國債期貨現“反向套利”機會 預警債券市場或變盤

春節之後股票市場和債券市場出現難得的“股債雙牛”：股票市場大消費主題股票、有“白馬股”之稱的藍籌股票、中小盤等高風險板塊輪番上漲，上證綜指一掃2018年的萎靡，風險偏好情緒顯著回暖；債券市場在經歷2018年12月至2019年1月期間兩次短暫的調整之後延續2018年的牛市風格，然而與2018年信用利差快速擴張不同，2019年信用擴張導向下“搶券”使得信用利差收縮，反倒是無風險利率下行至此顯現出疲態。而春節前後出現的一些微妙信號或預警債券市場可能存在變盤。

首先，10年期國債期貨主力合約T1903可交割券18附息國債19的基差已經擴張至1元以上，IRR竟然降低至-10.8%，18附息國債20的IRR甚至達到了-18%，可是CTD定價的“老券”16附息國債17的IRR還維持在-0.8%的水準，新券與舊券之差的利差擴張至20BP以上。10年期國債期貨上次出現顯著的“反向套利”還是在2016年11月至2017年1月，然而當時新舊可交割券的利差尚沒有達到目前20BP的差距。IRR顯示若有融券做空的管道，當前是“空18年可交割券、多國債期貨”反向套利的良機，然而由於融券做空現券的流動性並不好，“反向套利”並不是市場主流交易策略，也就意味著交易機制本身的局限性會限制“反向套利”向正常市場結構收斂的有效性。

其次，2019年1月份以來國債期貨的上漲和回調都是發生在“持倉縮量”的背景之下，因此與2018年全年的“增倉式上漲”不同，債券市場交易性頭寸主導的上漲行情基礎極為薄弱，節奏亦會多變。從量能來看，儘管國債期貨迭創新高，但是總持倉量卻始終沒有回升到2018年11月份的水準，也就意味著2018年做多債券的趨勢性多頭頭寸在2018年底開始持盈保泰地有序撤離，剩下的近20個顛簸行情的BP就留給了後續進場的交易性多頭頭寸。2019年1月以來期債上漲乏力，量能持續萎縮。截至2月12日，國債期貨總持倉量已經較年初下降了5175手。“減倉”反映出國債期貨基本上是被動跟隨現券估值上漲，而非新一輪趨勢性上行的開啟。期債原有的交投邏輯也就沒有了類似於2018年流動性和微觀交易的基礎，反而在預期出現動搖的情況下以更快的節奏震蕩下跌，加劇了交易性頭寸的撤離。從現券市場自身結構來看，在春節之前一周債券市場調整之際，交易屬性更強的10年期國開債收益率快速上行，5年期國開債收益率上行黏滯，與國債期貨的同步跌勢基本一致，但國債收益率調整滯後於國開債。

綜合債券市場春節前後量能收縮情形下交易頭寸撤離的特徵，我們認為儘管債券收益率下行機會並沒有完結，但是2018年延續至2019年1月份的交易邏輯也正在發生微妙的切換，期債恢復上行還需要另行新增多頭資訊的刺激，10年期國債收益率跌破下方3.0%的概率較低，尤其是國債期貨出現罕見的“反向套利”操作空間，預警債券市場或顯現了變盤下跌的初步信號。