機構之音：用反證法論證創業板難見大反轉

　　來源：山石觀市 曹山石 

　　年後最新板塊當屬創業板，連原本乏人問津的創業板指（LOF）160223都走出了V形反轉之勢。

　　這一輪創業板的旗手——安信證券策略首席陳果在創業板指突破中期技術位後，喊出了“三重底”：政策底（支持新經濟將持續）盈利底（17年4Q業績洗澡底，未來三年景氣上行）估值底（利率已在中期高位，新經濟估值體系迎來重估）。

　　中銀策略首席陳樂天則說出了謹慎派的代表心聲：創業板繼續向上需要利率配合，但國內利率尚不具備持續下行的條件。

　　陳樂天總結過去的經驗，一個板塊若要形成趨勢性的行情，需要具備三個條件：低估值、基本面反轉和巨集觀環境配合。過去兩年，食品飲料、銀行、保險的行情都是這樣。對於創業板或者成長股而言也是如此，若要形成趨勢性行情，需要低估值、基本面反轉以及利率持續下行三個條件。

　　截至上周五，創業板上市公司平均估值為48.7倍PE，中位數為50倍。和歷史平均水準以及去年初相比，估值下降了不少。

　　問題在於，創業板業績增速也下降很多。剔除樂視和溫氏股份之後的創業板業績增速，去年前三季度為25%，但根據業績預告2017年全年降至15%左右。估值與業績的差距在拉大。從業績預期來看，在巨集觀經濟名義增速向下的背景下，2018年創業板業績增速很難反轉。

　　今年影響利率有經濟周期、貨幣政策和金融監管三大因素，利率整體易上難下。如果考慮到近期中美利差已經降到100個BP以內，以及美國持續加息的方向，利率難以持續下行。

　　盈利和利率之外，有另一家機構之音讓人耳目一新，他拋出了一個疑問：如果創業板是大反轉，那麽靈魂股會是什麽？

　　繼而用反證法論證創業板難見大反轉。

　　投資需要不同之音，將其分析全文如下，以為參考：

　　為什麽要判斷反彈還是反轉？因為這個判斷決定了是配置型還是交易型機會，決定了倉位、預期收益率、選股思路以及應對回調的策略。

　　一、反證法：有大牛市，必有大牛股；找不出大牛股，也難有大牛市。

　　投資者當前對於創業板反彈還是反轉的分歧很大，事中的判斷受到很多因素干擾。我們不妨採用數學中的反證法，即先假設結論是對的，以此為基點進行推理，如果推理導致矛盾或者無解，那麽假設就是錯的。

　　應用到這個題目裡，我們先假設次輪創業板迎來至少季度級別的反轉，再倒推此輪反轉中的靈魂股會是什麽。（為什麽至少要是季度級別呢？因為股災以來，除了2015年底的超跌反彈，創業板過去三年裡還沒有出現過3個月以上的反彈行情，最多也只有兩個月，這樣的反彈裡大資金參與難度比較大）

　　大到每一輪長線級別的大牛市、小到每一輪短線級別的行業或主題反彈，我們事中事後總能觀察到具有指標意義的個股，短線級別反彈中的領袖被稱為妖股，長線級別反轉中的領袖被稱為靈魂股。

　　為什麽每輪反轉都要有靈魂股？長線級別的反轉必須有估值或業績的反轉支撐，而這兩個因素會在個別股票上特別突出，從而形成靈魂股。

　　靠估值修複的典型案例是過去兩年的白馬藍籌行情（剛剛經歷，各種邏輯支撐還歷歷在目，不再贅述）。

　　靠業績反轉的是2013年開始的創業板行情，2012年報是創業板業績大底-6%，2013年開始4G支持下的移動互聯網開始進入高速發展期，同時，2013年開始創業板進入並購大潮，因此創業板業績與主機板開始分化，另外，IPO空窗期也為創業板帶來巨大溢價。

　　靈魂股反過來也是觀測行情演繹的重要指標，比如，歷次牛市中的靈魂股見頂一般都領先於指數；再比如，靈魂股加速上漲也往往帶動行情向“二線靈魂股”擴散。

　　二、回溯過去兩次典型牛市的靈魂股

　　那麽這一輪創業板反轉的靈魂股可能是誰？

　　先回溯過去歷次牛市靈魂股的特徵：1、成長太空要足夠大，一輪行情下來市值至少能翻兩三倍；2、市值不能太小，否則容不下大資金；3、估值相對便宜，要經得起戴維斯雙擊，深蹲起跳才有太空；4、不能是一個獨立的點，必須是線，甚至是面，有明確的共性，比如同一主題或行業屬性，或市值特徵、或估值特徵，而並非個股層面獨立因素；5、必須有想象力、煽動力、自洽的邏輯和源源不斷的催化劑，才能吸引從機構到遊資到散戶的全面參與，沒有大機構的參與成不了靈魂股，只能成為妖股（反之不成立）。

　　檢驗下過去兩年的藍籌白馬行情以及2013年創業板牛市的靈魂股基本都符合以上特徵。比如，過去兩年藍籌白馬行情中的靈魂股，貴州茅台、格力電器、海康威視、中國平安、美的集團，一一對照基本都符合上述特徵。

　　鑒於現在市場在關注創業板的反彈，我們花更大篇幅回溯下2013年創業板牛市的靈魂股特徵。

　　1． 網宿科技，年度漲幅400%+。提供互聯網業務平台綜合服務，CDN是其核心產品，受益移動互聯網高速發展，業績優異，同時有資訊安全、雲計算、與亞馬遜合作等概念催化。

　　2． 掌趣科技，年度漲幅400%。當時最具潛力的手遊公司，享受“移動互聯網爆發元年”優勢，再加兩單並購落地，成為A股第一遊戲概念股。

　　3． 奮達科技，年度漲幅390%。2013年公司主業從音響和美發器轉向被市場熱捧的消費電子，當年頻繁發布無線流媒體軟硬體和解決方案，以及智能手錶，涉足可穿戴領域。

　　4． 中青寶，年度漲幅350%。與掌趣科技類似，借助手遊概念，當年頻繁收購遊戲公司。

　　5． 上海鋼聯，年度漲幅330%。轉型網上融資與物流產業，受益於移動互聯網和電商概念，當年公募基金持股比例高達20%以上，儘管當時業績並不好，但市場預期鋼鐵電商物流業務將為公司帶來巨大盈利。

　　6． 天喻資訊，年度漲幅330%。移動支付概念龍頭，主營電子支付智能卡，同時積極布局在線教育市場，當年公募持股比例高達37%。

　　7．  樂視網。漲幅300%+。先後與土豆網、CNTV等達成戰略合 作，發布超級電視和網絡影片行業首款雲影片超清機，簽約張藝謀為樂視影業簽約導演、藝術總監。樂視立志打造“平台+內容+終端+應用”的全產業鏈，想象太空和煽動力都很大，也是公募集中持股。

　　觀察總結2013年創業板牛市的靈魂股，有幾個顯著特點：

　　1）從主線看非常明確，移動互聯網爆發元年，全行業進入高速發展，2013年中國移動互聯網市場增速78%，2014年飆升至120%，此後增速開始進入下行通道。移動互聯網爆發究其根本是4G時代的到來（2012年設立4G標準，2013年開始建設4G網絡，2013年底三大運營商拿到4G牌照）。此背景下，手遊、移動支付、電商、新媒體、在線教育、互聯網金融等基於移動互聯網的行業成為靈魂誕生地；

　　2）基本都有外延式並購支持，上市公司層面不通過並購很難直接參與新興行業發展，並購標的的業績貢獻稱為扭轉業績預期的重要因素；

　　3）均有行業龍頭地位或先鋒屬性。

　　4）公募都積極參與，持股比例較高，很多都是當年公募重倉股。

　　三、這一次，誰可能成為靈魂股？

　　回溯完了，再回到前面的問題，如果這一次是反轉，誰是靈魂？

　　是次新股？從過去一個月走勢看，漲幅居前的多是次新股，全A漲幅前50幾乎超過一半是2017年下半年以來上市的次新，包括貴州燃氣、中欣氟材、科創資訊、華森製藥等過去60個交易日已經翻倍。絕大多數次新股沒有機構盈利預測，甚至調研報告也很少。所以這部分公募基本沒有參與，次新股有特定的一群投資者，也有特定的一些選股思路，但通常不重視估值，開板早的往往是被嫌棄的。所以次新股市場是相對割裂的，不可能是靈魂誕生地。

　　剔除次新股看，過去一個月漲幅居前的標的行業分布較為分散。有一類是漲價主線，主要是以有色和化工為主的材料類行業，例如建新股份、華友鈷業、利爾化學、濱化股份、太陽紙業等，但從反彈節點和邏輯看，與本輪創業板反彈並沒有太大關係，基本都是單一工業品漲價的邏輯。

　　另外一類比較明顯的是獨角獸概念股。過去一個月wind獨角獸主題指數漲幅平均30%，個別已經翻倍。如果按照科技部或胡潤研究院發布的獨角獸企業大名單對照，A股目前沒有標的。Wind的獨角獸概念指數包含15個標的，主要是考慮和獨角獸企業有業務往來或參股的公司。但是看股價表現的話，其中有資金投票的其實只有不足十個標的，包括麥達數字、天華超淨、華西股份、安彩高科、合肥城建等，這些票沒找到半年內的深度報告或調研紀要，不予置評。

　　很多和獨角獸公司關係更為緊密的個股表現卻相對平淡，比如恆生電子（第一大股東是螞蟻金服）、科大訊飛（參股寒武紀、優必選、商湯科技）。獨角獸產業鏈或參股公司能否成為成長股反彈靈魂？即便是獨角獸本尊回歸A股都不見得成為靈魂，更何況各種複雜“裙帶關係”。事實已經證明，即使蘋果公司這樣的獨角獸，從高速成長期過渡到成熟期，其產業鏈上的公司也要受牽連。

　　最後一類漲幅居前的是工業互聯網相關標的。包括用友網絡、漢得資訊、東土科技、東方國信、匯川技術、綠盟科技等三十多個標的，集中在電腦和機械行業。這個概念就靠譜多了，至少很多標的是可以看業績和估值的，公司質地也比較白。政策支持毫無疑問。很多票前期調整幅度也比較深，估值還可以看。初步具備成為靈魂股的基礎，關鍵問題是業績會不會加速。

　　我們當前觀察到製造業溫和複蘇，2017年投資增速4.8%，預計2018年樂觀情形也不超過10%。其中技術改造和高技術產業增速有望從2017年的15%提升至今年20%。但是，行業20%的增速對於股市而言彈性是遠遠不夠的。企業技術改造支出和利潤增速有強相關性，去年技改增速一部分來自強周期企業利潤改善，還有一部分來自環保壓力。另外，在機械自動化智能化過程中，國內企業依然以低毛利的集成為主，核心零組件高度依賴進口，短期內難以快速實現進口替代。基於上面這幾個因素，技改推動的工業資訊化智能化很難實現爆發式增長。

　　如果不看主題看指數，按照當前市場預期，創業板50將是這次反彈的核心資產，那麽靈魂股也大概率在這50個票中產生。

　　首先，當前估值水準依然較高，屬於平地起跳。創業板50指數的ttmPE大概47，中位數42。其次，質地優秀的標的並沒有被錯殺。這裡面，投資者比較認可的標的其實前期也沒跌過，基本和白馬股走勢一致，大概也就這麽幾個脫離創業板指數走出獨立行情：寒銳鈷業、匯川技術、漢得資訊、光線傳媒、湯臣倍健。其它大部分個股都是長期調整後近期跟隨指數開始反彈，其中漲幅居前的包括網宿科技、衛寧健康、暴風集團、昆侖萬維和飛利信。

　　題材行業五花八門，找不到合力，都是個股邏輯，而且並沒有業績轉捩點的大邏輯。另外，創50裡也有千山藥機、珈偉股份這樣一言難盡的票。所以，上證50選錯靈魂股頂多是彈性差、踏空；但是，創50選錯靈魂股可能有嚇得沒魂兒的風險。

　　因此，目前看起來，過去一個月漲幅居前的個股中還很難找出帶領創業板反轉的靈魂股。

　　是不是靈魂股還沒嶄露頭角？靈魂股往往是在行情演繹中脫穎而出的，隻從過去一個月的反彈中尋找確實很可能錯過。反彈初期，靈魂股也可能正在被密集關注，但股價尚未充分體現。

　　那麽3月初以來機構密集調研了哪些公司？前三名是雷曼股份、視覺中國和贏時勝，另外被密集調研的公司還包括和仁科技、夢網集團、中航機電、生意寶、飛利信、日海通訊等。從行業分布看，分布在機械設備、化工、電子和傳媒。其背後主線還是具備全球競爭力的製造業以及為技術改造提供支持的裝備製造企業。所以又回到上面行業增速彈性小、周期性強、核心零組件難攻克的問題。

　　綜上，現在還沒誕生符合特質的靈魂股。

　　四、未來，會是誰？——5G是個總閘

　　如果參考2013年創業板牛市靈魂股（4G帶來移動互聯網爆發，從而實現從軟硬體、應用場景到商業模式的變革），這一次創業板反轉會不會也和5G時代到來相關？

　　4G的發展時間表：2012年設立4G標準，2013年開始建設4G網絡，2013年底三大運營商拿到4G牌照，2014年移動互聯網市場增速飆升至120%。創業板牛市始於2013年初，幾個靈魂股集中在2013年中開始爆發。

　　5G的發展時間表：世界範圍5G標準預計2019年發布，2020年中國開始商用。三大運營商計劃進度類似，以電信為例：計劃2018年考規模場外試驗，2018年下半年和2019年開展規模及預商用試驗，2020年正式商用。各種基於5G的三大應用場景，增強移動寬頻、低時延高可靠、海量大連接在商用後將全面激活，滿足無人駕駛、智能工廠、物聯網、VR等具體應用場景。

　　從時間點看，按照4G發展進度，5G產業鏈主題的爆發期有可能也在行業標準公布後。

　　從靈魂股特徵看，4G時代創業板牛市裡的靈魂股均為4G下的應用場景，包括手遊、移動支付、互聯網金融、智能穿戴等。因此，5G時代中，真正的潛力靈魂股可能並非基礎設施建設或運營類的項目公司，而是基於5G技術的各種新型應用場景公司，而這類公司的脫穎而出要更加滯後。

　　五、結論是過去一個月嶄露頭角的個股還不具備靈魂股特徵，因此創業板指難以走出季度級別以上的大反轉。未來創業板的反轉需要5G技術接近商用階段，基於5G的一級市場應用場景項目開始活躍，帶動新一輪並購或轉型，下一輪成長股牛市的靈魂可能誕生在5G應用場景中。

　　風險提示：由於筆者水準較差，找不出靈魂股，因此誤判大勢。

責任編輯：陳悠然 SF104