高溢價收購引發危機 科迪乳業面臨攻守難題

　　高溢價收購引發危機 科迪乳業面臨攻守難題

　　至於質押股權方面，目前科迪集團持有科迪乳業44.34%股權，質押比例高達99.81%。對此，科迪乳業表示，其股票質押所融資金及銀行借貸資金等，主要用於償還中國長城資產管理股份有限公司長期借款、對外投資、調撥給科迪集團內部各子公司使用、支付工資等。

　　時代周報特約記者 黃嘉翔 發自深圳

　　作為河南省的區域乳業龍頭企業，科迪乳業（002770.SZ）曾憑一款“小白奶”火遍大江南北，一躍成為行業新星。面對全國性乳企和區域中小乳企的市場夾擊，科迪乳業在上市3年的時間內啟動了3次外延式擴張，從收購洛陽巨爾乳業，到非公開發行募集資金，再到如今將速凍板塊納入上市公司，不斷尋找著新的發展路徑。

　　科迪乳業在不斷擴張的同時，各種質疑聲也紛遝而至，尤其是進入今年以來可謂麻煩不斷。

　　大股東卷入多起民間借貸糾紛、高比例質押股權、高溢價收購關聯企業遭質疑利益輸送、網紅“小白奶”市場降溫並被質疑忽悠消費者……一時間，科迪乳業從行業新星陷入了四面楚歌之境，接連被深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）問詢。

　　6月27日晚間，在一片質疑聲中，科迪乳業發出一系列公告，回復了收購科迪速凍最新進展、回復監管部門問詢、複牌等內容，長達4個多月的資產重組也由此告一段落。

　　複牌之後的三個交易日，科迪乳業接連大跌，截至7月2日，收報價3.71元，創下新低。

　　業內專家認為，科迪乳業已經兜不住過去遺留的問題，目前尚未消除市場質疑；而想要憑借包裝、行銷等概念炒作打造爆品，盈利能力很難持續。隨著乳業進入新一輪的洗牌階段，包括科迪乳業在內的區域乳企，將面臨著更大的考驗，在“攻”與“守”之間作出抉擇。

　　資金迷局

　　一起高溢價收購將科迪乳業推到了風口浪尖，並引發了一系列連環危機。

　　2月26日，科迪乳業發出公告，宣布停牌進行重大資產重組；5月27日，科迪乳業披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》（以下簡稱“《預案》”），擬以15億元的價格向控股股東科迪食品集團股份有限公司（以下簡稱：科迪集團）持有的科迪速凍69.78%的股權，以發行股份方式購買張少華等29名自然人持有的30.22%股權，並向特定對象發行股份募集配套資金，預估增值率高達347.84%。交易完成後，科迪速凍將成為科迪乳業全資子公司。

　　股權結構顯示，科迪集團及科迪乳業董事長張清海、許秀雲夫婦共持有科迪集團99.83%股權。而科迪集團、張少華、張清海、許秀雲，以及劉新強等26名自然人分別持有科迪速凍股權。其中，張少華為張清海與許秀雲之女、科迪速凍法人，26名自然人中有7人與張清海、許秀雲夫婦存在親戚關係，5人為科迪集團董事、監事和高級管理人員。

　　由於涉及關聯交易，科迪乳業披露該預案之後，外界質疑其預估增值率過高，涉嫌利益輸送，以此緩解自身資金壓力，同時將相關風險轉嫁給上市公司其他股東。

　　一石激起千層浪。科迪集團卷入多起民間借貸糾紛案、高比例質押股權等問題也隨之浮出水面。

　　根據中國裁判文書網公布的判決顯示，科迪集團前聯行經理張青峰以科迪公司經營需要資金為由，在2012年-2016年期間向多人借款並允諾利息。隨後被多個當事人告上法庭，案由均是“請求判令張青峰、科迪集團償還其借款本金及利息”。

　　在上述系列糾紛案中，一審敗訴後，科迪集團多次向商丘市中級人民法院上訴，但均被駁回。科迪集團辯稱，張青峰利用保管公章之際未經授權在借條上加蓋印章。張青峰則辯稱，其向銀行借款和民間拆借是用於公司的生產經營和歸還債務及利息，系職務行為。

　　6月4日，科迪集團在其官網發布澄清公告，否認存在借貸關係，並稱案件涉嫌虛假訴訟、詐騙、職務侵佔，已由河南省高院提審並中止執行原生效判決。張青峰等3人因涉嫌詐騙等罪名，已被商丘市虞城縣警察機構批準逮捕，尚有其他案件在刑事偵查中。為避免被列入失信被執行人名單，科迪集團已全額支付上述16案款項共3209.8943萬元。

　　錯綜複雜的資金迷局引起了監管部門的注意。6月7日，深交所向科迪乳業下發問詢函，要求對科迪速凍預估值與账面淨值存在較大差異的原因、評估增值的合理、大股東陷多起民間借貸糾紛等問題進行回復。

　　6月27日晚間，科迪乳業在回復深交所問詢函中，再次強調科迪集團並未參與上述民間借貸，也未收到或使用上述借貸資金。

　　至於質押股權方面，目前科迪集團持有科迪乳業44.34%股權，質押比例高達99.81%。對此，科迪乳業表示，其股票質押所融資金及銀行借貸資金等，主要用於償還中國長城資產管理股份有限公司長期借款、對外投資、調撥給科迪集團內部各子公司使用、支付工資等。

　　卷入民間借貸糾紛、高比例質押股權的背後，一定程度上折射出了科迪乳業存在資金鏈緊張問題。對此，科迪乳業認為，現有負債水準與營運資金需求是匹配的，短期償債能力較好。

　　多元化擴張遇挫

　　科迪乳業急於把科迪速凍納入上市公司板塊，是引發此次危機的導火索。其背後，則是科迪乳業尋求外延式規模擴張發展的野心。

　　6月27日晚間，科迪乳業回復了上述“溢價收購”、“涉嫌利益輸送”的質疑，還將科迪速凍的預估價由15億元下調為14.59億元；並承諾未來四年扣非淨利潤過億。

　　科迪乳業還表示，本次評估預估值確定過程符合評估準則規定，具有合理性，不存在利益輸送的情形。

　　廣東雪球投資管理有限公司董事長李昌民在接受時代周報記者採訪時表示，科迪速凍對賭4年利潤均過億，從估值來看並購價格合理。

　　6月28日，科迪乳業在回復時代周報採訪的郵件中，也援引了上述系列公告內容。科迪乳業表示，本次交易所涉及的標的資產具有較強的盈利能力，與上市公司同屬於食品製造行業，本次交易完成後，上市公司將在乳製品之外增加新的業績增長點，同時可以在經銷商管道、冷鏈運輸等方面整合共享相關資源，優化資源配置，提升管理能力，發揮協同效應。

　　收購科迪速凍，只是科迪乳業多元化擴張遭遇滑鐵盧的一個縮影。

　　回溯科迪乳業上市以來的資本運作以及擴張之路，可謂動作頻頻。在收購科迪速凍之前，2016年收購洛陽巨爾乳業，實現從農村到城市的布局；同年，通過非公開發行募集資金，以擴大產能。這在業內人士看來，是為科迪乳業走向全國布局。

　　不過，2017年，巨爾乳業虧損350.45萬元，遠未達到當期預測（承諾）巨爾乳業2017年淨利的1440萬元。

　　對此，深交所於6月13日向科迪乳業下發2017年年報問詢函，要求其對巨爾乳業未完成業績承諾等問題進行說明。

　　6月20日，科迪乳業答覆稱，該公司近年來管理層未根據市場變化及時調整經營策略、更新生產設備、研發更符合消費者口味的產品，故在日益激烈的行業競爭中處於下風，經營情況惡化，導致業績未達到收購時的預期。公司已經在對其進行了管理層人員的調整，但短期內難見成效。2017年度，由於科迪巨爾未完成預計經營業績，公司對其全部股權價值重新進行了評估，並對合並商譽進行了減值測試，確定需要對商譽計提減值準備3735.23萬元。

　　為了扭轉頹勢，科迪乳業表示將要采取包括改進宣傳措施、拓寬行銷管道、打造現代行銷團隊、全面推進與電商平台合作、加強高附加值產品開發力度等改進措施。

　　在乳業專家王丁棉看來，科迪乳業與科迪速凍經營的是兩種不同食品，無論是性質、管道、行銷手段，還是消費對象都不一樣。因此，如何能做到整合共享相關資源，科迪速凍最終能用在乳業方面的資源又有多少，都值得反思。

　　高級乳業分析師宋亮則認為，在全國性乳企的擠壓之下，通過並購實現擴張難度很大，如果產品沒有明顯的差異性，資源整合上沒有很好優勢的話，想要真正發展起來並非易事。

　　盈利難題待解

　　科迪乳業的回應並未能真正消除市場的諸多疑慮。

　　6月28日，科迪乳業複牌即報跌停，後雖有所回調，全天仍大跌6.99%，收報3.99元；6月29日，科迪乳業再跌2.76%，收報3.88元；至7月2日下午收盤，科迪乳業股價錄得3.71元，跌幅達4.38%。

　　對此，李昌民對時代周報記者表示，股票質押通常按過去20個交易日的均價來計算，根據科迪乳業質押的日期均價在5.5元左右，按五折來計算，其質押線在2.75元左右，預警線在3.85元左右，平倉線在3.3元左右。按照李昌民的說法，7月2日收盤價3.71元已跌破預警線。

　　在一定程度上，市場的反應預示著科迪乳業複牌並不代表著危機的解除，反而是全面考驗的開始，而科迪乳業想要渡過這場難關也並非易事。

　　在回復深交所問詢函中，科迪集團以及實際控制人張清海、許秀雲承諾將通過在質押到期後歸還質押款項，股票價格下降時及時補充質押物、追加保證金等措施，以確保控制權的穩定性。

　　追根溯源，科迪乳業當下面臨的危局，也是對科迪乳業未來持續盈利能力的一次深層次審視。

　　在“小白奶”的帶動下，科迪乳業2017年營收增長53.92%，淨利潤增長41.56%。其中，河南、山東、江蘇、安徽四大傳統銷售區域外的營收暴增678.95%。

　　不過，從本質上來看，“小白奶”的爆紅並不是因為品類的創新，更多的是產品形式和包裝的突破。隨著伊利、蒙牛、新希望等強勢乳企的入局，科迪“小白奶”市場隨之降溫，加上近日“小白奶”被質疑忽悠消費者，常溫奶卻打低溫儲存牌，這對處於輿論漩渦中的科迪乳業而言，其持續盈利能力將迎來前所未有的考驗。

　　2017年財報顯示，科迪乳業乳製品加工業務的毛利率下降了5.67%，以“小白奶”為代表的常溫奶毛利率直接下降了7.71%。

　　在產品方面，繼“小白奶”之後，科迪乳業又陸續推出“暖優酪乳”、“冰優酪乳”等新品，但很難再打造出像“小白奶”那樣的爆款。業內普遍認為，憑借包裝、行銷等概念炒作打造爆品，盈利能力很難持續。

　　“打造所謂的爆品，實際上僅僅是個噱頭而已，從目前來看，經不起市場的推敲，未來的業績增長難度很大。”宋亮告訴時代周報記者。

　　王丁棉則認為，乳業企業最重要的是根基，如果根基不牢，風險一來，大樓就會倒下。從科迪乳業遭到質疑以來的表現來看，並沒有給出一個很有說服力的說法，外界也在猜疑，科迪乳業的定位究竟是不是真正的奶業企業，還是為了講好資本故事。

　　“從目前乳業發展趨勢來看，唯有回歸主業才是正道。”王丁棉對時代周報記者說道。

　　對於科迪乳業面臨的資金問題，宋亮認為，在很大程度上是因為這幾年科迪乳業不斷包裝自己、推高業績留下了後遺症，如今已經兜不住了，而收購相關資產可能是為了套現，以解決過去的資金窟窿。

　　“最大的問題在於產品管道的建設和品牌推廣，如果接下來市場基礎做不好，科迪乳業可能會面臨四面楚歌的困境。”宋亮對時代周報記者說。

責任編輯：張國帥