樂視落幕 投機者如何刀尖舔血？

樂視，這家飽受爭議、曾經的明星公司終於要落幕了。

2019年4月26日凌晨，樂視網公布了2018年度報告，經審計歸屬於上市公司股東淨資產再次為負，樂視被勒令停牌，深交所將在未來15個交易日內決定是否讓樂視退市。

按深交所創業板上市規則，達到這兩個條件將被停牌並考慮退市：最近一個年度經審計淨資產為負，或最近兩個年度的財務會計報告，均被注冊會計師出具否定或無法表示意見的審計報告，被勒令停牌，這是退市的前奏。

樂視除了淨資產再次為負外，立信會計師事務所亦對樂視網出具了“保留意見”的審計報告，而2017年立信曾出具“無法表示意見”的審計報告。

山西商人賈躍亭在2004年創建樂視網，2010年以“視頻行業國內第一股”為概念在創業板上市。不過在上市之初，資本市場並不看好，股價一路下跌並跌破發行價，後於2013年依靠“互聯網電視”概念崛起，首創“平台+內容+應用+終端”商業邏輯，吸引了一批投資者。

隨後由於政策監管趨緊，以及賈躍亭涉嫌令計劃一案，樂視連續下跌。賈躍亭在2015年回歸後，試圖以手機、汽車、體育等新的資本故事吸引投資者，市值最高攀升至1700億。由於概念過於宏大，樂視也被質疑者稱為“PPT公司”。

到了2016年，這一資本故事終難支撐，賈躍亭自爆資金鏈危機，樂視開始崩盤。2017年雖然有融創中國的資金支援，但仍抵不住崩潰。據樂視網2018年報，樂視仍有28萬普通股股東，以及財通基金、大成基金、廣發基金、中歐基金等資產管理計劃持股，背後亦是眾多投資者的資金，他們承受了嚴重的虧損。

刀尖舔血的“停牌套利”

從另一個側面來看，樂視亦是投機者的戰場。儘管樂視網出現了這麽多問題，市值距最高點縮水96%，已經被勒令停牌，但在停牌公告前的最後一天，仍有資金買入，當日並未跌停，且成交了9億元，其中一半是小額買單，盤中甚至還一度翻漲。這說明仍然有人在賭樂視能夠恢復上市身份。

之所以有投機者願意刀尖舔血，在於其中仍然存在可能的套利空間，儘管這個空間並不大。投機者在樂視身上看到的上一次機會，便是樂視在2017年4月至2018年1月漫長停牌後的連續跌停，在這些連續跌停中，投機者看到了“黃金”。

樂視曾經是創業板重要的權重股，也一度是機構投資者的寵兒。樂視2017年4月因重大資產重組而停牌，這次停牌長達9個月。由於在這9個月中，樂視的負面新聞不斷發酵，已經被創業板、滬深300、中證100等指數調出成分股。大家都知道複牌後一定會出現跌停潮，但問題是會有幾個跌停？

套利空間就在於此。在9個月的停牌期間，樂視網的估值遭遇基金三輪下調，在複牌前穩定在3.91元/股，相當於複牌後13個跌停。投機者看到的機會是，如果複牌後連續跌停次數沒有達到13個，那麽就有套利空間。

這一套利主要通過已經持有樂視股份的基金來完成。由於基金采取的是計提跌停機制，當基金重倉持有長期停牌的股票，且市場普遍預計股票在複盤後會出現持續暴跌時，會通過預估股票跌幅，並下調估值的方法對基金淨值進行調整。因為投資者都能預料到樂視會大跌，這樣可以避免投資者擠兌式贖回，因為此時的基金已經提前按虧損價來計算。

另一方面，當樂視股票打開跌停，恢復正常交易的狀態時，基金將按照當日收盤價來調整淨值，這種機制為投機者提供了套利空間。

簡單來說，這一套利主要是想賺取基金對樂視網估值下調幅度，與股票實際跌幅不對稱之間的收益。因為基金普遍對樂視的預估是13個跌停，如果沒有達到13個，比如在11個的時候就打開了跌停板，那麽此時基金會按照11個跌停板的價格來計算基金淨值，此時基金的淨值會有一個躍升。

天風證券測算，據Wind對公募基金2017年半年報披露的基金持倉數據，當時共有154隻基金持有樂視網，其中重倉持有的有36隻。截至2018年1月22日，已公布四季報的所有基金中有15隻基金重倉樂視，其中持股市值佔基金淨值2%以上的有8隻。

套利公式

再次強調，這一套利方法主要是想賺取基金對樂視網估值下調幅度，與股票實際跌幅不對稱之間的收益。

從金融工程角度，天風證券金融工程研究組分析這一套利方法的公式為：假設樂視網複牌的前一日為第t0日，此時重倉持有樂視網的某隻基金的複權部門淨值為v0。基金的部門淨值可分為持有樂視網的部門淨值和其他資產部門淨值兩部分，若假定該基金持有樂視網的股票市值佔基金資產淨值比例為w（取值在0%-100%之間），則基金的複權部門淨值可分解為v0=w*v0+（1-w）*v0。

同時，假設該基金已經對樂視網進行下調估值，比例為p=0.9的n次方，其中 n（目前基金普遍預估的跌停板為13次）為估值下調預估的連續跌停次數。所以，在t0日的基金複權部門淨值v0可以進一步分解為：

假設樂視網在第t0+t日打開跌停板可進行賣出交易，基金將在當日收盤時恢復樂視網的真實估值，但此時樂視網已經連續跌停了t次，此時基金的複權部門淨值Vt可以表示為：

其中St表示t0到t0+t日期間其他資產部門淨值的增長量，因為這些基金並非隻持有樂視一支股票。

則從t0到t0+t日持有期間投資收益率Rt為：

天風證券分析，從複牌第一日到打開跌停板期間的投資收益率Rt，與w（樂視網的股票市值佔基金資產淨值比例）、n-t（估值下調預估連續跌停次數與實際連續跌停次數之差）、St（其他資產部門淨值的增長量）有關。不過，由於實際操作中還需要考慮股票交易和基金交易層面的細節問題，比如基金交易的交易費用和滑點、普通投資者申購和贖回基金的費用等，這些亦會影響最終的收益。

在這個投機套利操作中，最佳的情況是基金持有樂視網市值佔淨值的比例（w）高，基金對樂視網估值下調幅度預期大，但樂視股票實際並未跌那麽多。

由於基金並非僅持有樂視一支股票，所以這種套利是短線操作，因為隨著時間加長，基金淨值隨股市大盤波動的概率增加。根據上述公式，如果在樂視網複牌後的連續跌停階段，再進行基金申購操作，並不影響n-t的值，整個期間的投資收益上述公式仍適用。但由於無法預估樂視網什麽時候會打開跌停板，所以盡早潛伏進入是好的策略。

天風證券對此進行了金融工程仿真模擬，在不考慮各類費用的理想情況下，橫軸為跌停板出現次數，縱軸為基金持有樂視網的股票市值佔基金資產淨值比例（w），則套利收益表現為：

在考慮各類費用的情況下，假定部門基金申購費率為1%，部門贖回費率為1%，股票交易費率為千分之五，同時假定其他資產的部門淨值增長量不變（St=1），基金預估樂視連續跌停次數n=13，則套利可能失敗，收益圖為：

智氪分析 | 樂視落幕，投機者如何刀尖舔血

若考慮其他資產的漲跌情況（因為基金不只是持有樂視一支股票），假設基金持有樂視網股票為10%，在不同的S取值下，套利收益為：

由此可見，如果跌停板不及13次，的確存在套利空間，並且資金量越大，各項交易費用越低，套利收益越大。唯一的風險在於，若樂視實際跌停板超過13次，由於存在交易費用，投機者可能“竹籃打水一場空”。

但投機者此時仍然是安全的，因為可以隨時將基金贖回，得到正常的該基金投資收益，因為在第一天買入時，該基金已經按樂視13個跌停板調整了預估淨值，當然此時依然存在大盤風險。

最終，樂視網複牌後連續11個跌停板，沒有達到預估的13個，甚至在第12天上漲了5.4%，投機者們嘗到了甜頭。正是存在類似的機會（以及有些散戶簡單粗暴的賭會有大資金解救樂視），樂視網一直不乏刀尖舔血的投機者。

從樂視看違約公司共性

高速擴張的企業，在風險面前尤其脆弱。樂視代表了那些因瘋狂擴張而導致違約公司的共性，它們包括資產規模急速增大、現金流與利潤持續性差異大、無形資產佔比大等特點。

樂視在2011年資產規模僅17.74億元，2016年卻增長到322.34億元，複合增長率高達160%，但在2017年出現資金鏈斷裂的風波後，資產大幅減值、淨利潤巨虧116億元，成為2017年淨利潤虧損最多的債券發行人，這種急速膨脹必然伴隨著違約風險，這亦是近年來新增違約人的共性。

第二個共性是現金流與利潤的持續性差異大。2017年以前樂視的盈利能力並不差，但其現金流一直比較差。樂視的擴張遊戲玩不下去的核心原因之一，就是現金流回籠不足。

光大證券分析，從資產負債表的角度看，2011年末，樂視網應收账款和其他應收款兩個科目在總資產中的佔比僅為10.3%，而2016年末時增長至29.1%，絕對規模擴大了50.6倍。 這可能是由於其採用了更為激進的銷售策略，例如加大了對下遊客戶的賒銷份額或者是延長了銷售账期。不斷增長的應收账款美化了發行人的盈利能力，但其背後是現金回籠速度的減緩和應收账款周轉率的下降，從而給資金鏈帶來壓力。

當樂視的現金流不夠充足時，債務償還就會出現問題，因為還債需要現金流，而不是利潤或是應收账款。

無形資產佔比大也是高危企業的共性。光大證券分析，這意味著現金的流出多，且利潤的不確定性大。一方面，無形資產形成時通常伴隨著現金流的流出，因此無形資產佔比過大往往意味著投資活動現金流的流出。

另一方面，無形資產減值會對公司淨利潤產生很大影響，因為根據會計準則要求，企業每年年末都會進行無形資產減值測試，當預計可回收資金低於账面價值時，應當計提減值準備。減值部分進入利潤表，影響當期利潤。例如，在樂視被會計師開出“無法表達意見”的2017年年報中，就對無形資產（主要是盈利貢獻下降的版權業務）做了大額減值，造成當期巨虧。無形資產亦是會計欺詐的高危項目。

在樂視2019年4月26日公布的新財報中，會計師事務所總結了幾個核心風險點：債務規模巨大且短期內無法解決、持續經營性虧損風險、實際控制人變更風險、與大股東及其關聯方債務回收風險等等，幾乎是“病危通知書”。

當一家公司的野心和能力嚴重失衡時，就可能崩盤，這也是夢想與騙局的一線之隔。