蔣飛：資本回報率與資本市場的關係

　　文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標，與微觀企業和資本市場具有一定相關關係。股票市場是一國重要的投融資市場，經濟體中主要的企業都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業的盈利能力，也與經濟的資本回報率息息相關。本文通過比較宏觀經濟的資本回報率和微觀企業的投資回報率來發現股票市場的影響因素。

　　在成熟和穩定的經濟體中，資本回報率保持穩定。曼昆的《宏觀經濟學》裡提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格保持不變。根據《中國資本回報率估算》中已經闡述的，只要資本回報率穩定，經濟增速也會穩定。觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發現，作為成熟的經濟體，美國的 Rc和 Re 在 1991 年-2021 年間波動較為平穩，ROE 穩定 15%，資本回報率穩定在 8.5%左右，而股票預期回報率穩定在 6.0%附近。除了經濟危機時期，其他時間波動不大。

　　總結來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，並且能夠實現長期穩定。而這又取決於長期經濟增長的穩定和資本回報率的穩定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩定性，但中國資本回報率自 1978 年穩定了近 20 年，在 2008 年金融危機後出現了中樞下移的情況。穩住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩住資本回報率上。

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　　經濟和資本市場回報率的關係

　　資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標，與微觀企業和資本市場具有一定相關關係。股票市場是一國重要的投融資市場，經濟體中主要的企業都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業的盈利能力，也與經濟的資本回報率息息相關。本文通過比較宏觀經濟的資本回報率和微觀企業的投資回報率來發現股票市場的影響因素。

　　為了清楚地表達本文的內容，我們定義宏觀經濟的資本回報率為Rc，上市企業的淨資產回報率為ROE，投資者的股票投資回報率為Re，資本市場的收益增長率為g。其中Rc是全社會資本，根據張勳（2014）的表述，Rc是在企業利潤基礎之上再加上社會回報計算所得，比如利息支出和稅收。權益回報衡量企業權益所有者的回報，不能納入利息支出。資產回報則衡量在資產上得到的權益回報和債權回報，債權人的回報即為利息支出。而ROE是財務體系中的重要指標：淨資產收益率或權益收益率。可以看出，Rc是衡量全社會的資本回報率，ROE是衡量上市企業的資本回報率，ROE是Rc的典型代表。

　　西格爾在《股市長線法寶》中認為，決定股票價格的因素是資本利得和股利收益，並且美股在1802~2006年裡平均實際收益率（扣除通脹後）為6.8%。約翰·博格在《共同基金常識》中也計算得出投資者在1871~1997的實際平均回報率（扣除通脹後）為7%，與同期美國企業的股息和每股收益增長的平均值6.7%幾乎相同，他認為股票的投資回報在長期（超過25年以上）內來自於利潤增長和股息收益。其中每年利潤實際增速大約是3%-3.5%，股息率大約是3%-3.5%。我們跟蹤測算的1930年以來美股盈利的增長率和實際GDP增速相差不大，年均值分別為3.17%和3.27%，但股息率年均值為3.7%，略微高於其預測水準。

　　這一點可以從理論上進行推導，根據GGM模型（戈登股利增長模型），假設股利收益以固定g增長，那麽：

　　其中P是股價，D是期初股利，d是初始股利回報率P/D（也就是股息率d），g是股利增長率，d（1+g）是期末股利回報率，r是投資者要求回報率，也即Re。這就是約翰·博格所認為的投資回報主要來自於股息收益和利潤增長，所以一般情況下Re>g。

　　g又與分紅政策有關，g=留存收益比率b*留存收益的回報率，回報率一般認為也等於ROE，也即：

　　Re和ROE的關係還無法直接對比，需要借助PB（市淨率）的公式：

　　當淨資產收益率大於投資者要求回報率、即ROE>Re時，PB>1，股票的內在價值高於每股淨資產，內在價值與ROE、增長率正相關；當淨資產收益率等於投資者要求回報率、即ROE=Re時，PB=1，股票的內在價值等於每股淨資產；當淨資產收益率小於投資者要求回報率、即ROE<re時，pb<1，股票的內在價值低於每股淨資產，內在價值與roe正相關、與增長率負相關。由此可見，roe可能會大於、等於或小於re。< font=“”>

　　市盈率是經常用來直觀反映股票預期回報率的主要指標，其定義是股票價格P除以每股收益EPS的比率，根據公式可以推導出（過程省略）：

　　由於在實際計算中經常使用的是總市值/淨利潤的公式，該公式隱含的意思是假設這家公司每年都將所有的盈利支付給投資者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以PE的倒數就等於Re，也被稱為股票投資回報率。美國股票市盈率整體處於10-20倍的波動區間，平均在14、15倍，其倒數對應6.5%-7%的長期回報率，也略等於美股的長期投資回報率。

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　　股市回報率穩定的條件

　　如果把一國經濟當作一個僅靠內部融資的大企業來看，資本回報率Rc就等於ROE，也等於Re，經濟增速g就等於留存收益比率b*ROE，留存收益比率就相當於儲蓄率s比資本收入佔GDP比重a，PB=1，每股價格等於每股淨資產，沒有通脹。根據皮凱蒂所說，現實世界裡r>g，也即是留存收益比率小於1，也就表明PE是處於（0，+∞），宏觀和微觀理論正好相互契合。而現實世界中股利增速g小於經濟增速g，這是因為不僅僅考慮企業在生產，員工也在創造GDP。在有外部融資的條件下，ROE會大於Re，這主要是更低的債券利率造成的，而ROE-Re的差額與通貨膨脹有關。

　　在成熟和穩定的經濟體中，資本回報率保持穩定。曼昆的《宏觀經濟學》（P102）裡提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格（也即資本淨收益率）保持不變。再根據我們上篇報告《中國資本回報率估算》中已經闡述的，只要資本回報率穩定，經濟增速也會穩定。由於上市公司是一國經濟中最優質的企業，穩定的資本回報率也會產生穩定的ROE，所以股票長期回報率也會穩定。

　　觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發現，作為成熟的經濟體，美國的Rc和Re在1991年-2021年間波動較為平穩，ROE穩定15%，資本回報率穩定在8.5%左右，而股票預期回報率穩定在6.0%附近。除了經濟危機時期，其他時間波動不大。

　　美國在從一個農業國向工業國轉變的1802-1870年裡的實際回報率為7%，從一個工業國轉變為世界第一大國的1871-1925裡的實際回報率大約是6.6%，最近的1926-2006年的實際回報率是6.8%，其實際回報率表現出超長的穩定性。西格爾將這種穩定性叫做股票回報的均值回復。1997年美聯儲發表一篇《盈利預測和股票回報率的預期：基於標準普爾的證據》文章，這篇文章論述了股票盈利收益率和30年期政府債券利率之間的關係。美聯儲主席格林斯潘認同這篇文章的觀點：只要股票盈利收益率低於債券收益率，股票市場被高估，反之亦然。（《股市長線法寶》P98）也就是說股票市場的收益率長期內是由經濟要素決定的，短期內受到經濟需求周期影響。西格爾也在書中說到“1982-1999年的大牛市給投資者帶來了13.6%的年均回報率，這個數字是歷史水準的兩倍，剛好彌補了在1966-1981年這15年內的低回報率帶給投資者的損失，那時的實際回報率僅為-0.4%”。反映了短期和長期的關係。

　　再比如我們用標普500來測算的1910年至2022年市盈率倒數（股票預期收益率）均值為7.3%，與前面所提的歷史回報率相差不大。其中也出現過高估和低估階段，1996年之前的預期收益率均值在8%左右，1996年至2022年均值降至4.4%，幾乎降了一半。這種情況也驗證了約翰·博格在《共同基金常識》中的說法：每25年的股票收益率在2%-12%之間震蕩，大部分時間都在4%-10%之間。

　　1996年後標普500的市盈率出現了明顯的抬升，從之前的5%-25%之間的窄幅波動進入到15%-75%的劇烈波動區間。對於這段歷史，約翰·博格《共同基金常識》也認為很“奇怪”：“從1990年開始到1998年中期，股票市場的平均市盈率從15.5倍增至27倍——這一提升速度自1926年以來隻出現過一次。”格林斯潘在1996年時曾警示過“非理性繁榮”，認為此時資產價格已經泡沫化。（《共同基金常識》P46，《格林斯潘傳》P460）不過他認為這是生產率大幅上升造成的，隨著90年代信息技術的發展，美國又迎來了新一輪科技浪潮。而這個科技浪潮不僅僅促使股市出現了非理性繁榮，經濟上也出現了失業率和通脹同降、並未造成經濟的犧牲的狀況。不過西格爾則認為這是不斷穩定的宏觀經濟使得股票溢價逐漸降低，造成股票實際回報率下降，進而提升了市盈率。

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　　中國股市回報率狀況

　　中國資本市場成立至今才三十多年，很多指數公布至今也才二十五年，處於約翰·博格認為的一個周期。為了測算中國股票市場的實際投資回報率，我們首先克服時間較短的困難。由於公布的有分紅數據的全收益指數不多，我們選擇深證成份全收益指數作為中國股市的代表，不僅僅是其公布的時間最早——1995年1月23日公布。而且深證成指指數與滬深300指數走勢相近，可以代表中國股市。

　　通過計算1992年以來深證成指平均實際回報率只有2.81%，而2004年以來深證成指和滬深300指數的平均實際回報率分別為6.94%和8.31%。通過計算市盈率倒數的預期收益率1996年以來上證所為5.1%，2004年以來的滬深300為7%。通過計算上市公司的ROE1996年以來上證所為6.6%，2004年以來的滬深300為12%。

　　可以看出2000年之前由於高通脹和交易所初創，資本市場還未成熟，測算出來的股市投資回報率偏低，與此時處於歷史較高水準的資本回報率不符，不具有參考意義。2000年以來的深證成指代表的A股平均實際回報率為6.19%， 2002-2022年以滬深兩市市值加權代表的A股市盈率倒數的預期收益率為5.18%，ROE為8.88%，可以看出A股預期回報率與美國的7%左右相差小於一個百分點，ROE也高於前兩者。相對應的市盈率在19倍中樞水準上。

　　由於2000年至今時間跨度不足25年，整體回報率波動也較大，穩定性不足，所以我們的分析難免具有一定局限性。觀察中國的資本回報率和股票回報率可以發現，中國的資本回報率在2012年前較為平穩，2012年後逐漸下降；而股票預期回報率在2012年之前明顯偏低，之後整體抬升，兩者走勢明顯相反，差距也逐漸縮窄。另外2012年後，股票預期回報率與ROE走勢相近，尤其是2015-2017年間，此時的PB也大多在1附近。可以看出中國股市和經濟結構特徵突出：A股上市公司的盈利能力明顯低於美國，且不能代表中國整個經濟的投資回報情況，可能的原因是部分優秀企業並未上市或不在A股上市。在資本短缺、資本回報率較高的時期，投資者意願高漲，股市容易泡沫。隨著資本過剩、回報率下降，投資者回歸理性，預期收益率也在回升。如果未來資本回報率不能保持穩定，那ROE和股市預期回報率也難以保持穩定。

　　總結來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，並且能夠實現長期穩定。而這又取決於長期經濟增長的穩定和資本回報率的穩定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩定性，但中國資本回報率自1978年穩定了近20年，在2008年金融危機後出現了中樞下移的情況。穩住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩住資本回報率上。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；數據統計口徑誤差所導致的與實際情況偏差；資本回報率可能受到其他因素影響；資本回報率測算產生誤差。

　　附錄

　　腳注

　　{1}中國資本回報率計算方式參考《中國資本回報率估算》。由於數據獲取問題，1978-1991 年間資本收入份額使用《中國國內生產總值歷史數據匯編》各省勞動收入份額根據 GDP 加權算得；1992-2016 年基於 GDP 收入法實物交易資金流量表的勞動者報酬構成算得；2017-2022 年使用資金流量表中勞動者報酬與 GDP 比例算得。

　　參考文獻

　　[1]張 勳 ， 徐 建 國 ． 中 國 資 本 回 報 率 的 再 測 算 [J]． 世 界 經濟，2014，37（08）：3-23.DOI：10.19985/j.cnki.cassjwe.2014.08.002．

　　[2]《共同基金常識》約翰·C·鮑格爾

　　[3]《宏觀經濟學》 N·格裡高利·曼昆

　　[4]《股市長線法寶》 傑裡米 J．西格爾

　　[5]《格林斯潘傳》塞巴斯蒂安·馬拉比

　　[6]《21 世紀資本論》托馬斯·皮凱特

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)