大藍籌白馬股還是成長股 私募大佬稱警惕獨角獸風險

　　很糾結！大藍籌白馬股還是成長股？五大私募給出答案，警惕這一風險

　　中國基金報記者 趙婷

　　基金君先上整理好的乾貨：

　　高毅資產投研總監卓利偉：應把風格切換變成對企業長期競爭力和價值估值判斷。股票供給階段性增加，一定抑製存量估值，所以今年主要賺企業業績增長的錢，而不是估值擴張的錢。但短期擁擠交易，結構上存在小坑，要留心。未來不關心指數怎麽走，只在自己懂的產業中找到認為不錯的股票，找不出來就空倉。

　　景林資產董事總經理田鋒：行業中最關注消費更新、產業更新，以及AI軟硬體融合。現在看市場風險不大，未來會把更多精力放在香港市場上面。

　　理成資產董事長程義全：今年第一個風險是“獨角獸風險”。如果A股市場整體增加供給，別指望手裡的公司是可以獨善其身；要看到美股市場調整對A股的影響。整體上面有一點擔憂中國經濟投資失速的風險。未來中國A股市場會越來越給有長期估值的公司溢價。

　　豐嶺資本董事長金斌：股票的分歧不在成長還是價值，而在於基本面。中國經濟本身增長模式發生了很大的變化，按照過去盈利增長預測未來可能面臨挑戰，這是風險來源。未來一兩年恆生指數和滬深300性價比最高。

　　興聚投資總經理王曉明：說股票便宜、貴，都是相對的，今年白馬股比去年年初貴了不少，成長股小股票比去年初便宜不少，但放在更長時間段看，這個結論又是完全兩樣。今年大家不要用風格判斷市場，還是看公司本身，我們相對偏愛新型消費。

　　以下是此次圓桌論壇的詳細內容

　　（嘉賓觀點僅供參考，不構成投資建議）

　　陳家琳：市場風格切換，去年分化非常大，白馬股一路一馬平川，漲幅非常可觀。另外之前黑馬一蹶不振，最近稍微有變化，請各位嘉賓談談各自的觀點。

　　金斌：最近大家討論價值和成長，有人說要成長，有人說要價值，成長和價值不是一回事，我們覺得成長股最大核心是要證明能持續成長，別是假成長。為什麽所謂成長股2017年表現不靈，市場發現這些成長是假的。價值股，它的核心是證明自己不是價值陷阱，有的看起來今年有業績，明年沒有業績。股票本身問題分歧不在於成長還是價值，而是在於基本面，這個是問題核心。

　　卓利偉：所謂風格切換，對我來說，要把這個問題變成對企業長期競爭力和價值估值判斷。去年創業板指數跌了很多，我也買過創業板股票，到現在都在持有，中間有一些創業板股票漲得很好。在我的腦子裡面沒有板塊之分，只有好企業和壞企業之分，好生意和壞生意，這個問題不是一個問題。

　　好生意用幾個緯度去判斷。首先符合社會發展、巨集觀經濟轉型特徵。好生意，簡單通俗化，這個公司過去和現在努力去花錢，花時間研究研發積累能力，在未來管用，管用時間越長越好，時間和規模是它的朋友，不是敵人。這個是籠統判斷方法，具體的公司有細節有所不同。

　　王曉明：我的觀察，中國價值投資理念，掙的錢很多時候選擇的不是傳統經典意義上的價值股。我們講便宜、貴，都是相對。今年白馬股，比去年年初貴了不少，成長股小股票，比去年初便宜不少。放在更長時間段看，這個結論又是完全兩樣。我的觀點，今年大家不要用風格判斷市場，還是看公司本身，可不可以漲，增長是不是這樣，可不可以持續，這是最關鍵的。

　　田峰：去年所謂市場講的大藍籌、白馬股行業露頭，投顧公司有很多說法，我們拿了一些股票，這些股票賺錢了。拆開看60%左右是成長，所以價值和成長，很難拆開看。

　　把時間拉得更長做歸因。過去十幾年收益來源於企業增長，收益無非是三塊，資產配置，行業配置，個股選擇。我們在行業配置，選到好的企業，有競爭力、長期穩健發展，持有它三年、五年，跟它一起成長，這個收益是我們主要的收益。

　　程義全：今年不要做這麽嚴格的風格區分，還是重在對公司本身的長期考量上。為什麽今天普遍問，或者回答這個問題？實際上跟2017年的背景有很大關係。

　　先跟大家說一個數據，滬深300流通市值是20兆，漲到了28兆，這跟周期行業供給側改革有關係，還有一個來自於估值提升。過程有一點像馬車在上坡，推著走的感覺，一開始過程是資金催動過程，很多人參與推馬車過程。坡度肯定比以前更陡，原來推馬車的人，現在坐馬車，馬車原來是20兆，現在變成28兆，大概率今年比較線性外推去年風格。

　　第二，去年IPO是437家，去年平均IPO9個漲停板，這個裡面有打新的資金，買了藍籌股打新，這個裡面有非常的貢獻。個人感覺最近已經降到差不多6個漲停板，甚至在我看來，IPO發行以後，有3個漲停板已經是好生意。第二個可能，成長不太貴。剛才曉明講的特別同意，中國偽成長不少，真的不能說成長太貴。

　　籠統去表達。2017年是回歸，2018年有可能繼續回歸。

　　陳家琳：第二個問題，更加具體投資機會，或者方向。第一個問題更多是講大的方向方法，第二個是看看到底那些地方可能產生更大的投資機會。

　　金斌：我們認為2018年兩層機會，第一個跟2017年聯繫，在2009年-2015年，定價有一定畸形，只有垃圾股可以漲，隨著新股發行體制變化，市場定價體系慢慢像正常體系回歸，2017年是放量開始。這個體系回歸很多人參考過去定價水準，給未來股票定價。實際上有可能過去在2009年到2015年股票定價體系比較紊亂，可能放在更長時間，或者更寬緯度看定價，過去十年參考坐標不太準，在重新建立坐標的時候，尋找新的坐標系，2017年剛剛開始，未來幾年有機會，當然大部分在2017年得到反映，但是沒有反映完。

　　第二個，現在有一類資產被低估了。過去中國進行供給側改革，現在金融去杠杆，資管新規等等，這一系列的政策，包括反腐敗，變相把中國未來經濟增長風險提前消化，提前釋放，提前消化，這個角度來看，國家風險在降低。過去金融是很典型代表，它跟巨集觀、經濟非常緊密，過去這類資產，哪怕到今後為止，把中國很多行業、板塊、類型公司，跟美國主流市場比較，這類資產打折打得比較多，反映的是中國經濟風險。現在風險在降低，還打這麽大的折扣，我們認為不合理，這點有重塑的機會。這是我們兩個方向。

　　王曉明：我講我們的偏好，相對來說比較偏愛新型消費。新型消費不是指傳統意義上啤酒、飲料，衣食住行。過去十多年，隨著互聯網普及，移動互聯網普及，整個社會在改變什麽？現在新型消費，一部分是人口結構變化，年輕人跟老人需求不一樣，有養老、醫療等這些新的需求。年輕人，二次元消費，確實非常蓬勃發展。對很多企業來講，製造在當中變得重要性越來越低，必須要以客戶需求為中心，重新改變。

　　剛才講的概念，實際上是很多傳統行業所面臨的機遇，很多傳統行業在這樣的過程當中，完成這樣痛苦轉變。怎麽樣解決存在需求，過去很大問題是產品研發到客戶手中時間非常長，第二個庫存擠壓方方面面的原因。第三，個性化，統一款式，讓大家接受。未來倒置過來以後，對製造、供應鏈、庫存管理，行銷管理，完全不一樣。

　　田峰：行業裡面除了消費更新，產業更新，第三個比較關注AI軟硬體融合。我們認為中國技術不落後，現在應用層面是全球領先，國際領先。中國的很多企業，在技術層，算法、芯片有投資機會。另外一個層面，在應用層面，包括無人駕駛、智能家具其他行業，很多行業公司走得更遠。除此之外，我們是全球配置，包括美國、香港公司。

　　陳家琳：時間關係第二個話題告一段落，第三個風險，從機構投資者角度先討論風險，我想請程義全分析。昨天讓他講這五個問題，他說五個問題，其他都沒有答案，但是對於風險非常有心得。

　　程義全：不敢這麽說。最近在看或者思考大的問題，2018年證監會年度工作會議裡面，講了一段話增加對新經濟的包容性，所以你會發現這屆政府開會說什麽，真的會乾。

　　最近大家看到富士康36天過了IPO，預計融資271億。也會討論小米是不是A+H融資，如果是八百到一千億的融資量，如果對半變成四百億。大家知不知道去年IPO融資量？是兩千兩百億。

　　如果按照現在，假定10到20家獨角獸企業，要掛牌融資，大概率超過三千億。今年發372個公司，證監會肯定要有側重。所以我覺得今年第一個現在所不知道的風險，可以形象把它稱為獨角獸風險。很多人現在很慌張，把它看作機會，現在應該看作風險。如果整體增加供給，別指望手裡的公司是可以獨善其身。估值重心會總體下移，無一處不受影響。這是非常重要的一個影響。

　　第二個影響，再講一講美股市場，美國股市在今天歷史估值高位，通貨膨脹，貨幣緊縮，多重因素下，它的波動率一定是增加的。所以美國股票市場調整，一定會相應影響到香港市場和A股市場。其實一月份、二月份已經演練過一遍，美國市場的一個調整，一開始覺得這個是它的事，我們調整起來會更難受，這是我覺得兩個在今年大家非常要看到的現象。

　　經濟上普遍預期，美國還好，歐洲不錯，日本還行，中國看起來不錯。整體上面有一點擔憂，中國經濟投資失速的風險。

　　卓利偉：認同程總的觀點，短期來說股票供給一定會增加，這個跟中國經濟轉型，全社會融資結構轉變有關。這對於整個國家和經濟體來說是非常好的，我覺得非常樂於看到這個。我們從這個角度來說選擇標的，選擇公司的時候，一定要考慮最好選擇標的本身是獨角獸。

　　第二點，股票供給階段性增加，一定抑製存量估值。所以今年賺錢主要賺的是企業業績增長的錢，而不是估值擴張的錢。甚至說任何時候，我們投資都在從這個角度出發。選擇股票分析企業時候，第一步出發點，不是考慮市場博弈，賺貝塔的錢，賺另外比我們更傻的錢，這個是錯誤的。我們要選擇企業不斷為社會創造價值，所以他不斷好，然後我們坐上他的船，賺到錢。

　　第三，關於美國給我們的影響，美國到目前為止仍然是全球龍頭，如果放在更長緯度，十年、二十年，或者沒有十年，現在按照可比購買力，我們已經是最大的。自己有很龐大生態體系，產業網絡效應、城市群網絡效應，這點在人類歷史上，可能這個時空對中國是最有利的，也可以理解為大國國運，對在座的人來說，經常開玩笑講，投胎投得不錯，可以放在大歷史觀去看待問題，我們主動創造能力不斷的加強。

　　短期有一個問題，可能相對比較擁擠交易，對所謂的各種龍頭、藍籌，大家預期高，長期邏輯沒有問題，但是短期的業績，相對市場預期來說，可能需要一個股價等待業績增長過程。這個對一些個股，結構上面可能有一些小坑，要留心一點，今年藍籌股從泛藍到深藍。

　　金斌：美國估值沒有很顯著風險，比較均衡狀態。美國風險在於經濟萬一達不到經濟增速預期，這個可能是潛在的風險。但這個風險到底大不大，我是很難評估。現在變化在於，美國看到以前叫“要名不要利”，現在變了，“要利不要名”。這個其實是目標改變，有可能導致很多行為改變。行為改變，對經濟增長到底是好，還是不好。這個坐標系發生變化，帶來不太確定的因素，這是我很難判斷，所以我覺得要保持觀察。

　　至於對中國市場，大家覺得短期來看美股跟A股好像影響比較大。如果看長期，美國不管跟香港、中國，關係都不太大，或者沒有那麽大的關係。從2009年到現在，美國牛市牛了9年，如果把時間拉長，美股跟港股和A股相關性低很多。

　　中國問題本身在於，現在看整個市場定價，大部分是中國2017年漲到現在，很多藍籌股，至少估值沒有很明顯泡沫。從這個角度來看，中國問題在於中國經濟本身，這兩年包括反腐敗、供給側改革、機構改革，事實上他們對於金融去杠杆，對於經濟本身增長模式，跟以前發生了很大的改變。這些改變按照過去盈利增長趨勢預測未來，可能面臨很大挑戰。我們對未來判斷，跟以前路徑有很大不一樣地方，這些不一樣的地方，是新的轉變。轉變在預測未來的時候，面臨很大不確定性，這個是風險來源。基本上來看，估值上面沒有很大的風險。

　　田峰：巨集觀大的風險泡沫、波動，必然會來，也許十年一次，也許二十年一次，大的周期必然會來。但是大的波動，是不是我們每天都要去做判斷，我覺得不一定。現在看不會，市場風險不大，更多時間可能把精力放在香港方面，這個裡面我提一下自己的體會。

　　既然黑天鵝早晚會來，不如在資產配置，先拿二三十給它，假設來了，別人沒有錢的時候，你有錢抄底，市場情緒導致資產價值在那個時點跌了很多。當市場回歸平衡，你的價格肯定稍微好點。

　　A股大家預期2018年10%的增長，目前估值是過去十年的中軸。如果看港股，比過去十年估值中樞還是低一點。所以在這樣一個大前提下，整體估值不貴。市場肯定是任何時候都有風險，但是這種十年百年不遇大風險，會不會在2018出現，個人感覺概率不大。

　　在此情況下，我們繼續把注意力放在擇股、擇行業，選擇好股票，選擇好公司。中國有很多好公司，現在是中國的行業老大，未來是全球的行業老大，這樣的公司會越來越多，在這樣的裡面，有很多的投資機會。

　　王曉明：2008年美國金融資產房地產價格下跌，對於我們的影響，個人想法，比1998年的影響跟恐怖的感覺，已經弱很多了。後面率先搞四兆，讓全球穩定下來，到了今天這個時間段，這個影響趨向於收斂，這是必然的。

　　第二，中美兩個大國最終競爭，一個是科技，一個是金融。科技跟金融，是我們未來決勝主戰場。

　　第三，如果要講系統性風險，不要看美國，應該看我們自己。坦白講美國國家機制層面上，像地震一樣，經常小地震，市場周期，不會有大地震。我們小地震都沒有，經濟增長過去十多年當中對房地產投資依賴，已經越來越重。我們沒有小地震，要有就是大地震，我們應該更關注自己內部，市場初期機制國家，對於整個資產價格波動越來越低的情況下，怎麽樣應對，已經有一個方向。政府開始搞資管新規，說到底杠杆降下來，未來一旦遇到資產波動，你完蛋了。

　　陳家琳：謝謝曉明總，主要觀點落在國內自身。我們把幾個主流指數放在這邊，一個是美股，恆生指數，然後是滬深300，上證50，代表白馬、藍籌指數，最後創業板，如果看未來一兩年，從性價比出發，不用排序，你會優選那個，最不看好那個？

　　金斌：我們覺得投還是投自己比較熟悉，有把握的，像下注一樣這麽多機會，有很多機會只能放棄，因為不了解。這樣比下來，感覺看性比最高，香港恆生、滬深300。

　　卓利偉：答案太簡單了，我不知道。事實上根本不看好這個問題，可能跟我看待私募的思維方式角度有關，如果我知道這個幾個指數怎麽波動的，太簡單了，做多一個指數，做空跌的指數，加杠杆賺錢很多。要把巨集觀系統指數複雜問題，落地到產業、生意、商業模式，個股、企業老闆、企業家精神分析，落地這個上面，最後變成可能十個股票，二十個股票，三十個股票總和。總和背後有跟巨集觀不同邏輯，這個我比較重視，不是說巨集觀或者系統不重要，都是非常重要，但是要找一個落地方案，變成解決方案，這是我的角度。

　　我不關心這幾個指數怎麽走，在各個市場，自己懂的產業，能不能找到我認為性價比不錯的股票，能夠挑五個公司，五個公司做組合，能夠挑選二十個，就二十個做組合，一個挑選不出，我們空倉。

　　王曉明：簡單點，把滬深300放在恆生指數稍微前面一點，不闡述原因，只是感覺。

　　田峰：只有好公司和差公司，不存在哪一個市場公司，或者大公司或小公司，成長價值等等。剛才講估值成長性、企業盈利增速層面已經講了，從資金面講2017年真正增長資金是北上的錢，這些機構在配美股、海外權重市場。

　　他們的動向是什麽？我想有幾個。

　　第一，海外很多大的機構，新興市場絕對匹配，他們要重配新興市場非常明確方向，包括中國消費更新、印度、韓國市場。

　　第二，MSCI，MSCI跟滬深300指數，大概有90%相關性。所以我覺得MSCI調高中國權重之後，這個必須調整。不管是被動的投，還是主動。這個因素可以這樣講，它是未來看得見，摸得著的增量資金。所以我覺得好的公司，不管是在香港，還是在美國，滬深300和A股，絕對是稀缺資產，一旦有大的機構買進去以後，不會輕易放手，除非它特別特別貴，或者公司出現問題，不然不會放手。這是我們經過驗證，拿到好的公司，不會輕易放手。

　　程義全：首先，真的不知道，如果有誰知道，請悄悄告訴我。這是巴菲特在接待18個高校的學生的時候說了一句話，人很多時候，經常願意回答自己不能夠回答，或者思考自己無法回答的問題。

　　今天在座幾位跟我風格比較像，還是更願意去看公司，尤其是中國未來，我覺得中國今天A股市場會越來越給有長期估值的公司溢價，這是非常重要的一點。總要回答這個問題，如果非要講，更喜歡恆生指數。