2700億市值的海天味業漲到頭了嗎？

記者 | 袁興

編輯 | 宋燁珺

1引言

“有人煙處，必有海天”，這是海天味業（603288.SH）提出的發展目標。2018年是海天味業“二五”計劃收關之年，公司也順利完成了“五年再造一個海天，營業收入翻一番”的宏大目標。自海天上市以來，股價一路飆漲，市值翻了6倍還多。可見，資本市場對海天味業是非常看好。

海天味業如此高估值的背後，外資和港股通資金其實功不可沒。近年來，外資對海天味業、貴州茅台、格力電器這樣的國內消費領域廣為人知、影響力大的“超級品牌”股格外看重。這些股票涵蓋了衣食住行細分領域的龍頭股。Wind數據顯示，QFII持股市值比重較大的主要集中在食品飲料、家用電器、醫藥生物等大消費行業，其中持有食品飲料的市值佔比最大，接近18%。向海天味業這樣的消費類超級品牌，無疑會受到機構青睞。

但是，如此高的市值增長，我們也不禁要問，海天味業的成長性真的能撐起2700億市值嗎？梳理海天味業上市以來的年報，我們發現海天味業成長性承壓已經不是最近開始的事情了。

現金流充足，流動負債卻大幅攀升

曾經有投資者調侃道“海天味業窮的只剩下錢了”。雖是玩笑，但也可以反映其充足的現金流。2018年年報，海天的經營性淨現金流為60億元，同比增長27%。但是，在其充足的現金流背後，流動負債卻在悄悄攀升。

2018年，海天流動負債同比上升36%，快於營業收入和預收账款的增速。其中，其他應付款這一項同比增長高達70%。2017年情況也類似。流動負債同比增長33%。其他應付款同比上升40%。

反觀2015年和2016年流動負債的數據，海天味業這兩年流動負債增長並不明顯。其中，其他應付款一項隻增長了10%和0.4%。那麽其他應付款為何從2017年起突然增長呢？

需要注意的是，在2018年其他應付款的明細項目中，運費上漲高達245%。但是，海天味業的出貨量並沒有如此大幅上漲。而之前年度，運費自2016年起都是下滑的。那麽為什麽2018年運費突然大幅上漲而且又和銷售量的上漲不匹配呢？海天味業在報表附注中並未披露原因。如果這1.8億的運費是虛增的，那麽海天是否是通過虛構往來款造成體外資金循環來調節利潤呢？

此外，海天味業的促銷費也是從2017年開始持續飆升。2017年促銷費從上一年2800萬上升到了1.2億元。2018年接著上升到2.7億元。

除了促銷費，2017年廣告費也從4000多萬上升到2個多億。2018年廣告費繼續飆升到3.6億元。促銷費、廣告費的漲幅均大於營業收入的漲幅。

我們無法證明這些突然暴增的促銷費是否都是真實發生的。即便是，也足見海天味業為了促銷也是蠻拚的。但是，海天加碼促銷的背後，似乎也凸顯了其業績增長正遭遇瓶頸。

來源：2018年年報

來源：2017年年報存貨量暴增，預收账款增速放緩

近年來，海天味業存貨一直處於增長趨勢，儘管增幅不大，但是卻有加速跡象。其中，產成品的增幅遠高於存貨整體增幅。2017年和2018年產成品的同比增長分別為58%和37%。

來源：海天味業年報

梳理庫存明細，可以發現海天味業醬油庫存量在2018年和2017年都同比上升55%。海天味業對於產品庫存同比上升較大給出的原因是為春節銷售旺季備貨。但是，2016年和2015年的醬油的庫存量同比均是下降的。同樣是春節銷售旺季，難道那時候就不備貨嗎？

來源：海天味業2018年年報

來源：海天味業2016年年報

調味醬和醬油的情況類似。值得一提的是，蠔油的庫存量從2016年開始就出現了爆量增長（109%）。2017年、2018年繼續持續上升。公司給出的原因也是春節備貨。令人疑惑的是，為什麽公司要在16年的時候單為蠔油備貨而不為營業收入佔比更大的醬油備貨呢？

海天的蠔油產品近年來增長快速，市佔率已經達到了47%。那麽蠔油的存貨增長會不會是因為市佔率居高後，再要打開市場越來越困難而出現的滯銷呢？以此類推，海天的醬油和調味醬也有可能出現了滯銷情況。

因為海天味業採用先款後貨的銷售模式，所以預收账款的多少在一定程度上可以反映海天味業在未來一定時期內的銷售量。從2016年到2018年，海天預收账款的增速從62%下滑到了21%。結合存貨數據來看，如果存貨期末數量暴增是因為春節備貨的話，預收账款似乎不應出現大幅下滑的現象。如今，預收出現明顯的減速，不禁讓投資者疑慮海天味業的醬油是否還和過去一樣好賣？

終端消費見頂，海天的經銷商還能撐多久？

國家統計局數據顯示，我國醬油產量從2004年到2015年呈現出放量式的高速增長，從2015年之後醬油行業總產量開始回落。2018年我國醬油總產量為576萬噸。

隨著健康飲食觀念的普及，醬油的人均使用量下降是一個很自然的過程。日本的人均醬油使用量就是在達到12升/人的高位後，回落至如今的8升/人。2017年我國人均醬油消費量是7.2升/人，和日本差距不大。因此，醬油總量上升空間有限。

那麽，既然醬油行業產量在15年已經見頂，海天味業近年來的業績高速增長來自哪裡呢？回答這個問題，我們首先要了解海天的經營模式。

海天味業採用經銷商模式銷售商品。而且，由於海天味業在行業內的地位，經銷商通常都採用預付账款的方式訂貨。海天則根據經銷商訂單再加少量存貨的方式進行生產。也就是說，海天味業的營業收入其實都是來自經銷商。而且由於海天採用“買斷式”銷售，所以不存在銷售退回這種情況。因為海天對經銷商的強勢地位，即便在終端銷售存在壓力的情況下，海天也可以通過向經銷商壓貨的方式保證短期的業績。

根據海天的招股說明書，2014年，海天味業共有一級經銷商2100個左右。而到了2018年年末，一級經銷商增加到了4800多個。5年時間增長129%。反觀海天味業這五年的營業收入隻增長了73%。可以看出，海天味業近年來的業績增長主要靠拓展經銷商數量。而單一經銷商的平均收入其實是下滑了。

此外，海天味業預收账款佔營業收入的比值近年來持續攀升。從2015年的10%上升到2018年的19%。通常如果經銷商保持一定的渠道庫存的話，那麽這一比例不應出現大幅波動。但是，持續提升的預收账款佔比在一定程度上反映了海天味業向經銷商壓貨這一情況確實存在。

來源：海天味業年報

現在已經有經銷商抱怨淪為海天的搬運工，吃力不賺錢。有經銷商表示：“海天現在的增長有點拔苗助長，雖然說下設有無數經銷商，但是據了解，很多有經驗的大商都不願意再賣海天，因為在原材料上漲如此嚴重的前提下，海天的毛利率不降反增，真正留給經銷商的利潤的只有百分之幾。”

海天向經銷商壓貨的背後凸顯了其業績增長壓力。經銷商本應是生產商的左膀右臂，短期內壓榨經銷商可以提振公司業績。但是，長期來看如果海天不鞏固渠道，將會很危險。

餐飲渠道承壓

目前調味品消費渠道中，餐飲渠道比重最大，佔到了45%。由於消耗量大、忠誠度高，餐飲渠道也是調味品消費的最核心渠道。根據廣發證券分析，海天味業60%的收入來源於餐飲渠道。主要產品是定位中低端的草菇老抽和金標生抽。

中國食品產業研究員朱丹蓬分析稱：“海天的快速發展得益於近兩年餐飲行業快速發展的紅利，當前海天業務的主要大單品已到達天花板，很難再有更大的突破空間。”

Wind數據顯示，從2013年起，餐飲業營業額增速開始明顯下滑。2017年增速僅3.6%。同時，餐飲業法人數更是呈現了負增長，意味著飯店數量在減少。餐飲行業的不景氣為海天醬油的進一步擴大銷售蒙上了一層陰影。

來源：Wind

來源：Wind行業集中度提升空間有限

由於飲食習慣和口感偏好等差異，我國在飲食消費上主要形成“南甜北鹹，東酸西辣”的格局。調味品地域分裂明顯，呈現出區域集中態勢，加之我國地域廣闊，廠商較難打通全國市場，因此行業集中度提升本身難度就很大。

日本醬油行業前三的集中度達到48%。日本的醬油行業比我國更為成熟，他的龍頭公司龜甲萬更是面對全球市場。如此成熟的市場CR3行業集中度也沒有過半，而且4-10位的公司市佔率均不高。可見，調味品的差異化需求在一定程度上抑製了品牌的過度集中。

以銷售額為統計口徑，中國醬油行業集中度前三位已達到56%，超過日本。海天銷售佔比達到36%。以產量為統計口徑，我國醬油行業的集中度也已經超過了40%。其中，海天佔比33%。可見，海天未來想要提升市佔率難度會越來越大。

來源：中國報告網高管減持超億元

梳理海天高管減持數據可以發現，自2018年8月22日至2019年6月中旬，海天董高監對他們持有的本公司股份進行了35次減持，共計減持套現超過1億元。其中，光2019年就套現8135.8萬元。

值得一提的是，海天味業股價在5月30日突破100元之後，公司董高監成員張欣、吳振興、陳軍陽、葉燕橋4人在百元價位賣出21萬股股票，共計套現2261.3萬元。而且理由均為個人資金需求。除此之外，2018年，公司前十名股東中，有4名股東對海天味業進行了共計1589萬股的減持。

中國食品產業分析師朱丹蓬就此分析表示：“海天味業當前股價正處於峰值，公司高管在此時進行減持可能是出於對公司的發展有所擔憂，否則也不會在這個階段進行股票拋售。”

和券商熱衷推薦海天不同，買方機構對海天味業似乎持有更加謹慎的觀點。從海天味業機構持倉來看，2018年年末，共有379家機構持有海天味業，但是到了2019年1季度時，持倉機構僅剩81家。而在此期間，海天味業股價上漲超30%。可見，機構是一路上漲一路拋售，籌碼逐漸轉移到了散戶手中。

機構抱團持倉何時終結？

從2015年至今，海天味業前十大股東持股比例從78%上升到了83%。這一時間段也和外資持續加倉A股“白馬股”的時間相一致。雖然調味品行業近年來持倉集中度都有所提升，但是海天的集中度是最高的。例如中炬高新（600872.SH）的持倉集中度只有47%，千禾味業是65%，恆順醋業是54%。而貴州茅台的前十大股東持倉集中度也隻到達77%。

來源：Wind

由海天味業持倉集中度來看，機構抱團的現象尤為明顯。不少投資人士認為，當前海天的高估值是由於機構抱團。那麽，機構抱團現象會終結嗎？

招商證券分析師認為：當前機構抱團消費股的現象主要是因為消費板塊較其他板塊業績增長更快。如果一旦消費板塊與其他板塊的業績差出現了轉折，那麽機構也會調整消費股預期回報。另外，根據以往經驗，基民對“消費型”產品和基金管理人出現“抱團申購”時，可能也是消費股超額回報終結的時候。

結語

海天味業雖然業績實現增長，但與估值相比，業績增速顯得較低。目前海天味業給出的2019年的發展目標是營業收入增長16%，利潤增長20%。基於2019年預測每股收益的動態市盈率為53倍，市盈率數值遠高於淨利潤增長率數值，說明公司估值較高。

2017年似乎是個轉折點。通過分析可以看到，2017年之後的種種現象都顯示了海天味業已經出現了增長放緩的跡象。為了應對增長乏力的現象，海天利用其強勢的行業地位向經銷商轉移壓力。但是，這種方式還能持續多久呢？現在，海天的業績增速就像是懸在頭頂的達摩克里斯之劍，一旦沒有達到投資者的最低預期，海天的估值恐怕就要經歷大幅度調整。