說到海底撈，想必大家都不陌生。1994年，張勇夫婦、施永宏夫婦在四川簡陽開了家叫海底撈的火鍋店。1999年開始，啟動省外擴張、相繼在西安、鄭州開設分店，伴隨連鎖擴張形成的師徒製、輪崗製以及規範的薪酬、管理體系在餐飲行業內具有超前性。在2010年首推外賣、2012年走出國門，我們看到海底撈不斷進步與向著符合時代潮流的方向發展。2018年9月，仍處於高速擴張期的海底撈赴港上市。二十多年間，海底撈從一家小店變成了一家世界連鎖店。
民間流傳著很多關於海底撈快速成長的故事，優質體貼的服務向來為人津津樂道，但對於投資者來說，最感興趣的是其上市以來不斷上漲的股價。
自18年9月份上市到現在，海底撈股價上漲了近80%，買了的投資者當然歡聲雀躍，沒買的投資者也害怕會可能錯過一家如同美國麥當勞、百勝集團一樣的回報豐厚的餐飲公司。那麽，到底海底撈的投資價值究竟體現在哪裡？未來增長潛力如何？近百倍市盈率的海底撈，我們是否應該深入海底撈一撈，再進行投資呢？
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行業空間究竟有多大？
好的行業前景對公司的發展特別重要。俗話說得好，民以食為天，餐飲業可以說是比白酒更加永續的行業了。從圖中我們可以看到，近年來，整體行業的增長速度已經有所下滑，但是其增長速度仍然比GDP增長要高一些。
根據國家統計局網站的數據，中國餐飲行業的收入已經突破4兆大關，達到4.2兆，13到18年複合增長速度達9.8%。儘管行業規模和空間都巨大，但由於中餐行業的高度分散化，導致也能基本沒有出現像外國肯德基，麥當勞必勝客一樣的餐飲巨頭。
如果將中國餐飲市場按照品類進行劃分，可以分為火鍋，四川菜廣東菜等等。從下結構圖來看，火鍋佔比最大。2017年火鍋行業總收入達4362億元，佔中式餐飲市場 13.7%，佔餐飲市場約 11%，火鍋餐廳數量從2013年的 40.6 萬家增長至2017年的60.1萬家。受益於受歡迎程度及其易複製性和高標準化的業務模式，火鍋餐飲有望成為中式餐飲中增長最快的分部。
從火鍋總量規模上看，維持10%的增長速度問題不大。根據弗若斯特·沙利文的報告，火鍋餐飲因便受歡迎程度高，可擴張性強和高度標準化的業務模式，火鍋餐飲相比其他類型的中式餐飲擁有更大的增長潛力。預期中國火鍋餐館數量將在2022年增加約896000家。
展望未來，海底撈估計，火鍋餐館市場2017年到2022年將持續按10.2%的複合年增長率增長，火鍋將成為為中式餐飲中增長最快的分部。
根據光大證券的統計，對4個一線城市，35個二線城市和296個三線及以下城市按城市等級，當前區域的開店情況等關鍵值進行測算，得到2717家開店空間的測算結果：一線349家+二線810家+三線及以下1558家。下面是光大對一線城市的測算：
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海底撈憑什麽增長這麽快？
相信大家多多少少對海底撈的快速增長都很好奇，為什麽是它而不是別人成功呢？我認為其有以下幾個獨特點，使得海底撈和別的餐飲公司不一樣，同時顯示出其獨特競爭力。
（1）供應鏈標準化程度高
對於餐飲公司來說，只要你的材料好，做出來的食品符合大眾胃口，再加上合理的管理能力，這類餐廳一般來說取得合理利潤不難。
對於小規模的餐廳來說，食物進貨成本的把控不是特別難。而對於規模化的餐廳，往往是被證明多人消費的小規模餐廳成長而來的，比方說麥當勞肯德基等，食物進貨的標準化就特別重要，這關係到食品安全和食材成本，從而影響到用戶粘度。
由其招股說明書可知，海底撈超 80%的食材是由關聯公司或附屬公司提供。包括向蜀海集團採購火鍋食材，向頤海集團採購火鍋底料和調味品，向扎魯特旗海底撈採購羊肉。通過與關聯方合作，海底撈可有效把控食材的供應端，確保食材來源的可追溯性，為食品質量和安全提供保障。
同時，海底撈與上遊採購企業的議價能力較強。如海底撈從蜀海國際採購相同品質的牛羊肉價格低於同行近 12-13%，使得其成本較低且穩定。
（2）直營模式，拒絕加盟模式
其實明明使用加盟模式，對於餐飲公司來說，可以擴張的更快，市場佔領的更快，但是海底撈並沒有採用這種方法經營。為什麽呢？究其原因，是有前車之鑒。
曾經紅極一時的小肥羊早在2004年門市就達到721家，營業額超過40億元。但是羊高速擴張中未能建立標準化的體系，甚至出現加盟商用假羊肉以次充好的問題，擴張失控，另一方面創始人放棄控制權，被百勝整合後，管理整合問題頻頻。
而自營模式就能很好解決小肥羊的問題。根據招股說明書顯示，海底撈總部設有5名食品安全部門經理，70名部門員工制定安全標準並負責考核，此外每家餐廳設有1-2名全職食品安全員工，關聯方（頤海、蜀海及扎魯特旗海底撈）也有超過 300 名員工負責食品安全。
（3）員工激勵機制到位
海底撈按照不同的員工采取不同的激勵機制。普通員工實行“計件工資”，其中考核包括服務客戶數量，清洗餐具數量，送達菜品數量等。店長報酬則是有A/B方案選擇，注意體現其激勵機制靈活。加之其晉升途徑明確，所以服務客戶的時候就更富有親和力。
所以，對比行業內公司，結果就是代表企業盈利能力的ROE，海底撈出奇的高，也代表著其盈利能力遠高於其他業內公司，即便未來大家都取得行業平均的增長（儘管海底撈大概率市佔率增加），海底撈也能比其他公司賺到更多的錢。
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海底撈未來會面對什麽問題？
上面提到，海底撈近年來迅速擴張得利與其幾個獨特點，儘管我認為上述獨特的競爭力未來大概率還能持續下去，但同時，海底撈未來擴張可能會面臨一系列的問題，而且隨著企業越大，問題也會越多，當然，限制其增長速度的主要還是兩大天花板。
（1）翻台率基本不可能再增長
根據其在招股說明書的數據顯示，公司在16年到18年翻台率小幅度上升。對比17年和18年的數據，一線城市翻台率由11.6%的增長下降至8.5%，二線城市由10.4%下降到0增長，整齊而言，由10.9%的增長速度下降到4%。所以未來海底撈增長想要靠翻台率，基本上不可能了。
（2）三四線城市客單價變低
因為一二線的好的商業地段是有限的，所以海底撈如果要擴張，就必須下沉到三四線城市。非一線城市門市數佔內地總門市數的比例從 2015 年的 64.0%提升至 2018 年的 75.4%，其中三線及以下城市佔比已提升至27.2%。
而從客單價的角度來看，一二三線城市 15-18CAGR 分別為4.42%、 3.26%和 0.85%，可以說三線城市近乎沒有增長。如果除去那些因為新店開張想要試一試的新顧客，算出來的客單價可能會有下幅度下降的趨勢了。火鍋消費偏中高端，比較適合中產階級及以上客戶，沒有像麥當勞肯德基的平民價格，就會導致其他客戶複購率會很低。
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近百倍估值，還有投資價值嗎？
現階段，海底撈的PE90+，無論是與同行對比，還是與其歷史對比，都顯得格外的高，所以拋在投資者眼前的問題就是，海底撈還有投資價值嗎？
在這裡，我們不妨引用巴菲特對買入一家公司的經典敘述，他買入一家公司的標準是：（1）我們懂的生意（2）具有良好的經濟前景（3）由德才兼具的人士經營（4）非常吸引人的價格。
我們要注意，巴菲特買入標準4條是並集關係，也就是說每一條都缺一不可。儘管前三條大家都有各自的觀點，但是對於第四條，我想是怎麽說也說不通的。
投資要懂得借史觀今。《漫步華爾街》一書記錄了1972年“漂亮50”在藍籌股投機熱潮中的市盈率水準以及泡沫破滅後1980年的市盈率水準，一些“漂亮50”股票的市盈率高達80多倍、甚至90多倍，1980年這些曾經的市場寵兒的市盈率下跌至9-18倍的水準，所以，高估值帶來的泡沫始終會破裂。
由此可見，無論是多麽漂亮的業績，維持70倍以上市盈率都是不合理的，更何況現在海底撈90+倍市盈率。90+市盈率反映的是市場對公司遠景充分肯定。無論是多麽好的公司，我們遇見如此高的市盈率的時候都應該有提防之心。同時永遠要記得，巴菲特說的是以合理價格買入優秀公司，而不是以高估價格買入優秀公司。
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