中信證券：創業板全局行情未到 龍頭的春天卻已來了

　　二月初以來，創業板綜指強勢反彈，大漲15.66%，其中300多隻個股的漲幅超20%。被市場冷落數年的創業板就這樣強勢殺入了投資者的視線。 於是，市場風格完成切換、創業板“牛市”來了的觀點甚囂塵上。我們還是那句話，投資是為了賺錢，絕不是“抄底逃頂”的投機炫技。越是躁動時，越要冷靜分析。

　　這兩年，創業板一直是“冷板凳”上落寞的背影。

　　2016年以來，價值投資在A股逐漸深入人心，大市值、低估值的價值藍籌備受投資者追捧。2017年上半年，“漂亮50”的提法就廣為傳播。與此大致對應，上證50指數以25.1%的年度漲幅遙遙領先。

　　價值投資風格持續強化，使創業板投資遇冷，兩極分化嚴重，直至2018年1月A股結構性行情演繹到極致。

　　極致的結構性行情下，其實市場整體的賺錢效應並不強。

　　從兩組對比數據可以看出來：

　　1.2017年創業板指是大幅下跌的（-10.7%），與上證50指數的漲幅差達35個百分點，與滬深300的漲幅差也達到32個百分點；

　　2．剔除當年上市的次新股後，2017年上漲的A股數量僅佔23%，基本符合“二八分化”的結構行情特徵，而創業板裡的上漲股票數量則不到15%。

　　因此，從平均意義上看，大多數人在2017年的炒股應該是虧損的。

　　2018年，創業板逐漸走到了聚光燈下。

　　2018年至今，創業板指數漲幅、上漲成分股佔比一枝獨秀。

　　首先，截至3月27日，創業板指的年漲幅為5.3%，毫無疑問是各主要指數中表現最好的。

　　其次，全部A股中的上漲股票數量佔比僅從2017年的23%提升到2018年的接近26%，上證的上漲股票數量佔比甚至還下滑了約3個百分點，但創業板裡的上漲股票數量則從不到15%大幅提升到超過33%。

　　這些數字都在告訴我們：

　　創業板的賺錢效明顯改善。而且，如果隻考察2月9日以來的反彈修複行情，上述變化將更為顯著。

資料來源：wind，中信證券市場研究部

　　那麽，創業板的“牛市”行情真的來了麽？

　　我們在本月中旬發布的信策略《三月最後的佳期》中，曾總結觸發創業板反彈的三個短期因素，即：

　　1．兩會期間風險偏好提升，存量資金博弈帶來資金追逐小盤股；

　　2．“獨角獸”概念帶動了整體情緒，導致有業績和無業績的公司均上漲；

　　3． 流動性的短暫寬鬆，為市場炒作提供了土壤。

　　這主要是從風險偏好和資金面的角度觀察創業板反彈。

　　如果從估值上看，創業板指的相對估值水準其實也已處於歷史低位。

　　截至3月27日，創業板指相對滬深300指數的PE TTM估值為3.05倍，處在（歷史均值-1倍標準差）的附近區域。

　　並且，當前創業板指的相對估值，非常接近2012年下半年、2013年上半年上一輪創業板行情啟動前的水準。

資料來源：wind，中信證券市場研究部

　　看到這兒，結論呼之欲出？且慢！ 

　　從基本面上看，創業板整體的業績增速是在持續下降的。

　　通過研究，我們發現：

　　1． 創業板2017年整體的業績增速大幅轉虧，預計下滑約40個百分點至-4%左右；

　　2． 如果剔除溫氏股份、樂視網，創業板整體的業績增速也將下滑約20個百分點至14%左右。

　　如果看去年四季度單季的話，創業板整體的業績增速環比三季度同樣是顯著下滑的，以上述兩個口徑計算，下滑的幅度也都在25-45個百分點之間。

　　而在2013-2015年期間，創業板的業績增速可是總體波動向上的。

　　從交易活躍度來看，A股及創業板換手率尚處在歷史較低水準。 

　　截至3月27日，2018年A股日均換手率為2.08%，低於歷史均值（2.27%）和歷史中位數（2.14%）。而與以創業板為代表的成長股大年的2013年和2015年對比，這兩年的A股日均換手率為2.25%和5.12%，高於2018年初至今。

　　更重要的是，如果看與行情更相關的邊際變化，2013年和2015年的A股日均換手率的同比增速為36%和84%，遠高於現在。

資料來源：wind，中信證券市場研究部

　　由此我們得出第一個推論：

　　儘管創業板的相對估值具有優勢，但在基本面上並不具備上一輪行情啟動前的特徵。

　　看到這心涼了？且慢。

　　細化到結構層面看，創業板龍頭股的盈利趨勢還是相對較好的，比如創業板指、創業板50指數成份股的業績增速均優於非成份股。

　　如果看去年四季度單季的話，創業板指成份股的業績增速比非成份股預計要快15個百分點左右，而創業板50指數成份股的業績增速環比三季度甚至有望加速5個百分點。

　　此前，我們在信策略中曾指出：“獨角獸”IPO疊加嚴格退市制度，創業板分化是必然。近期，以富士康、藥明康德IPO為代表，監管釋放的信號越來越明確，即“獨角獸”公司的IPO將走快速通道，類似於“準注冊製”。而目前符合“獨角獸”標準的公司市值，據統計高達數兆人民幣，這對A股存量公司估值無疑是衝擊。

　　此外，近期貨易所發布強製退市征求意見稿，也表明強製退市制度將加快落地，這對沒有業績支撐的部分創業板公司無疑是個挑戰。

　　表：2018年預計“獨角獸”及原有排隊IPO規模合計達3400億左右（部門：億元）

　　注：

　　【1】假設類似富士康、藥明康德的快速IPO企業發行股份的比例均為10%，阿里、京東等以CDR方式發行的比例為4%；

　　【2】考慮到IPO審核總體趨嚴、撤回申請的公司家數近期快速增多，以及監管層或為“獨角獸”IPO預留較大太空，假設2018年原有排隊IPO規模僅為1000億元。

　　當然最不會騙人的還是“錢”的流向。

　　我們確實也看到年初以來創業板50ETF、創業板ETF等掛鉤創業板龍頭股表現的指數基金的總份額有非常快的增長，反映增量資金已經開始關注並布局這些領域的投資機會。

資料來源：wind，中信證券市場研究部

　　由此我們得出第二個推論：

　　匹配風險偏好與流動性、估值與業績等幾個維度的策略邏輯，創業板龍頭股的投資性價比顯著提升。

　　最後回到標題上的發問：

　　創業板的行情來了麽？

　　我們的回答是：

　　創業板全局行情未到，但創業板龍頭的“春天”來了。

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