張瑜：核心CPI如期走強

　　意見領袖丨張瑜

　　事項

　　7月CPI同比-0.3%，前值0%；核心CPI同比0.8%，前值0.4%；PPI同比-4.4%，前值-5.4%。

　　核心觀點

　　7月CPI和PPI同比雙雙為負，但並不意味內需疲軟和通縮加劇，核心CPI環比創2013年有數據以來同期新高就是最有力的體現。實際上，7月物價呈現的四條積極線索，從價格層面再度驗證我們從7月初以來的樂觀看法。再次強調，珍惜情緒、經濟、政策共振帶來的反彈窗口，繼續看多三季度股市。

　　報告摘要

　　樂觀的價格驗證：四條積極線索

　　第一，暑期出遊需求旺盛，出行鏈價格超季節性強勁，帶動核心CPI環比創2013年有數據以來同期新高，從價格層面印證我們前期關於“三季度暑期出行帶動居民支出上行”的判斷《經濟的7個積極變化》。高頻數據顯示，8月份暑期消費需求仍會持續釋放，將繼續支撐核心CPI的修複，預計8月核心CPI將上行至0.9%，疊加豬肉價格反彈，8月CPI同比或回升至0.2%。

　　7月核心CPI環比上漲0.5%，服務價格上漲0.8%，分別創2013年、2009年有數據以來的同期最高，主要受出行鏈條價格推動，旅遊、餐飲、其他用品和服務（包含住宿和個人服務）等服務價格延續超季節性上漲趨勢（《CPI並非全面走弱，兩類價格偏強》），且超漲幅度進一步提高。

　　8月前8日，地鐵客運和班機數量較6、7月份進一步上行。前8日，地鐵客運量平均為7805萬人次，同比增長35%，7月、6月平均為7720萬、7148萬人次；國內班機數平均為1.42萬架次，同比增長15%，7月、6月平均為1.39萬、1.28萬架次。

　　第二，房租季節性上漲0.2%，雖然仍低於疫前的中樞0.3%，但相較於過去兩年的0.1%，已有所修複，表明隨著經濟企穩回升（預計三季度GDP同環比均將上行）、青年就業情況或也在隨之好轉。

　　第三，PPI同比見底，去庫或趨緩。從歷史經驗看，PPI同比領先於企業產成品庫存增速。PPI同比觸底回升，即工業品價格止跌，企業或將從去庫慢慢轉向補庫。後續月份翹尾因素拖累將明顯收窄，疊加國內需求繼續逐步改善，假設後續月份環比為零，12月PPI同比降幅將收窄至2.9%。

　　第四，在經歷前期降價促銷後，隨著經濟回升，耐用品價格也環比上止跌回升或跌幅明顯收窄。CPI中，7月家用器具價格從下跌0.9%轉為0.9%，通信工具從下跌0.2%轉為0.5%，交通工具下跌0.4%，持平上月。PPI中，計算機電子通信行業價格從0上行至0.2%，汽車製造業價格跌幅從0.3%收窄至0.1%。考慮到單月環比數據波動大，若從環比折年視角來看，7月份，CPI和PPI中的耐用品價格，均能看到明顯的修複。

　　CPI：出行鏈帶動服務價格大幅上行

　　CPI環比上漲0.2%，時隔五個月再次回正，主要受益於出行鏈條價格強勁。

　　食品價格下降1%，其中，應季果蔬上市，帶動鮮果、鮮菜價格上漲；市場供給總體充足，豬肉價格持平，雞蛋、禽肉和牛羊肉價格有不同程度的下降。

　　非食品價格上漲0.5%，其中，服務價格上漲0.8%，主要受出行類服務價格上漲帶動，暑期出行需求強勁，飛機票、旅遊和賓館住宿價格均明顯上漲；房租季節性上漲0.2%，仍低於疫前的中樞0.3%，但隨著經濟邊際回升、就業情況逐漸好轉，相較於過去兩年的0.1%，已有所修複。工業消費品價格上漲0.3%，國際油價上行帶動國內成品油價上漲；“618”促銷活動結束，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升。

　　PPI：環比降幅收窄，同比已經見底

　　受國際大宗品價格傳導、國內部分行業需求改善以及高基數效應消退的影響，PPI同比降幅觸底回升。後續翹尾因素拖累將明顯收窄，疊加國內需求繼續逐步改善，此輪始於21年10月的PPI下行周期，已經見底，歷時21個月。

　　PPI環比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個百分點。公布環比數據的30個行業中，價格上漲的從6個回升至13個。受國際油價、有色金屬價格上行影響，油氣開採業（4.2%，前值-1.6%）、有色金屬冶煉加工業（0.4%，前值-0.8%）價格由跌轉漲。旺季需求較強但供給充足、庫存偏高，煤炭開採價格（-2%，前值-6.4%）下跌。政策推動需求預期改善，黑色采選（1.2%，前值-1.2%）價格轉正，黑色冶煉加工業（-0.1%，前值-2.2%）價格跌幅大幅收窄。豬價止跌，農副食品加工業（0.1%，前值-0.7%）價格轉漲。汽車消費企穩、手機出口回升，汽車製造業（-0.1%，前值-0.3%）價格跌幅收窄，計算機電子通信（0.2%，前值0%）價格上漲。受滌綸長絲等原材料價格上行影響，紡織服裝業（0.6%，前值0.2%）價格上漲。

　　風險提示：國內經濟修複形勢以及海外經濟和貨幣政策的不確定性。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、樂觀的價格驗證：7月物價的四條積極線索

　　7月CPI和PPI同比雙雙為負，但並不意味內需疲軟和通縮加劇。實際上，四條積極線索，從價格層面再度驗證了我們從7月初以來的樂觀看法。再次強調，珍惜情緒、經濟、政策共振帶來的反彈窗口，繼續看多三季度的股市。

　　第一，暑期出遊需求旺盛，出行鏈價格超季節性強勁，帶動核心CPI環比創2013年有數據以來同期新高，從價格層面印證我們前期關於“三季度暑期出行帶動居民支出上行”的判斷《經濟的7個積極變化》。高頻地鐵客運和班機數據顯示，8月份暑期消費需求仍將持續釋放，預計將繼續支撐核心CPI的修複。

　　預計8月份核心CPI將進一步上行至0.9%，疊加豬肉價格反彈，預計8月CPI同比將回升至0.2%。

　　第二，房租季節性上漲0.2%，雖然仍低於疫前的中樞0.3%，但相較於過去兩年的0.1%，已有所修複，表明隨著經濟企穩回升（預計三季度GDP同環比均將上行）、青年就業情況或也在隨之好轉。

　　第三，PPI同比見底，去庫或趨緩。從歷史經驗看，PPI同比領先於企業產成品庫存增速。PPI同比觸底回升，即工業品價格止跌，企業或將從去庫慢慢轉向補庫。後續月份翹尾因素拖累將明顯收窄，疊加國內需求繼續逐步改善，假設後續月份環比為零，12月PPI同比降幅將收窄至2.9%。

　　第四，在經歷前期降價促銷後，隨著經濟回升，耐用品價格也環比上止跌回升或跌幅明顯收窄。CPI中，7月家用器具價格從下跌0.9%轉為0.9%，通信工具從下跌0.2%轉為0.5%，交通工具下跌0.4%，持平上月。PPI中，計算機電子通信行業價格從0上行至0.2%，汽車製造業價格跌幅從0.3%收窄至0.1%。考慮到單月環比數據波動大，若從環比折年視角來看，7月份，CPI和PPI中的耐用品價格，均能看到明顯的修複。

　　二、7 月通脹數據述評

　　（一）CPI：同比時隔兩年轉負，但核心CPI超預期上行

　　7月CPI同比下降0.3%，是2021年一季度以來首次轉負。但同比讀數滑落至負區間，並不代表內需疲軟和通縮，而主要是受去年同期食品項價格基數較高影響。在暑期出行熱度下，核心CPI環比上漲0.5%，創2013年有數據以來同期最高，同比從0.4%超預期上行至0.8%。

　　食品價格同比由上月的2.3%下行至-1.7%，拖累CPI約0.31個百分點。非食品價格同比由上月下降0.6%轉為持平。在非食品中，服務價格上漲1.2%，漲幅比上月擴大0.5個百分點；工業消費品價格下降1.9%，降幅收窄0.8個百分點，扣除能源的工業消費品價格下降0.3%，降幅收窄0.2個百分點。

　　CPI環比上漲0.2%，時隔五個月再次回正，主要受益於出行鏈條價格超預期強勁。從具體分項來看，食品價格下降1%，其中，應季果蔬上市，帶動鮮果、鮮菜價格上漲；市場供給總體充足，豬肉價格持平，雞蛋、禽肉和牛羊肉價格有不同程度的下降。非食品價格上漲0.5%，其中，服務價格上漲0.8%，主要受出行類服務價格上漲帶動，暑期出行需求強勁，飛機票、旅遊和賓館住宿價格均明顯上漲；房租季節性上漲0.2%，仍低於疫前的中樞0.3%，但隨著經濟邊際回升、就業情況逐漸好轉，相較於過去兩年的0.1%，已有所修複。工業消費品價格上漲0.3%，國際油價上行帶動國內成品油價上漲；“618”促銷活動結束，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升。

　　食品中，鮮果、鮮菜價格分別下降5.1%、1.9%，豬肉價格持平，雞蛋、食用油、牛羊肉和禽肉類價格降幅在0.4%—1.4%之間。

　　非食品中，1）能源：交通工具用燃料價格上漲1.9%、水電燃料價格下降0.1%。2）核心商品：耐用品價格分化，通信工具、家用器具價格分別上漲0.5%、0.9%，交通工具價格下降0.4%；非耐用品中，夏裝逐漸下市，衣著價格季節性下跌0.3%，煙、酒價格分別上漲0.1%、0.2%，原材料漲價帶動中藥價格上漲1.1%，漲幅為2011年8月以來新高。3）租金：租賃房租上漲0.2%。4）非住房服務：旅遊服務價格上漲10.1%，飛機票、賓館住宿價格分別上漲26.0%、6.5%，醫療服務、郵遞服務價格持平，教育、家庭服務價格上漲0.1%，通信服務價格下跌0.2%。

　　（二）PPI：環比降幅收窄，同比已經見底

　　受國際大宗品價格傳導、國內部分行業需求改善以及去年同期高基數效應消退的影響，PPI同比降幅4.4%，較上月收窄1個百分點。後續月份翹尾因素拖累將明顯收窄，疊加國內需求繼續逐步改善，此輪始於2021年10月的PPI同比下行周期，已經見底，歷時21個月。

　　從大類看，生產資料價格同比降幅從6.8%收窄至5.5%；生活資料價格同比降幅從0.5%收窄至0.4%。

　　從製造業各環節看，上、中遊價格跌幅有所收窄。上遊行業下跌9.5%，上月跌11.5%；中遊行業下跌1.7%，上月跌1.8%；下遊行業下跌2.1%，上月跌2%。

　　PPI環比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個百分點。公布環比數據的30個行業中，價格上漲的從6個回升至13個。

　　受國際油價、有色金屬價格上行影響，油氣開採業（4.2%，前值-1.6%）、有色金屬冶煉加工業（0.4%，前值-0.8%）價格由跌轉漲。旺季需求較強但供給充足、庫存偏高，煤炭開採價格（-2%，前值-6.4%）下跌。政策推動需求預期改善，黑色采選（1.2%，前值-1.2%）價格轉正，黑色冶煉加工業（-0.1%，前值-2.2%）價格跌幅大幅收窄。豬價止跌，農副食品加工業（0.1%，前值-0.7%）價格轉漲。汽車消費企穩、手機出口回升，汽車製造業（-0.1%，前值-0.3%）價格跌幅收窄，計算機電子通信（0.2%，前值0%）價格上漲。受滌綸長絲等原材料價格上行影響，紡織服裝業（0.6%，前值0.2%）價格上漲。

　　具體內容詳見華創證券研究所8月10日發布的報告《【華創宏觀】核心CPI如期走強——7月通脹數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)