少數派投資周良：現在應提高倉位，而不是離場

中美貿易摩擦懸而未決、經濟增速下滑壓力大……對於2019年A股市場而言，面臨的利空因素的確不少。正因為此，絕大多數投資者還在搖擺，悲觀情緒仍未消退。不過，一些優秀私募管理人對此卻有截然不同的看法。

近日，券商中國記者走進少數派投資公司，對公司創始人周良進行專訪。“今年股市風險沒有那麽大”，“現在應該加大投入、提高倉位”，談到眼下的A股投資，周良的一系列積極觀點令人眼前一亮。

2019年股市風險並不大

少數派投資專注股票投資，目前管理資金規模超過50億元。“投資要做少數派”，這句口號是公司名字的由來。周良從事證券投資27年多，在2013年創立少數派投資之前，他曾在多家國內外機構任職。

“大部分人覺得2019年股市風險很大。中美貿易摩擦不確定性很大，中國經濟又面對一些自身的問題，特別是去年四季度經濟增速回落壓力很大，大家覺得2019年經濟增速下滑壓力也很大。但我們覺得風險並沒有這麽大，其實當前股票價格走勢和定價已經反映了大家的悲觀預期，而股市的漲跌反映的是對未來預期的變化，並非預期的本身。如果預期從悲觀中逐步緩解，股市就會上漲。”周良給出了自己對今年股市的整體判斷。

在他看來，現階段A股整體估值很低，表明預期是悲觀的。從歷史上看，無論大藍籌還是中小創，估值都處於歷史低位。用尋找市場無效性的理念和方法分析當前市場情緒，市場已經開始忽視利好變化的影響、放大利空，而這通常是在行情調整的尾聲。

今年可能會有很多利好變化。“比如中美貿易摩擦，至少美國現在是實質性地、有誠意地想坐下來談判了。雖然國內經濟承受很大壓力，但我們有很多經濟政策可以對衝。中央經濟工作會議提出一些明確政策，比如加快5G應用，可以帶動相關投資；農村土地制度改革和解決城市居民落戶問題，有助於加快城市化的進程。綜合來看，中國經濟不會出現斷崖式下滑，未來還有很多成長空間，人口素質不斷提高，技術領域進步空間還很大，老百姓通過努力提高生活水準的願望還很迫切。”周良指出。

他進一步解釋說，今年市場預期從悲觀中緩解的可能性比繼續惡化的可能性要大得多，正是這種預期變化本身，會帶來市場的走好。“在對市場極度悲觀的時候，其實你所承受的長期虧損風險是極小的，更多只是承受一個短期價格波動風險。反而是到了市場極度樂觀的時候，價格通常很高，你所承受的長期虧損風險會變得很大。因此2019年的股市風險並沒有大家預期的那麽高，現在應該加大投入、提高倉位，而不是離開市場、遠離股市。”

超額收益來自市場無效的地方

少數派投資長期管理業績優異，公司成立滿一年的產品，過去五年加權平均年化收益超過20%。去年在A股整體大幅下跌的情況下，產品回撤也遠遠小於指數跌幅。取得如此成績的原因，周良認為與公司獨特的投資方法有很大關係。

“超額收益來自於我們基礎研究之上的獨特研究。什麽是獨特研究？我們要去找大多數人的誤區在哪裡？大多數人存在誤區的地方，就是一個股票價格定價錯誤的機會，定價錯誤的地方才能為你帶來超額收益。超額收益是來自於市場上無效的地方，這是我們投資理念和方法的核心。”他說。

據周良介紹，少數派投資最近幾年為此做了很多自己的研究，比如關於股票的供求結構、籌碼的稀缺性、交易對手的行為，還包括估值。“估值誰都要做研究，但是我們做估值的角度，是從個股基本面分析的角度出發，想要找到傳統分析體系中對個股判斷上存在哪些誤區。另外，還有對市場情緒的研究，這都是我們與傳統技術分析不一樣的領域。”

在周良眼中，投資目標不是一時的盈利，而是長期積累絕對收益。“我們在乎的不是某個季度、甚至某一年是否賺錢，而要追求三年、五年、十年把絕對收益不斷積累起來。投資目標不一樣，投資的方法就不一樣。我們要用理性來克服情緒的影響，透過市場每日漲跌的迷霧，看到市場的未來。少數派投資采取的是多策略投資方法，會根據市場變化，選擇收益風險比高的投資方向。如果每年都能把收益風險比高的投資機會找準的話，那我們就能做到長期積累絕對收益。”他說。

少數派投資的這套多策略投資方法經過了市場考驗和驗證，統計顯示，公司旗下成立滿一年的產品，過去5年加權平均年化收益超過20%。周良表示，少數派做私募已經有五年多時間，有公開業績已經有近十年時間，通過長時間不斷摸索，對投資理念和方法不斷深化。它經過了市場的反覆的驗證，無論是牛市還是熊市裡，不僅投資的大方向，還包括個股的選擇，都經過市場反覆驗證，形成了目前的投資結果。

大藍籌強勢風格未來幾年還會延續

談到具體的投資策略，周良稱自己還會堅守大藍籌。“未來幾年市場依然會延續過去兩年的大藍籌的強勢風格周期。這一波大藍籌強勢風格周期從2016年開始，到目前持續兩年多時間，未來還會延續很多年。很多人說，大藍籌現在價格高了，中小創跌了兩年價格便宜了，所以2019年要去買這些中小創股票，但我們不這麽看。”

周良表示，大多數人對大藍籌的判斷還存在以下諸多誤區：

1

供求關係

很多人認為現在市場上股票供應充足，新股發行、老股增發、大小非減持提供了大量股票籌碼，資金不足所以市場越做越低迷了。但我們把研究做深做透後會發現，這種籌碼供應與資金需求之間存在著極端的結構性差異。

目前股票供應的增量幾乎全部都集中在中小盤的股票上，而增量資金在買入的恰恰是大藍籌。特別是外資，通過滬港通、深港通北上買入的前15位持股全部都是大藍籌。境外資金和國內機構之間的投資行為有明顯差異，他們對大藍籌的配置比例平均是中國公募基金配置比例的3到4倍，因此大藍籌配置比例未來會高很多。

2

籌碼稀缺性

什麽東西是稀缺的，它才有上漲動力。很多人說，大藍籌動輒就是幾千億的盤子，怎麽可能稀缺？然而這是大多數人的誤區。實際上大藍籌不僅沒有供應增量，連存量都很稀缺。新股發行、老股增發、大小非減持，這些供應增量裡面很少有大藍籌；存量方面，因為大藍籌往往都被大股東高比例持股，因此也非常稀缺。比如工商銀行，中國最大的大盤股，將近2兆的市值，但它的前十大股東持股佔了96.28%，真正A股市場上能夠買到的自由流通市值才百分之三點幾、600多億元。這個600億元，指數型基金要買、外資要買，公募要買、我們也要買，它其實是很稀缺的。

工商銀行還不是個案，如果市場上公認的三十幾隻大藍籌加起來，能夠在二級市場買到的量大概也就2兆，而這2兆是A股最核心、最有價值的東西，滬港通北上資金四年就進來了6000多億，而且現在配置比例還很低，如果未來都進來，全部買光都不夠。

3

交易對手行為

這裡面外資投資行為，也包含了國內機構投資者的投資行為。國內機構投資，我們通過公募基金的數據來分析，每個季度都會公布前十大持倉，每半年會公布所有持倉，這麽多年研究下來發現它其實是一個反向指標。為什麽說是反向指標？

舉個例子，2015年6月底，上一輪牛市最高點，創業板平均130倍市盈率。當時公募基金嚴重超配了中小創，持有的中小創市值都超過其持有的主機板市值，達到了7:3的關係。而在2016年6月底，其實是這一輪大藍籌強勢風格周期的起點，同樣2000多隻主動管理的股票型基金，當時則是出現了十年來對大藍籌配置比例最低的情況。到目前階段，雖然過去兩年公募在不斷增持，但還沒有達到標配，還是低配的情況。所以從這點來看，大藍籌的行情還遠沒有結束。等到什麽時候公募基金的藍籌股配置比例達到外資水準，那可能這波行情就結束了，現在還差三四倍空間。

4

估值

從個股的估值來講，我們要找到大多數人誤區，找到市場上無效和定價錯誤的地方。大多數人覺得大藍籌走強已經兩年多時間了，雖然去年大盤也在跌，但整體來講，大藍籌還是明顯強於中小創股票。我們選擇四大方向大藍籌：銀行、保險、製造業和地產公司裡面的龍頭品種，去年跌幅只有10%。拉長歷史周期，對比全球股市，大藍籌的估值依然處於一個低位，中小創依然處於一個高位。講估值高低的話，大藍籌依然是估值便宜的，這跟大多數人的感覺是不一樣的。

5

市場情緒

大多數人都覺得2019年股市風險很大，市場情緒比較悲觀，但其實不然，市場極度悲觀的時候，長期本金虧損的風險是很小的，不應該是遠離股市、珍惜生命的時候，而是應該加大投入、高倉位去持有的時候。

通過以上五個因素的分析，得出了一個結論，就是大藍籌的強勢風格周期還遠遠沒有結束。一輪風格周期結束的時候，市場情緒應該是怎樣的？可以回想一下2015年二季度的時候，整個市場開始一邊倒，那時候中小創一路上漲，沒有人敢說中小創的壞話，中小創的賺錢效應太好了，那時候你反而要小心了。

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