憂美聯儲加息節奏加快，全球資本市場大跌。

2月薪資同比3.4%，繼續保持強勁增長，創2009年4月以來新高，並連續5個月保持3%以上的增速。前值3.2%。考慮到薪資增長代表的服務對通脹影響較大，我們預期薪資增長加快將在一定程度上延緩美聯儲鴿派化速度，市場“一廂情願”預期的降息恐怕不會那麽順利實現。

分大類來看，貨物生產部門薪資增速為2.5%，其中只有製造業中的原料金屬（4%）、運輸設備（4.3%）薪資增長超過平均水準，其他行業都偏低。私人服務部門薪資增速為3.7%，其中信息業（6.5%）、休閑和酒店業（4.1%）、金融活動（3.8%）、貿易運輸和公共事業（3.8%）以及公共事業（3.6%）薪資增長較快。

3.外圍影響：暫停加息易，重啟降息難

3月歐央行議息會議決議鴿派超市場預期，不僅維持利率不變，並且預計至少在2019年底前將保持利率不變（前次會議的表述為“預計至少在2019年夏天前將保持利率不變”，同時將推出新的一系列每季度一次的定向長期再融資操作(TLTRO-III)，從2019年9月開始，至2021年3月結束。

經濟增長放緩壓力下，歐央行重新走向鴿派，美聯儲官員也頻發鴿派言論；但考慮到薪資增長下的通脹壓力，以及美國仍高於潛在增長的GDP增速，美聯儲可能維持暫停加息與逐步結束縮表的組合，重啟降息時機尚不成熟。美聯儲1月會議紀要顯示，美聯儲官員認為，面對多種經濟前景的風險，貨幣政策的行動應該有耐心，幾乎全體一致支持今年公布停止縮減資產負債表規模（縮表）的計劃，釋放了今年有望結束縮表的信號。同時，近期包括美聯儲主席鮑威爾在內的多位美國貨幣政策制定者密集發聲，支持對進一步加息采取耐心的“觀望模式”。

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