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二級市場的枯榮正越來越明顯地影響一級市場，聯動效應顯著。對於一級市場的投資人和創業者而言，觀察二級市場愈發重要。回看 2015 年下半年的資本寒冬，正是二級市場寒流向一級市場穿透的典型案例。
而2018 年，更是中國的新公司們集體湧向二級市場的大年。當行業第一名衝出賽道、摘得碩果之時，我們認為他們走過的路線、遇到的風險和難題，都能給予初創公司不少啟發，因此，我們的「IPO 觀察」欄目接下來也將立足於此 ——
及時跟蹤二級市場最新變動，深度解析 TMT 領域上市公司，幫助創業者們更早地看到邊界和終局，適時調整自己的營收增速和盈利平衡點，優化公司決策。
文 | 劉一鳴 唐澤俊
核心提示：
海底撈是中式餐飲市場裡唯一一家營收超百億的企業，這得益於火鍋是最容易實現標準化的品類；
海底撈的單店盈利能力很強，大多數餐廳在6-13個月內實現現金投資回收；
“師徒製”是海底撈維系服務壁壘的殺手鐧，但師徒製並不等於“家文化”；
海底撈對上遊供應鏈的掌控是強力的，這也是模仿者難以複製的部分；
海底撈在2018年預計新增180-220家新店（海底撈創業24年來共積累了273家門市），這幾乎等於“再造”一個海底撈，對服務品質的管控和資金壓力將成為海底撈的首要風險。
自古“民以食為天”，但餐飲業的上市公司是“衣食住行”中最少的，很多成功的餐飲企業僅僅“小而美”，或是在惡性競爭中銷聲匿跡，市場集中度極低。
餐飲業最大的問題就在於難以標準化，這一困難也同樣適用於海底撈。海底撈成立於1994年，在最近5年中都不斷產生上市傳聞，但直到2018年5月17日，海底撈才正式向港交所遞交上市申請，也從側面說明了餐飲業上市不易。
海底撈創始人張勇曾在 2015 年接受《中國企業家》的採訪時表示：
上市得有一個前提，你的企業可複製，標準化、流程化制度做的非常規範，我看不到海底撈有這種跡象。我們上市的話基本上就是騙錢，因為我們現在口碑很好，大家給的估值很高，實際你拿了人家的錢，你自己的流程化標準化做不到。
可見這 3 年裡，海底撈的高管團隊最關心的是怎麽為海底撈打造一套高品質的流程管理制度。
2017 年的海底撈，年營收達 106.37 億人民幣，是中國唯一一家營收超百億的餐飲企業，運營著中國及全球範圍內 320 家火鍋店，有 5 萬多員工。不過好在，火鍋絕對是餐飲業眾多品類裡，最容易實現標準化的品類。
海底撈一家的營收幾乎等於另外五家之和，淨利潤是另外五家總和的三倍
海底撈在 2018 年給出了“新增 180-220 家新店”的“瘋狂”計劃，要知道海底撈 2017 年底在全球擁有的店面數是 273 家，這意味著海底撈幾乎要在今年“再複製”出一個海底撈，它能成功嗎？
為什麽說火鍋是中式餐飲裡的最佳賽道？
中國一直是美食之邦，至清朝末年終於形成魯菜、川菜、粵菜、蘇菜、浙菜、閩菜、湘菜、徽菜八大菜系。據Frost & Sullivan（沙利文）報告，在2017年3.2兆營業額的中國餐飲市場中，火鍋是中式餐飲行業的第一大品類，市場份額達13.7%，2017年總行業規模為4362億元。
在八大菜系的光輝之下，火鍋是一個異類，因為火鍋無需廚師，小料也可根據個人口味調試。從投資角度而言，火鍋是餐飲業中淨利率最高、且最容易實現標準化的品類，這使火鍋成為中式餐飲裡的最佳賽道。
另一家上市的火鍋品牌呷哺呷哺（0520.HK），就在招股書中強調了火鍋的優勢：火鍋店易於複製，因為其絕大多數操作均能標準化，尤其是火鍋店在餐廳層面較少進行食品加工，且不需要廚師。由於呷哺呷哺定位的是快速休閑火鍋店，其可以用更簡單的目錄、更少的SKU，及一套標準化程式，來增強業務模式的可擴展性。
由於省去了諸多成本，火鍋行業的淨利率相較正餐更高。根據中國飯店協會數據，2016 年火鍋市場每平營收、人均勞效均為餐飲各品類最高，平均淨利率可達13.51%。據Frost & Sullivan預測，2017年至2022年，中國火鍋市場的年複合增長率為10.2%，市場規模達人民幣7077億元。
而在火鍋市場內，按2017年收入計，以麻辣口味聞名的川式火鍋約佔中國火鍋餐飲市場的 64.2%，是中國最受歡迎的火鍋類型，也是海底撈經營的火鍋類型。
海底撈的經營數據如何？
如果要用一個指標來證明海底撈的投資價值，那無疑是單店盈利能力了。據海底撈招股書，海底撈門市數量從2015年初的112家增至2017年末的273家，新開餐廳一般在1-3個月內實現首月盈虧平衡，在2015-2016年，大多數餐廳在6-13個月內實現現金投資回收。
而根據Frost & Sullivan，相比同業平均水準，主要的中餐品牌通常分別在約3-6個月及15-20個月內，實現首月盈虧平衡及現金投資回報。由於海底撈定位於中高端火鍋市場，其初期投入要高於一般餐飲業，卻能實現投資回報周期更短，的確能體現其競爭力。
近三年來，海底撈的營收由2015年的57.57億元增至2017年的106.37億元，淨利潤從2015 年的7.1億元上升至2017年的11.2億元。其中，2017年的淨利潤率達到11.22%。
天風證券分析，對於一家餐飲企業來說，影響經營業務收入的關鍵因素有五個：餐廳數量、翻台率、顧客平均開支、同店銷售表現、分地區銷售表現。
從餐廳數量來看，海底撈在2017年擁有273家店，2017年新開設了大量餐廳（98家），並計劃於2018年新開設180-220家，保持了高增長態勢；
從翻台率來看，由於營業至午夜，這增加了海底撈的翻台率。翻台率即餐桌重複使用率，可以反映餐飲店面的運營效率，公式為翻台率=（餐桌使用次數-總台位數）/總台位數*100%。海底撈的整體翻台率保持高增長趨勢，其2015-2017年門市整體翻台率分別為每天4.0、4.5、5.0次，處於行業內極高水準。並且高於快速休閑類火鍋呷哺呷哺的3.3，並且呷哺呷哺的翻台率呈滯漲狀態，其2015-2016年均為3.4。
從顧客平均開支來看，2015-2017年間海底撈的顧客開支穩健上升，2016-2017年同比增長2.94%、3.39%，在餐飲消費更新的趨勢下，預計這一數字還會維持上漲趨勢。
同店銷售情況是衡量餐飲業最為重要的指標，這一指標隻計入已持續經營一年或以上店面的數據，從而避免餐飲公司通過不斷開新店來衝高增長數據。從海底撈的同店銷售情況來看，銷售額維持14%的增長（呷哺呷哺2016-2017年為8.5%），這與同店翻台率的持續增長是相輔相成的。
海底撈招股書顯示，二線城市是海底撈的絕對增長主力
從分地區銷售表現來看，海底撈2017年整體客單價為97.7元，而定位於快速休閑火鍋的呷哺呷哺，顧客平均消費為48.4元。在海底撈的國內餐廳中，一線城市顧客平均開支最高，為98.3元，全年客流量為3千萬人；二線城市平均開支為92.6元，貢獻收入佔比最高，全年服務了5650萬人；三線及以下城市顧客量增速最高，新增103.8%，並且在2016-2017年度，新增了37家餐廳。2017年，海底撈在海外地區新增餐廳19家，佔餐廳總數7%，實現收入7.03 億元，佔總收入6.6%，日均顧客量為869人，顧客平均開支為179.6元，海底撈會進一步開拓海外市場。
除餐廳業務外，海底撈還有外賣和銷售調味料與食材業務，但佔比較小，為餐飲業態的補充項目。
海底撈是火鍋行業裡最早上線外賣業務的公司，但佔比仍然不大
餐飲業最大的兩個成本項目，是食材與員工成本。2015年-2017年，海底撈的原材料及易耗品/營收維持在40%左右，呈下降趨勢，2017年的數字為43.13億元。隨著新增餐廳需招聘新員工，及培訓費用和薪資水準上漲，員工成本佔收入佔29.3%，呈上升趨勢，2017年的數字為31.2億元。
對比呷哺呷哺，可以凸顯海底撈在這兩項成本上的高投入。2017年呷哺呷哺的原材料及耗材成本為13.65億元，與營收佔比37.3%；員工成本為8.33億元，與營收佔比22.7%。海底撈在2017年共有320家店，服務1億客流。呷哺呷哺同期擁有738家店，服務8000萬客流。
雖然在食材和員工上投入巨資，海底撈的坪效依然是眾多中國餐飲品牌中最高的，海底撈年均坪效約為2.5萬元/坪；呷哺呷哺年均坪效約為2萬元/坪；廣州酒家為0.97萬元/坪；味千中國年均坪效約為0.11萬元/坪。
海底撈的殺手鐧之一：“榕樹式”師徒製
對於一家擁有5萬員工，320家門市，每年服務1億客流的餐飲企業來說，應該采取什麽樣的管理體系和企業文化？
海底撈選擇了用優質服務來設立壁壘，那就必須有一個配套的人才激勵體系
2010年，北大教授黃鐵鷹的書《海底撈你學不會》出版，一下子令張勇成為企業界的弄潮兒。不過張勇卻一直很焦慮，他在接受《中國企業家》的採訪時說：“我覺得很困擾，我也沒想到做這麽大，走到現在也不知道往下該怎麽走。”
做出一家“小而美”的餐飲店容易，但要想擴張成為全國乃至全球的餐飲連鎖集團，必須有一套特別的經營模式。與呷哺呷哺高度標準化的模式不同，由於海底撈的口碑重度依賴服務，而服務又重度依賴人力，這在規模化複製上很困難。
對此，海底撈採用“師徒製”，即每一位員工在加入時均會分配一位司機，司機會為新加入的徒弟提供一周的入職培訓，並在其職業生涯中定期給予指導與支持。餐廳一般員工由店長評審和提拔，員工有明確晉升通道，可在約四年晉升為店長。
在海底撈，店長無疑是最有價值的資產，也是海底撈的中堅力量。若海底撈想維持每年新增100多家店的速度，就需要批量培養足夠多的新店長。截止2018年5月，海底撈有320名店長及200名備份店長。
海底撈為店長設計了兩種薪酬方案，在兩者中選取更高的：
與其壓榨新人，不如激勵好老人
由此可見，海底撈鼓勵店長培養更多接班人，若一個資深店長成功培養了徒弟，徒弟當了店長後又培養了徒孫，那麽這位“師爺”的收入將非常可觀。
海底撈的激勵機制是反向的，相比於鼓勵新人拚命乾活，它更重視讓老人帶新人，這是一種非常新穎的管理實踐，很多公司都忽視了老人的經驗。“師徒製”很像“榕樹”，“子”個體從一個母體組織中生長出來，成熟後落地生根、發芽、成長，再去培育“孫”個體，並且子個體與母體的關聯並未斷裂。
當然，懲罰機制也是連接的，若新店長未能通過績效評估而被免除職位，其司機和師爺都將受到財務懲罰。
海底撈還設定了13位“教練”，他們負責執行和實施總部設計的績效評估標準。除了翻台率、坪效等一般經營指標，顧客體驗較難量化。海底撈的解決辦法是，每個季度都會委派至少15位“神秘嘉賓”（陪同他們的客人）到每間餐廳就餐並評級。2017年海底撈共召集了1800名神秘嘉賓，其中200人針對海外餐廳。由這些神秘嘉賓來對餐廳評判A、B、C三個評級，此外還包括突擊檢查結果、來自網絡的評價（比如大眾點評）、員工流失率、外部顧問的研究、財務業績。在一年內若兩次被評為C級，店長將被革職。
張勇曾表示，如果你是店長，帶出三家新店，就是小型區域經理，你的徒弟又帶徒弟，都是你的部隊，你就是一個分公司。所謂“是你的”，就是說你有管理權、有獎金、有收益權、有人事權，甚至有很大的財務權。
這樣的文化下，海底撈甚至賦予基層員工一定的自主權，讓他們的個性得以發揮。海底撈把這一點寫進了招股書：
海底撈賦予了店長和基層員工很大的自主權，比如服務生可以決定給予多少折扣還是免單
完全標準化的人力設計，員工沒有太大的自主權，可複製性更強，但服務品質很難超出預期，由於呷哺呷哺是快速休閑火鍋的定位，所以采取了這樣的體制。而海底撈選用師徒製，強調服務品質，也通過極致服務削減了廣告行銷費用，但在規模化擴張中需要保證人才梯隊和管理。
不過，師徒製並不簡單的等於“家文化”。張勇在接受《中國企業家》採訪時曾說，“家文化是媒體、（黃鐵鷹）教授還有我們的員工想象出來的。你去看一下《資本論》，就知道我是怎麽剝削你們的。其實我一點都不善良，算账很清楚。我只有把账算清楚，你一個農民才可能在北京買房子，現實是殘酷的。”
關於海底撈的文化，董事苟軼群理解的到位：海底撈一直強調雙手改變命運和公平公正，這才是根本。在2013年加入海底撈之前，他是西安一所大學的老師。
海底撈的殺手鐧之二：強供應鏈管控
由於火鍋需要保證食材的新鮮，避免食品安全隱患，加強對上遊供應鏈的控制力是最佳選擇。
對比唐宮、呷哺呷哺、味千和小南國的招股說明書及年報，在關於供應鏈的描述中，我們發現海底撈與呷哺呷哺面向上遊供應商有較強的控制力。但兩者相比，海底撈對供應商的管理更為嚴格，有完整評價體系，而唐宮和小南國面向上遊只有簡單的採購關係，控制力較弱。
張勇想把海底撈打造成覆蓋火鍋全產業鏈的公司。海底撈先後成立了蜀海集團、頤海集團、扎魯特旗海底撈，分別負責為海底撈供應需加工的食材、火鍋底料和羊肉產品。此外，還單獨成立了蜀韻東方和微海谘詢專門為門市提供裝修服務和人力資源管理及谘詢服務。
其中，蜀海集團的成立意味著，張勇有把成本中心轉化為利潤中心的野心。目前，蜀海產能已經足夠支撐海底撈所需，此外還向其它餐飲企業提供供應鏈相關服務，蜀海對標的國際巨頭是年營收550億美元的Sysco。中國餐飲市場規模高達3兆，這個賽道沒問題。
為了令流程可控，海底撈還在北京、上海、西安、鄭州等城市興建物流配送基地和原料生產基地，以形成集採購、加工、倉儲、配送為一體的供應體系。海底撈門市所需的各種食材，都會在物流中心集中清洗加工後配送到各個門市，門市只需對食材進行簡單的加工和裝盤、擺盤即可上桌。
總之，海底撈在門市、人力和食材等重要環節均通過成立獨立公司來保證服務穩定，也是其對全產業鏈把控能力強的體現。
海底撈未來的成長性如何？
首先我們來看巨集觀層面，據國信證券分析，美日韓等國餐飲業的發展歷程均表明，當一國的人均GDP處於5000-10000美元時，該國餐飲業將保持穩定較快的增速（一般高於同期GDP增速）。1970年，當美國人均GDP達到5000美元時，自此美國餐飲業迎來了長達二十年的高速發展期。
而中國自2011年人均GDP超過5000美元，海底撈無疑處於一個高速增長的賽道。中式餐飲市場一直高度分散，雖然按2017年的營收計算，海底撈已經是中國及全球最大的中式餐飲連鎖品牌，但在中國及全球的市場份額僅0.3%和0.2%。
2013年至2017年，中高端火鍋市場保持了13.9%的高複合年增長率，二線城市無疑是海底撈高增長的支撐：
二線城市增長最迅猛
從整個餐飲飲料行業來看，通過IPO上市獲得資本支持，也是這類企業規模擴張的重要手段。國信證券以星巴克為例分析，1971年星巴克在西雅圖建立，1985年涉足咖啡豆的生產和製造。而1992年星巴克在納斯達克上市時，其門市數目僅為165家左右。
上市後，通過持續的資本支持，星巴克積極擴張門市。1993-1996年，分店數年均增長達58%，1997-2001年分店數年均增長達36%，在2008年金融危機前也一直維持10%以上的增速。
截止2018年Q1，星巴克的全球門市數達到28039家，較上市時增長了169倍，成為全球覆蓋整條產業鏈的咖啡飲料業巨頭。
對於正餐業來看，正餐企業的門市擴張、深耕供應鏈，提升規模效應也急需資本注入。國信證券以1991年成立的香港稻香集團為例，當其在2007年6月在港交所上市後，一方面加大了門市擴張稻香集團2006年在大陸僅1家店，2007、2008年在大陸先後新增7家、6家店。另一方面建立了食材生產和配送的物流中心，產能迅速擴張。在原材料價格持續上漲的壓力下，對穩定毛利率和淨利率水準，保證食材品質起到了積極作用。
海底撈在2017年進入加速擴張周期，2015-2016年，年新增門市在30-35間，但2017年一下子新增了97家。2018年海底撈計劃新增180-220家新店，而2017年海底撈不過擁有273家店，增量接近翻倍。並且，由於海底撈堅持不接受任何形式的加盟和聯營申請，快速擴張對其現金流提出了更高的要求。
在業務層面，海底撈在未來將研發適合早餐和下午茶的菜品，以增加非高峰時段餐廳的翻台率，並還於今年推出了海底撈啤酒。不過呷哺呷哺亦選擇了高利潤的茶飲業務，二者在未來存在直接的競爭。
從估值來看，海底撈的火鍋底料公司頤海國際（1579.HK）於2016年7月在港交所上市後，股價從3.2港幣漲至14港幣，漲幅高達337.5%。目前市值為146.6億港元，市盈率（TTM）高達47倍。
呷哺呷哺（0520.HK）自2014年12月在港交所上市後，股價從4.17港幣漲至16港幣，漲幅達283.7%。目前市值為172億港元，市盈率（TTM）為34.2倍。其他餐飲企業中，唐宮中國（1181.HK）的市盈率為13倍，國際天食（即小南國，3666.HK）為6.64倍。
餐飲企業市盈率不高，但火鍋賽道還不錯，投資者對呷哺呷哺和頤海國際的認可，有助於海底撈取得高估值
海底撈的風險
當你翻開任何一家餐飲企業的招股書，風險中排首位的一定是食品安全。雖然海底撈設定了嚴厲的處罰標準——出現食品安全事故的店面直接降為C級、與500人的監管團隊，但仍無法完全杜絕食品安全事故的發生。
最近兩年中，海底撈在北京和新加坡分別發生了三起食品安全事故。2017年8月，由《法制晚報》報導，海底撈在北京的兩家餐廳中有老鼠，並且洗碗機黏著油性的食物殘渣，且一名員工正在用湯杓修理下水道堵塞。2018年2月，海底撈位於新加坡的一家餐廳因為員工徒手處理事物，以及銷售不潔食物被新加坡國家環境局停業兩周。此前在2017年，新加坡的另一家海底撈餐廳因在可能受到汙染的工作地點準備食物，而被罰款。
火鍋是運用新鮮食材燙煮，更彰顯對食材端確保新鮮度和安全的重要性。若出現嚴重食品安全問題，會對品牌產生極大影響。
由於海底撈堅持單一品牌，在享受規模效應的同時，也帶來了一定的脆弱性。除了食品安全帶來的問題外，由於火鍋業標準化程度高、淨利率誘人，整個市場不斷有新進入者，來海底撈“偷師”的大有人在。
呷哺呷哺在2016年開設了針對火鍋聚餐市場的“湊湊”，客單價在120元左右，由獨立的團隊運營；巴奴火鍋亦在近年來快速竄紅。而其他餐飲品牌也在構建自己的品牌矩陣，比如外婆家旗下有烤魚品牌“爐魚”、火鍋品牌“鍋小二”等十多個子品牌，小南國也在打造“南小館”等副品牌。
另外，海底撈在2018年狂飆突進的擴張計劃，也有可能帶來其服務品質的下降和同店增長的弱勢。
海底撈在招股書中披露，於2018年計劃新增180-220家店。2017年末，海底撈在全球不過擁有273家店，並且2015至2016、2016至2017，海底撈是以30家和97家新增店面的數據在增長。
以高品質服務形成壁壘的海底撈品牌，要想在2018年把店面梳理翻一倍，這對其店長人才庫和運營資金都有較大壓力。2017年由於新增98家店，員工成本高達31.2億元，同比增長52.6%。2017年海底撈資產負債率達70.8%，同比增長9.78pct，流動比率、速動比率、現金比率分別下降0.56、0.52、0.11。由於海底撈主要通過日常經營、銀行借款、關聯方墊款等途徑獲得運營資金，所以面臨一定的短期償債風險。
海底撈從1994年在四川簡陽開出第一家店，再到2014年成立蜀海、頤海集團，再到覆蓋火鍋全產業鏈，再到成為中式餐飲市場營收規模最大的公司，海底撈成功的核心有四點：最佳餐飲賽道、極致服務、師徒製、對供應鏈的強掌控，這些都值得其他餐飲公司借鑒。
對於海底撈而言，當它從第一家店開到第273家店時，它所面臨的各種風險，以及要做出的改變，也將遠不僅僅是一場IPO這麽簡單。
（36氪作者詠儀、雨婷對本文亦有貢獻）
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