停牌488天，萬達電影醒來的時候，世界已經變了

聲明：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議。

停牌485天后，萬達電影（SZ：002739）昨日複牌跌停。

根據最新的重組方案，上市公司將以106.51億收購萬達影視96.81%股權，從而將產業鏈從院線拓展至上遊內容製作。

停牌期間，萬達電影多空交織。公司被剔除出MSCI指數，大股東萬達集團遭遇了一次空前的資金鏈危機，馬雲則悄然成為公司二股東。

這485天中，整個電影行業經歷了一次《戰狼2》的狂歡（拿下56.8億逆天票房），後又因范冰冰事件陷入人人自危的境地（霍爾果斯的電影公司紛紛注銷）。十月國慶檔的低迷票房已經證明：電影行業正步入寒冬。

從二級市場來看，萬達電影錯過了一輪結構性的藍籌行情。如果在年初複牌，它或許還能收獲補漲；而現在複牌，迎接它的只能是補跌。

萬達電影成色如何？

在行業監管更新的背景下，電影行業這兩年風雲變化，光線傳媒和博納影業依然活躍在一線，華誼兄弟在此次范冰冰事件中損失慘重（連馮小剛都成為了電影敏感詞），樂視影業失去了大股東支持已經掉隊，開心麻花的號召力也開始下降。

那麽，萬達影視的成色如何呢?

首先需要說明，萬達影視本來的資產包括萬達影視和青島影投（後者的資產主要為美國傳奇影業公司），2016年上市公司曾打算以372億天價收購萬達影視，當時萬達影視的資產就包含傳奇影業，只是傳奇影業業績不佳，最終該方案未能成型。

此番注入的萬達影視，已經剝離了青島影投（傳奇影業），如果不考慮青島影投的，萬達影視近兩年又一期的業績如下：

單看數據，業績很好，淨利率逆天，影視行業的低迷似乎不存在。只是，這兩年萬達也沒有拍出幾部爆款電影，憑什麽業績能交出如此優異的成績單？

答案是並購。2016年2月，萬達影視收購遊戲公司互愛互動，2017年繼續收購電視劇公司新媒誠品（新三板公司），這兩家公司，貢獻了萬達影視過去兩年的大部分利潤。

2016年、2017年以及2018年一季度，互愛互動分別實現淨利潤2.17億、2.87億和0.47億。同期新媒誠品分別實現淨利潤0.70億、1.35億和0.01億。

如果扣除掉這兩年收購的兩個公司，萬達影視近三期的營收分別為3.95億、8.29億、8.32億，淨利潤分別為0.77億、1.75億和3.56億。增速其實也不錯，特別是今年一季度，因為《唐人街探案2》的大賣，淨利潤一下暴增。

但是，如果沒有並購，萬達影視的規模一下子小了很多，想以百億估值注入到上市公司基本沒有可能。

王健林還是在玩那一套資本運作，從一級市場甚至新三板收購一些遊戲和電視劇公司，然後注入到上市公司，自以為長袖善舞，其實對二級股東毫無裨益。

2016年，當萬達以35億美元收購美國影視新貴傳奇影業時，考慮的也是注入到上市公司萬達院線中。好在因為傳奇影業連年虧損，372億收購案最終未能成型。

萬達電影，就是原先的萬達院線，本來是一塊乾乾淨淨的資產，業績平穩，充分受益中國電影市場的發展。但王健林偏偏喜歡在這個A股平台上搞資本運作，一次不成再來第二次，注入電影內容資產，雖然加大了公司的業績波動，但好歹是電影產業鏈的企業，但把遊戲公司和電視劇公司硬往裡面塞的時候，吃相就有點難看了。

低迷的電影行業

萬達電影選擇在此時複盤，一是因為證監會剛剛放寬了對重組的限制，二是因為大盤明顯回暖。天時地利，但公司依舊避免不了補跌。

停牌期間，上證指數累計下跌17.1%，公司所在的中小板指累跌23.4%，傳媒指數更是下跌近46%。在可比的院線股中，橫店影視和金逸影視是在萬達停牌之後上市的，另外三家涉及原先的公司中，中國電影跌28.3%，上海電影跌47.5%，幸福藍海跌43.5%。

之所以跌幅如此巨大，除了創業板大環境的影響，也因為中國電影行業又一陷入了低迷。范冰冰事件引發影視行業的整頓，電影票補的取消也使得部分觀眾不再走進影院。只有《戰狼2》或者《紅海行動》這樣的愛國熱情才能對電影行業構成刺激，但這種刺激，只是偶然發生，並不長久。

2018年前十月，中國電影票房達到525億，較去年478億仍有近10%的增長，不過這是建立在春節檔60億以及暑期檔173億的高票房基礎上的，在節假日以外的日子，中國人看電影的熱情正逐步下降。

圖：中國歷年電影票房

從上圖看，中國電影票房經歷過2012-2015年一個長達四年的牛市，當前仍處於一個震蕩期，這兩年，中國電影的院線有增無減，但票房增速遠低於院線增速，本該是朝陽產業的院線似乎也面臨產能過剩的問題。

萬達院線一直是中國院線的龍頭企業，它的業績表現和中國電影票房息息相關，而且在2012-2015年期間，其業績增長大幅超越整個電影行業，充分享受行業龍頭的優勢。

圖：萬達院線近年業績表現

圖：公司毛利率逐步下降

但是這兩年，公司的增長已經有點力不從心，公司收入勉強保持和行業同步，在院線競爭越來越劇烈的當下，公司毛利率逐年下降，這兩年淨利潤幾乎不再增長。

再說回股價，萬達電影的股價當下面臨的情況主要是補跌，按影視行業在停牌期間超40%的跌幅算，萬達電影的跌停板大概是3個，周四可能開板。這個40%的跌幅，已經充分包含行業當下面臨的困境預期。

萬達電影停牌期間，表現最好的傳媒股是光線傳媒。光線傳媒期間做了一輪電梯，累計跌幅只有8.7%，龍頭溢價明顯。

但萬達電影可能很難享受到龍頭的溢價，因為公司本身面臨著大股東萬達商業業務收縮的風險，而且前文也提到，這個收購方案並不是一個好方案，萬達影視在一級市場收購一堆沒有協同效應的資產然後裝入上市公司，長遠來看對小股東沒有好處。嚴格來講，這個方案也值得計提一個跌停。

作者公眾號：A股揭幕者

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19175.html