文/智通財經
千呼萬喚始出來，火鍋龍頭$海底撈（06862）$ 繼9月3日過聆訊之後，不到10天時間，於9月12日，該公司發布了全球發售公告。
根據全球發售內容，9月12日-9月17日招股時間，公司發行4.24億股，其中91%為國際發售，9%為公開發售，另有不超過15%超額配股權。每股發行價14.80港元-17.80港元，每手1000股，預期9月26日上市。該公司預估的市值為785-942億港元，預測對應18年的市盈率為44至53倍，19年的預測市盈率為23至27倍。
實際上，海底撈在9月10日舉行了一場全球路演，對公開發售的內容就已經有所透露，市場傳其未開始正式路演前，配售已有20倍超額認購。目前確認5家基石投資者，包括高瓴、景林、Ward Ferry、摩根士丹利投資管理和雪湖資本，合共認購3.75億美元（約29.25億港元），以招股價中間價計，相當於集資約42.5%。
海底撈為何能夠得到投資者的熱捧？其實很多投資者知道海底撈是火鍋界的龍頭，但對其具體的產品及運營資訊還不是很了解，那麽該公司除了火鍋龍頭之外，還有哪些地方值得機構投資者親睞呢？
一、成長及盈利分析：天時地利人和
作為投資者而言，任何一個項目的投資都是為了獲得投資收益最大化，而投資收益來源主要為公司的成長帶來的估值收益以及盈利帶來的利潤收益，說白了，看一家公司是否值得投資，未來能否實現最大收益，主要看該公司的成長能力和盈利能力。
圍繞著這兩個投資維度，我們從面到點具體解剖海底撈的投資價值。
從整體上看，上半年海底撈收入73.43億元，同比增長54.4%，三年複合增速36%，淨利潤6.47億元，同比增長17%，三年複合增速70.65%。上半年淨利潤低於複合增速，主要為淨利率由11.6%降至8.8%，但並不意味著該公司盈利水準下降，企業在成長階段往往考慮節稅問題，對稅前利潤進行會計處理，比如此次折舊攤銷率上升了0.6%。
海底撈的核心業務是餐廳經營業務，主要為火鍋產品，上半年收入佔比達97.4%，外賣業務為該公司2010年引入，收入佔比較低，為1.8%。上半年，該公司的火鍋餐廳收入增長54%，三年複合增速35.6%，外賣業務收入增長36.1%，三年複合增速72%。
圖片來源：海底撈全球發售檔案
海底撈的業務收入增速遠遠高於行業，2017年火鍋行業市場規模4362億元，複合增速為11.6%，與該公司差距達24個百分點，港股同業務標的為呷哺呷哺（00520），收入規模較小，上半年收入21.29億元，近三年複合增速22.9%，低於海底撈12.7個百分點。
海底撈收入規模是呷哺呷哺的3.4倍，並不構成旗鼓相當的競爭對手，以收入計算，海底撈火鍋業務市場份額2.4%，行業排行第一。實際上，海底撈能做到強者恆強，基於該公司的精準的市場定位，將目標市場下移至二三線及以下城市，而呷哺呷哺主要在北京、上海及天津三個地區。
（一）、精準的城市布局
從數據上看，該公司的城市布局均錄得不錯的成績，上半年，一線城市的收入增速26.1%，二線城市收入增速48.2%，三線及以下城市收入增速120%，內地以外地區的收入增速94.9%，上述收入佔比分別為25%（2015：40%）、48.2%（2015：49.8%）、19.4%（2015：5.4%）和7.4%（2015：4.8%）。
圖片來源：海底撈全球發售檔案
其實可以看到該公司收入結構的變化，三線及以下城市無疑比較突出的部分，在店面布局上，2015年至2018年上半年，一線城市的店面增加28家，二線城市增加82家，而三線及以下城市增加67家。上半年，二線及以下城市共開了49家店鋪，佔了絕大部分。
實際上，該公司精準的城市定位，主要還是消費更新的驅動。每個城市都會存在消費更新，城市的不同發展階段，消費層次也會不一樣。產業推動的消費，一線城市基本工業化程度已經飽和，金融服務業將這部分擠壓到二線及以下城市，從而為這些城市創造更多的收入來源。
由於產業的下移，也帶去了一大波就業人口，產業轉移和人口的轉移有著很大的依附性，就像華為把研發部分搬到東莞，這部分研發人才都得搬去，這種依附性使得二三線城市消費市場變得非常龐大。房地產是經濟的先行指標，因為企業要入住，肯定要有房子，近年來，像萬科、碧桂園以及恆大等龍頭地產公司也把二三線城市定為開發的重點目標。
國際經驗表明，在一國人均GDP處於5000-10000美元時，該國餐飲業仍然能保持穩定較快的增速，其實是符合城市消費更新的思路的，口袋有錢了肯定把吃好看成重要。海底撈在招股書中談到，火鍋在中國中式餐飲市場佔有最大市場份額，2017年市場份額為13.7%，而非一線城市及農村地區的市場規模預期將繼續佔中國整體火鍋餐廳市場約90%。
（二）、不同城市的盈利差異
實際上，除了成長及前景差異，三大類城市在獲利能力上差距並不大，這可能也是該公司將重心下移到二三線及以下城市的主要原因之一。
從獲利角度看，三個不同區域的毛利率差距不大，二線城市稍微高些，上半年，一線城市毛利率20.2%，二線為22.1%，三線及以下城市為19.6%，整體的毛利率為19.7%，從往年來看，各地區毛利率維持較為穩定。一線城市的人均消費和二三線差距其實不大，往年數據看在10元左右，也就兩罐可樂的錢。
海底撈的店面經營還是非常不錯的，以同店收入來說，每年都有增長，上半年，一二三線城市同店收入分別增長12.2%、4.2%和6.3%，近三年平均增速分別為11.3%、11.8%和11.6%。從翻台率看，上半年一二三線城市分別為4.9次、5.1次及4.6次，整體為4.9次，均高於行業水準。
另外該公司的海外市場，收入佔比較小，主要為新加坡和台灣市場，上半年這兩個地區的收入佔比海外收入63.5%，收入增長分別為46.8%和165%。在翻台率方面，海外市場較為穩定，維持為4.5次的水準。
（三）、“人才”的捆綁
市場定位是成長及獲利的先決條件，但海底撈真正吸引人的並非市場層面，而是“人”的策略，該公司以“連住利益，鎖住管理”的管理策略把人才牢牢的捆在了公司的發展上。
所謂天時地利人和，人和最重要，沒有人和，即使掌握了天時地利，也終究潰敗一場。該公司實行“師徒製”，師徒製綁定了店長與公司之間的利益，店長不僅可以對本店享有業績提成，還能在其徒弟，徒孫管理的門市中獲得更高比例業績提成。
另外，該公司實行抱團組織，這些抱團組織通常地域相近的包括5至18家門市（通常以存在師徒關係的門市為主），目前已正式成立41個抱團組織，涵蓋超過350家門市。抱團進一步綁定區域關係，而且總部給予分店高度經營自主權，給店長更多的發揮太空。
該公司認為成功管理員工與門市的關係，將推動自下而上的裂變式增長，並實行計件工資制度，讓員工的個人薪酬與勞動數量成正比，激發員工工作熱情。智通財經APP也了解到，該公司的員工成本增長的很快，但對比收入增長，就大概明白了該公司的發展思路。
其實“人和”的重要性，在於員工的歸屬感，一方面讓員工感到薪資滿意的水準，另一方面讓員工感覺到家庭的歸屬，這兩點海底撈都做到了，根據沙利文調查，82.9%參與調查的該公司員工對薪酬方案感到滿意。而且該公司培訓機制很看重，把人的成長和公司的成長綁定。
（四）、打造差異化產品體驗
有了市場，有了人，還要有產品。實際上，火鍋加工的主要為鍋底、醬料及食材，複製不難，因此提供的豐富的菜種，開發特色的食用方式以及特色的服務才是差異化獲得市場的籌碼。
該公司的火鍋目錄有五大招牌鍋底，即牛油麻辣鍋底、清油麻辣鍋底、蕃茄鍋底、菌湯鍋底及三鮮鍋底，該公司根據地方口味改良鍋底，所有的餐廳均設有自助醮料調味台，包括芝麻醬、沙嗲醬等二十多種調料，每家餐廳提供八大類別中的60種至80種食材。
該公司2017年推出的自助小火鍋市場熱度很高，主要打造了新型的食用方式，提供的菜種可能變化不大，在消費更新下，消費者更看重體驗式消費。另外，該公司2016年部分餐廳布置一種全新的現代清新主題，未來擬繼續嘗試不同的設計與主題。
招股書顯示，此次募集淨額的20%將用作開發新技術，主要用於開發提升客戶體驗，以及與食品安全相關的技術項目，該公司也稱正在研發智能廚房，包括具有準備食材和洗滌功能的自動化設備。其實這些研發主要是輔助性工具，給到消費者更加方便、享受，以及給公司更節約成本的方式。
該公司稱，根據沙利文調查，在海底撈就餐的參與者中有約99.3%滿意而歸，有98.2%會再次惠顧。
二、估值分析：上市預估估值仍很低
上文談到了海底撈的經營思路，包括精準的市場戰略，捆綁式人才政策以及體驗式產品策略，其實這三個政策就足以看出該公司潛力股的一面。目前市場並沒有與海底撈匹敵的競爭對手，且在戰略上先人一步，餐飲行業分散的市場份額或將進一步像海底撈聚攏。
下面我們看看海底撈的運營效率，該公司的資產運營狀況每年都在優化，上半年資產及流動資產周轉率年化分別為3.24和9.9，均比往年的數據要好得多。在經營上，每年產生的現金流淨額基本是往上漲的，上半年為10.03億元，現金及等價物較低主要是該公司擴張產生的較大的投資支出。
不過存貨和應收的運作效率下來了，上半年對應的周轉天數分別為12.4天和3.5天，根據該公司稱，應收部分主要是消費者通過支付平台（例如支付寶或微信支付）結算，而該款項通常於短期內結算，而存貨則為該公司直接向第三方供應商採購不需要加工的食材所致。其實這些對於運營效率影響並不大。
該公司稱，旗下餐廳一般於約1-3個月內達致首次盈虧平衡，大部分餐廳在6-13個月內實現現金投資回報，遠低於或行業的投資回收期。2017年，該公司97家新餐廳中，以及2018年上半年71家新餐廳當中的68家達到月度收支平衡，其中84家及65家餐廳分別於約1至3個月內達致初步月度收支平衡。
回到估值上看，根據招股書所披露，此次募集所得款項淨額66.51億元，上市預估市值在785-942億港元左右，該估值是否反映海底撈的真正估值呢？基於該公司的成長性，考慮到淨利潤的會計處理，智通財經根據企業價值倍數法，以可持續經營利潤，即EBITDA對該公司進行估值。
在指標上，每個公司都可能存在自己的目標政策，其實海底撈的利潤率相對穩定，折舊攤銷/收入也較為穩定，而收入較容易計算，根據公司的成長，平滑以往的增速，以複合增速計算未來的收入規模，便可得到稅前利潤和折舊攤銷值。由於該公司基本為流動負債，利息支出可以忽略。由於募集資金遠超過負債水準，因此後期淨負債便不成加數因子。
通過平滑後，測算未來兩年的EBITDA值，以招股書所預計的市值測算目前的倍數，以該倍數或者以市值為標準，得到兩種不同的估值方案。若以上市市值倍數30-35倍方案為準，2018年海底撈市值最高為882億元，較上市最低市值漲幅28.6%。
海底撈目前的估值並不高，該公司仍在快速擴張中，60%的募集資金用於擴張，涵蓋該公司在中國開設約390家新餐廳，我們使用平滑增長率來測算收入增長以及估值水準或可能比實際要低得多。
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責任編輯：孟然
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