利潤王恆大的加冕路徑

經濟觀察報 陳哲/文

2018年房企中報季快到尾聲，整體感受是行業進入了一個大塊頭跑得快的時代。

其中最惹人注意的，當然是利潤王恆大又達到了一個新高度：2018H1集團淨利潤高達530億元。

以歸屬上市公司股東淨利潤口徑計算，恆大的歸股東淨利潤308億元，遠遠超過排名行業2-4名中海的201億元、碧桂園的129億元、萬科的91億元。

從這個指標看，恆大在房企中已是一騎絕塵。

“工農中建恆”

為了更清晰地理解恆大的淨利潤水準，我們把它放進中國最賺錢的幾個行業坐標裡：

如果恆大在互聯網領域裡，行業最賺錢排名將是H（engda）T（encent）A（libaba）B（aidu）；

在能源業，中國恆大、中國石化、中國石油、中國海油；

電信業，中國移動、中國恆大、中國聯通、中國電信；

銀行業，工農中建恆——恆大的賺錢能力超過了任何一家中國股份製商業銀行。

對這個事實，我的一位做銀行報導的同事酸溜溜地說，恆大賺到了比自己債主還多的錢。

不得不承認，這是房地產行業的高光時刻。

幾年前還因為高負債高杠杆而備受質疑的企業，如何在短時間內“蛻變”，躋身中國最賺錢公司之列？

其實2017年恆大淨利潤翻倍，超越中海榮升“利潤王”時，這個問題就是個謎。當時被普遍提及的說法是，還掉了永續債，被吃掉的利息得以呈現。

誰料半年後，恆大淨利潤又同比上升了129%！

這是一個令對手們瞠目結舌的成績。

利潤釋放路徑

恆大總裁夏海鈞對此在業績會上有解釋，限於篇幅就不贅述，我理解是說，此前恆大的前瞻布局和隨行就市的做法，達到了低買高賣的效果，同時，摒棄三高一低轉向有品質的增長初見成效，利潤高漲很自然。

按照2018年中報，恆大的淨利率高達17%，反超萬科和碧桂園。但考慮到後兩者這一指標都在12%左右，所以淨利潤率高，還不足以解釋其淨利潤額達到萬科碧桂園的3倍左右。

不過，夏總裁話鋒一轉：通過高負債擴張的方法不可持續，恆大要自我警惕。

拿到了皇冠上的明珠，還時刻記得反思。這種公司，投資人最喜歡了。

但恆大總裁可能忽視一個問題：如果僅是還清永續債（之後淨負債率仍不算低）和低買高賣導致了這一切，那行業老大碧桂園豈不是會很尷尬，畢竟大家都是以項目數量和城市化規模取勝的。

從毛利率上看，恆大確實也是三家公司中最高的，恆大36.2%、萬科27.3%、碧桂園26.5%，但差距較淨利率要小，未經審核的數據，還存在校準的太空。

另外，按照三家公司2018H1披露的數據，恆大和萬科的銷售額均為3000億元出頭，碧桂園（4125億元）甚至比恆大還多出1000多億元。

還有什麽別的原因嗎？

按照會計標準，一家公司的淨利潤=營業收入-成本-費用-所得稅。

請注意：這裡的被減數，是營業收入，而非銷售額。

它們之間的區別，簡單地說，銷售額是指企業通過預售合約拿到的預售款，一般只有等到業主收房後，預售款才確認為營業收入。換言之，營業收入相對銷售額是有時間差的。對增長快速的企業，當期營業收入會明顯小於銷售額。

所以，萬科、碧桂園在2018年H1披露的營業收入分別是1059億元和1318億元，而恆大同期營業收入達到了3003億元，幾乎相當於前兩者的3倍。而淨利潤201億元的中海，營業收入是770億元。

而如前所述，恆大銷售額對萬科、碧桂園，並無優勢。在成本費用控制方面，恆大也未顯出明顯優勢。

“三家報表毛利率都差不多，淨利潤與營收規模基本成比例關係，主要是恆大收入盤子比較大。但銷售額三家也差不多，應該是（恆大的）收入確認比較積極，但中報沒有披露現金流量表。”一位前四大專業人士說。

原來，恆大破紀錄，一個重要原因，是比同行先釋放了業績。

當收入達到確認標準後，主動權實際還在企業手上。儘管如此，提前釋放業績並不是一個很常見的現象。尤其在一個行業告別整體高速增長，企業又面臨越發頻繁的周期時。藏一點以備不時之需，往往是更普遍的選擇。在會計處理上，也沒毛病。

從2017年的年報上再比對這三家公司的銷售額和營業收入，恆大在收入確認上，也比萬科與碧桂園要積極。

恆大為什麽？

兆市值猜想

有朋友提醒我說，去年中國恆大的子公司恆大地產引入3輪投資者，融資1300億元，均有包括了盈利數據的對賭協定。

根據公開資料，這些協定中，以第三輪協定中明確的要求最高：即2018~2020年的淨利潤不低於500億元、550億元和600億元，並對股東派息68%。達不到利潤標準，會有懲罰性的派息要求。

可恆大隻用半年就達標了，提前釋放利潤，看起來與當初這個協定有關聯，但可能不是全部。

其實按照這個協定，利潤越高，派息越多。從這個角度看，恆大此舉，可算得是上市公司裡忠公賢能的典範了。但要說無緣無故，那真是令人費解。

我們只好再從業績發布會上嘗試尋找更多的答案。

其實，除了利潤王，這場發布會的另一個主題是恆大回A。

恆大回A，是借道深圳國資上市平台深深房重組上市，在政策層面上的壓力不大。按照恆大總裁的說法，現在影響上市進度的是市場面，主要是股價預期，要等待一個合適的時機。

尤其是，夏海鈞同時強調，港股市場目前給恆大的（動態）PE偏低，只有5倍，“如果像萬科一樣有13倍，就兆市值了”。

夏總裁口中的那個時機，可能正在迫近。

恆大盈利能力，自然成為影響公司估值，尤其是A股上市後未來市場定價的一個極為重要的參考。

由此，利潤王能變成市值王嗎？

我們拭目以待。

市值管理與好公司

這兩年，和一些在香港資本市場上受到投資者青睞的企業家，討教過一些他們在資本市場上的經驗。

比如吳亞軍女士，她執掌的龍湖，在內房股中受投資者歡迎是出了名的。其融資成本，甚至低過不少國企。前幾日向她請教，吳總對一些穩健增長、扎實經營企業表達了稱讚。在我看來，龍湖自身也是這樣。

比如許家印先生的河南老鄉、著名企業家胡葆森。他執掌的建業，雖然規模不大，主要業務還在河南這個不太富庶的省份，但卻早早就打通了海外融資通道。有一次在上海，碰到他總結經驗說，建業靠的是“穩定增長、持續盈利”。

胡先生這句總結，可能還真是反映出了投資者判斷好公司的普遍標準。

這樣類型的公司，還包括萬科、華潤置地、新城控股等等。無論是融資成本、還是估值水準，都反映了市場的評價。我想，這或許正是萬科、碧桂園等公司的動態PE，目前要高過恆大的原因之一。

當然，各家企業都有各自經營特點和原則。在會計準則下合理地調整公司的業績，提前確認收入，這一點無可厚非。但是，在5000億銷售額之上的這個級別，恆大在2017年和2018年H1兩次財報的確認力度上，都遠遠超過萬科和碧桂園。

也許，恆大對未來業績的實際增長預期，要好過萬科與碧桂園。否則難免讓人擔憂，未來的投資者（無論港股還是A股），可能會出現心理落差。

當然還有一種可能是，萬科和碧桂園會在推出2018年報時，都呈現出一個高增長的營業收入。

記得幾年前，房企規模一哥之爭。一家挑戰者在12月份一個月賣出了此前三個月的銷售額，最終把萬科拉下規模之王寶座，自己如願坐了上去，也達到了階段性目標。卻落下後遺症，至今未見痊愈。

品質奠基價值 創新嫁接動力

2018年9月11日

第四屆藍籌物業年會

著名經濟學家彭文生、劉煜輝等分享巨集觀、資本、大數據等面內容。

萬科、綠城、中海、保利、招商等多位物業行業大佬共同探討資本風口之上的物業行業發展及創新動力。

將近100家物業企業以及跨界行業精英、專家、政府官員齊聚，相信在資本、創新趨勢之下，整個物業行業必定迎來新的價值驅動。

“2018中國藍籌物業年會”誠邀您參會，共同探討行業發展趨勢