中美超短期國債利率倒掛 資金要對A股“動心”了嗎？

　　流動性充裕，中美超短期國債利率倒掛！低利率下，資金對A股“動心”了嗎

　　中美超短期國債利率倒掛了！

　　數據來源：中國債券資訊網，Wind

　　藍線是中國3個月國債收益率；紅線是美國3個月國債收益率。

　　2008年以來，藍線一直在上面，紅線一直在下面。

　　但在本月初，藍線、紅線完成了歷史性“會師”，現在紅線上穿藍線，中美短債利率倒掛了。

　　這是2008國際金融危機以來，中美超短期國債利率首次出現倒掛。

　　8月8日的最新讀數：中國1.96%，美國2.06%。

　　新低複新低

　　美聯儲一直在加息，美債利率上行不難理解。

　　中債利率下行呢？我們沒有降息，但貨幣市場利率大幅走低，帶動短債利率也大幅走低。

　　最近貨幣市場利率走勢是這樣的——

　　數據來源：中國債券資訊網，Wind。8月8日收盤數據

　　➤ 超短端的，銀行間隔夜回購DR001，1.4%，2015年7月末以來新低。

　　➤ 7天期回購DR007：2.25%，創2015年6月中旬以來新低。

　　➤ 中長期限的，3個月Shibor：2.84%，2016年11月以來新低，距2015-2016年的最低點2.78%不到10BP。

　　➤ 3個月股份行同業存單利率：2%，歷史新低。

　　➤ 3個月國債收益率：1.96%，2016年10月下旬以來新低。

　　5天前，中金公司固收研報指出，如果僅僅是對比貨幣市場利率，目前的利率水準其實已經回到2016年四季度貨幣政策緊縮前的水準。

　　目前，貨幣市場利率基本回到了2015年三季度的水準。

　　2015年三季度-2016年三季度，是上一輪資金面非常寬鬆且極為穩定的一段時間。

　　在不少業內人士看來，近期貨幣市場利率下行之快、利率之低、流動性之充裕，是超乎預期的。比如說——

　　1

　　3個月同業存單利率跌到了2%，2017年底它一度超過5.4%，2個月前還在4.4%。2%是一個讓不少業內人感到吃驚的數字。

　　股份行3個月期同業存單發行利率（%）

　　數據來源：Wind

　　2

　　回購市場利率與央行逆回購操作利率發生了倒掛。

　　目前7天期央行逆回購操作的利率是2.55%。但是，8月8日，市場上1個月回購利率DR1M加權利率是2.46%。1個月回購利率比7天央行逆回購利率還低。

　　貨幣市場利率之低，流動性之充裕，可見一斑。

　　流動性總量起來了

　　信用擴張還沒起來

　　說到這裡，有必要重溫一下管理層對於今後一段時間貨幣政策及流動性調控的定調。

　　“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”

　　“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”

　　穩健+合理充裕，這是最近中央政治局會議的定調。

　　現在的流動性“合理充裕”嗎？

　　有部分市場人士認為，現在的流動性恐怕過度了。

　　最近市場出現關於央行會否重啟正回購乃至央票交易的討論。正回購、央票，都是央行用來回收冗余流動性的工具。

　　市場人士表示，短期看，央行重啟正回購、央票的概率不大。換句話來講，即：市場人士覺得，眼下錢太多了。

　　據央行透露，6月末金融機構超額準備金率達到1.74%，比上月末高0.55個百分點。這還是7月降準前的數字。

　　7月初，央行實施定向降準，釋放流動性約7000億元。在足量續做當月MLF操作之後，央行又開展了5020億元1年期MLF操作，全部為增量投放，僅此兩項就釋放出約1.2兆元資金。一些機構預計，目前過期率已回到2%以上。2015年三季度到2016年二季度的很多時候，過期率就在2%附近。

　　2015年以來金融機構超額準備金率

　　數據來源：Wind

　　當前流動性預期也較為樂觀。流動性量和預期的變化，最終引起價格變化。

　　但這些可能不是問題的全部。

　　最近流動性如此充裕，一個重要的原因是，流動性總量起來了，信用擴張還沒起來。

　　有機構稱，貨幣市場流動性如此充裕，也與信用擴張存在梗阻有關，大量資金尚停留在銀行體系。

　　如此也就不難理解，近日，國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。

　　換句話說，現在貨幣已經“松”得差不多了，主要任務是疏通貨幣傳導，形成寬信用的局面。

　　回籠工具“見底”了

　　流動性是否“見頂”

　　往後看，從量的角度看，流動性供應依然面臨有利局面。

　　首先，8、9月份都是傳統的財政淨支出月份，會增加流動性。

　　上個月國務院常務會議指出，積極財政政策要更加積極，這意味著，財政支出力度要加大，財政庫款投放會加快！

　　其次，央行逆回購存量“見底”了，眼下已沒有短期流動性的回籠工具了。

　　本月初，500億元央行逆回購到期後，逆回購規模已經降至零。雖然最近央行連續暫停逆回購操作，但因為沒有存量到期，無法實現資金回籠。這也是市場開始討論央行要不要重啟正回購的一個重要原因。

　　目前未到期的央行流動性工具主要是MLF。截至8月9日，存量高達49225億元。但目前央行不續做到期MLF的可能性很小。

　　再者，人民幣雖然很弱，但是外匯儲備和外匯佔款“很穩”。

　　8月，官方外匯儲備繼續小幅上升。外匯佔款可能也不會出現太明顯下滑。

　　不少機構表示，央行這次沒有直接入市乾預，央行不主動售匯，也就不會導致外匯佔款大幅下降。

　　2015年以來官方外匯儲備規模

　　數據來源：Wind

　　最後，寬信用的形成可能需要一個較長的過程。

　　當前製約銀行信用擴張的主要症結在於缺存款、缺資本、風險偏好低。目前這幾方面還沒有太大改善。“這次寬貨幣到寬信用的傳導可能會經歷比以往更長的時間。市場利率將保持低位運行。”中金公司研報稱。

　　未來，資金面收緊轉捩點會在什麽時候出現？關鍵要看寬信用的進展。

　　“判斷資金面寬鬆的持續性，還得看7月下旬政策轉向後，寬貨幣向寬信用傳導的效果，與上半年比是否出現顯著的提升。”國泰君安研報稱，一旦實體融資開始恢復，那麽流動性維持如此寬鬆局面的概率將大大降低。

　　歷史上每一次利率走低都幾乎對應房價上漲和股市上漲。

　　在房地產調控不放鬆的情況下，這次利率下降是把資金導向風險資產，還是繼續停留在無風險資產，讓我們拭目以待。

責任編輯：孫劍嵩