國信證券：債市3月期現策略獲利較多但後續太空有限

　　來源：人民幣交易與研究公眾號　　文：董德志柯聰偉徐亮

　　國信證券巨集觀分析師

　　國債期貨策略

　　方向性策略

　　策略回顧：3月債市延續了2月末的上漲態勢。具體來看，3月上半月，受1-2月經濟數據好於預期，流動性寬鬆等因素的交織影響，債市先揚後抑，整體漲幅不大；債市的上漲主要集中於3月下半月，在流動性繼續超預期維持寬鬆；美聯儲加息後，央行雖繼續跟隨上調公開市場操作利率5BP，但幅度略低於預期；中美貿易戰引發避險情緒等因素的影響下，債市再度大幅上漲。

　　整體而言，3月期間5、10年期國債收益率分別下行約5BP和9BP。而對於期貨來說，3月TF1806累計上漲0.505，對應收益率下行約12BP；而T1806累計上漲1.000，對應收益率下行約14BP。國債期貨表現明顯強於國債現貨。

　　展望後期，我們認為債市在震蕩後仍將繼續上漲。

　　主要原因有兩點：

　　（1）隨著資管新規獲得通過且並未出現超預期的因素，市場對於強監管的擔憂將會有所減弱；

　　（2）上周在資金面出現季節性緊張的情況下，IRS還是選擇繼續下行，這表明市場普遍對於未來流動性狀況較為樂觀。

　　另外，從基本面的角度出發，3月製造業PMI雖超預期，但我們認為主要受到春節擾動因素的影響，持續性仍待觀察。對於3月PPI，在南華綜合指數3月均值環比回落3%；流通領域重要生產資料價格中有色、化工、石油天然氣等產品亦出現環比回落的情況下，我們預計3月PPI環比和同比將繼續回落。

　　按過去一周平均IRR計算，TF1806的理論價格範圍是96.97-97.17，T1806的理論價格範圍是93.72-94.41。

　　期現套利策略

　　IRR策略

　　3月國債期貨表現強於現貨，國債期貨IRR出現上行，其中T1806合約IRR上行較多。具體來看，TF和T合約的IRR水準在3月期間分別上行約0.96%和1.40%。目前，5年和10年的活躍CTD券所對應的IRR水準分別為1.60%和3.25%。我們認為IRR後續仍將上行，但太空已越來越小。

　　具體來看，支持IRR上行的主要原因有兩點：

　　（1）期貨強於現貨的局面仍將延續；

　　（2）國債期貨剔除舊券的新規在1812合約及之後實施，在長遠來看有利於IRR的上行。

　　但對於1806和1809合約來說，仍然可能會有部分投資者在1812合約之前借助國債期貨交割的便利性來處理手中流動性不佳的舊券，因此，國債期貨多頭進入交割的意願可能會較低，而這將壓製1806和1809合約IRR的上行。但隨著同業存單收益率的不斷下行，IRR上行的太空被不斷壓縮，儘管同業存單收益率並不能成為IRR的絕對上限，但其收益率的下降會使得國債期貨IRR策略的相對吸引力不斷加大進而將壓製IRR的上行。

　　基差策略

　　策略回顧：3月期間，期貨表現整體強於現券，TF和T1806合約的淨基差出現下行。具體來看，TF1806和T1806合約的淨基差在3月期間分別下行約0.143和0.172。

　　目前五債和十債主連活躍CTD券所對應的淨基差分別為0.3517和0.1093，我們認為淨基差在未來一周繼續下行的概率較大，主要原因有三：

　　（1）從1806合約期現貨相對強弱來看，過去一周，期貨表現繼續強於現券，而且我們認為這一現象在短期內可能仍將持續，淨基差依然面臨下行壓力。

　　（2）與淨基差一樣，我們認為IRR仍將會繼續上行，但由於同業存單收益率持續下行，IRR上行的太空將被不斷壓縮，與之對應的是淨基差下行的太空也會有限。

　　（3）五債和十債收益率絕對水準依然較高，分別在3.65%和3.75%左右的水準，收益率短時間向3%逼近的概率較小。因此，CTD券集中在長久期活躍交割券上且發生切換的概率不大，轉換期權大幅上行進而引發淨基差上行的概率亦不大。

　　綜合以上原因，我們認為期貨仍將強於現貨；IRR將繼續上行但太空有限；轉換期權大幅上行進而引發淨基差上行的概率不大，淨基差在未來一周很可能會出現下行但太空同樣有限。後續需要持續關注國債收益率的下行情況，若債市持續向好，國債收益率繼續向3%附近靠近，那麽淨基差將由於轉換期權價值的上行而面臨上行壓力。

　　跨期策略

　　跨期價差方向策略

　　3月1806-1809的價差略有分化，TF合約價差出現上行而T合約價差出現下行。具體來看，TF1806-TF1809上行0.020，T1806-T1809下行0.030。目前，TF1806-TF1809為-0.050；而T1806-T1809為-0.100。

　　我們認為跨期價差短期不確定性較大，主要原因有兩點：

　　（1）5、10年國債收益率水準依然較高，分別在3.65%和3.75%左右的水準，CTD券集中在長久期貨割券上，發生切換的概率不大，因此近遠月合約交割期權的時間價值差異基本可以忽略。支撐正值跨期價差的期權時間價值在當前階段並不能發揮作用；

　　（2）隨著流動性逐步改善，央行貨幣政策在2018年出現邊際放鬆的可能性越來越大，IRS也出現了持續性地下行。若這一結論能得到確認，那麽資金利率將會出現趨勢性下行，國債期貨跨期價差也將面臨上行壓力。

　　另外，疊加目前1809合約流動性不佳，我們不建議進行跨期價差策略操作。

　　做多跨期價差並持券交割

　　對於5年品種，近月交割能拿到170021.IB是相對理想的，且交割後應及時換券到180001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活躍可交割券，收益也能達到0.9元左右。

　　對於10年品種，近月交割能拿到170025.IB是相對理想的，且交割後應及時換券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活躍可交割券，收益也能達到0.95元左右。

　　跨品種策略

　　3月，雖然國債期限利差由12BP變平4BP至8BP左右；但從期貨對應的收益率來看，隱含的期限利差上行約2BP，目前約為11BP。期貨做陡曲線策略於3月小幅獲利0.01元。

　　目前來看，在擺脫極端平坦的收益率曲線後，資金面的寬鬆成為了收益率曲線變陡的主要因素。我們認為在各類金融監管政策陸續落地的基礎上，2017年的緊貨幣政策預計將發生一些微調，適度保持流動性合理充裕是2018年貨幣市場的選擇。若這一判斷得到確認，那麽資金面適度寬鬆的狀態將繼續延續下去，2018年的國債收益率曲線呈現牛陡形態的概率較大。

　　因此我們推薦1806合約上的曲線策略為變陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。