財看見｜賣醬油的有很多家 為啥海天最賺錢？

作者｜安然 製圖｜馮玥　吳瞳

在調味品市場，海天味業穩居老大的位置好多年了。

2018年3月26日，海天味業發布的“2018年年度報告”顯示，公司全年營業收入 170.34 億元，同比增長 16.80%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 43.65億元，同比增長 23.60%；歸屬於上市公司股東的淨資產 138.75 億元，同比增長 18.05%；整體毛利率 46.47%，同比提高了 0.78 個百分點。

從主營收入構成看，海天味業的主要收入來源為醬油、調味醬、耗油。2018年醬油收入102.36億元，首次超過百億，同比增長15.85%；耗油收入28.56億元，同比增長26.02%；調味醬收入20.92億元，同比增長2.55%。

與已公布2018年業績數據的加加食品、千禾味業、中炬高新（子公司美味鮮公司）等以醬油為主營收入的上市公司相比，海天味業營收是中炬高新的4倍，加加食品的9.6倍，千禾味業的16倍；淨利潤是中炬高新的6.41倍，加加食品的36倍，千禾味業的18倍。

同樣是做調味品的，海天味業的營收和歸母淨利潤為何比其他公司高出好幾倍？

海天醬油可溯源於清代中葉乾隆年間開始鼎盛的佛山醬園，距今己有300多年的歷史，是首批“中華老字號”企業之一。目前生產的產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳等幾大系列百餘品種300多規格。

縱觀海天味業上市前的發展，可以分為3個階段。

第一階段是1995之前，這時海天味業已經具備醬油、蠔油等基礎品類的生產能力，1995年醬油的年產能達到18萬噸；

第二階段是1995年到2007年，在這一階段，海天味業憑借產能優勢和市場行銷推廣成為全國的調味品龍頭；

第三階段是2008年到2013年，在這一階段，海天加強內部管理，提升效率，拓展銷售渠道，成為中國調味品行業第一個突破百億銷值大關的企業。2014年2月11日，海天在上交所主機板掛牌上市。

2014年上市以後，海天味業繼續發揮平台型龍頭優勢，加速品類延伸。

淨利率遠高於行業均值及同類企業

2014年上市以來，海天味業的毛利率和淨利率一直處於穩步上升的狀態，且遠高於食品加工行業的平均值及同類企業。

從毛利率上看，海天味業的毛利率一直高於食品加工行業平均值10-15個百分點。而加加食品的2014-2018年3季度的毛利率一直在平均值之下。縱向看，2014年海天味業的毛利率為40.41%，2018年為46.47%，約提升了6個百分點。

從淨利率看，海天味業的淨利率一直高於食品加工行業平均值10-20個百分點。2017年之前，比千禾味業、中炬高新的淨利率高出10多個百分點。

縱向看，海天味業淨利率從2014年21.29%提升到2018年的25.63%。淨利率高說明海天味業在行業內的競爭力非常強，這也是海天味業賺錢的法門之一。

海天味業的淨利率為何這麽高？可以從海天味業的採購模式、生產模式、銷售模式及銷售渠道一一分析。

集中採購，營業成本銷售佔比越來越低

在採購方面，海天味業實施集中採購。採購部門會根據生產計劃確定最佳的採購計劃，有效降低資金佔用；通過穩定的採購量和靈活的定價策略，降低採購成本。

反應在財務指標上，海天味業的營業成本銷售佔比越來越低，從2014年的59.59%下降到2018年的53.53%。

生產模式方面，海天味業以“銷量+合理庫存”來制定產量，多年來基本實現產銷同步，產能利用率維持在較高水準。

我們以營收大頭醬油的財務指標來看，2015年-2018海天味業生產量和銷售量都在同比增加，2016年以後保持10%以上的增長。

在庫存量方面，2015年和2016年海天醬油的庫存一直在減少。但2017年和2018年的醬油庫存卻同比上升，對此，海天味業給出的解釋是因春節銷售旺季，導致期末訂單增長備貨增加所致。

從醬油每噸單價來看，2015年到2018年，海天醬油每噸單價一直處於提升狀態，從2015年的5002元/噸，提高到2018年的5450元/噸。營收成本佔比逐年下降，醬油每噸單價卻一直在上漲，公司盈利空間進一步擴大。

“先款後貨”，應收票據及應收账款基本為0

從銷售模式上看，海天味業銷售主要以經銷商為主，採用“先款後貨”的結算方式。這在財務指標上主要表現為，2016年之前海天味業的應收票據及應收账款一直為0，只在2017年和2018年分別出現了246.66萬元及244.45萬元的的應收票據及應收账款，這還是2017年收購鎮江丹和醋業70%的股權，合並報表時並入了期末應收账款所致。

在銷售渠道上，調味品銷售渠道可分為流通渠道和食品加工渠道，其中流通渠道又可細分為餐飲渠道、商超渠道、批發渠道等。據前瞻產業研究院統計，2017年海天味業的醬油收入60%來自餐飲端，產品主要有草菇老抽、金標生抽等。在餐飲渠道銷售的調味品銷售起量快、粘性強、壁壘高，這也是千禾味業、中炬高新難以企及的。據前瞻產業研究院統計，中炬高新在餐飲渠道銷售的醬油收入比例僅為24%。

綜上所述，憑借著規模化產能帶來成本優勢、“先款後貨”的銷售政策及對餐飲渠道的高粘性，多年以來，海天味業營收一直保持著15%左右、歸母淨利保持著20%左右的增長。

海天味業面臨的4大潛在風險

海天味業高增長背後也伴隨著一些潛在的風險，具體表現在以下4個方面。

一是公司銷售費用增長過快。2014年，海天味業銷售費用10.50億元，2018年上升到22.36億元。

從銷售費用營收佔比看，海天味業的銷售費用營收佔比一直比中炬高新高，這一點海天味業應該開始警惕了。不過，海天味業卻解釋說，銷售費用的增加主要是公司加大市場投入和強化行銷團隊建設。

2018年海天味業不僅連續幾十年讚助新東方廚師學校，堅持不懈增加廚師對海天產品的使用粘性，還通過讚助《最強大腦》、《極限挑戰》、《跨界歌王》、《吐槽大會》等頭部綜藝節目增加品牌的曝光量。

二是食品安全風險。2018年10月，海天、李錦記等醬油曾被江蘇省消保委公布在標簽標識、營養成分標注和品質等方面不符合國標。儘管海天味業嚴控各個經營環節執行質量，但依然存在質量安全控制潛在風險。

三是原材料價格波動風險。海天產品的主要原材料為黃豆、白糖等農產品，其價格受市場供求等因素的影響。如果原材料價格上漲較大，或許會影響產品的毛利率水準。

四是餐飲行業景氣度下降風險。雖然調味品屬於剛性需求較強的產品，但海天味業的調味品主要銷售渠道為餐飲渠道，所以海天味業的發展還會受到餐飲行業景氣程度的製約。