做網紅的公司赴美IPO 被資本追逐的如涵是好生意嗎？

作者：佩韋

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

“顏值經濟”在近年被廣泛提起，並由此機甲狂潮出了很多網紅經紀公司。在其中，年輕有魅力的女孩利用自己的優勢造就了一段段銷售傳奇。

在2015-2016兩年間，網紅電商獲得了井噴式的發展，其中的代表人物張大奕、papi醬等至今都站在一線網紅的行列之中。除了先天優勢，更重要的是，她們踩對了時代的風口，便一躍成為了眾人追捧的對象。

但是她們的成功絕不僅僅是名聲大噪這麽簡單，先是獲得了經濟效應，如今更是成為了資本追逐的對象。

2016年3月，papi醬曾引起一場高調的“網紅聯姻”——真格基金、羅輯思維、光源資本和星圖資本共同宣布向papi醬分別投資500萬、500萬、100萬和100萬共計1200萬融資；融資僅僅一個月後，羅輯思維運作了一場“Papi醬的首支視頻廣告貼片拍賣會”，並以2200萬元競得papi醬貼片廣告。

顯然網紅經濟已經在資本界引起了“軒然大波”，眾多投資者手裡攥著錢，虎視眈眈的盯著眼下這盤似懂非懂的“菜”。

而這也讓敏銳的網紅經紀公司嗅到了機會的來臨。近日，知名網紅張大奕所參股的電商公司如涵控股（PUHN）已經向納斯達克交易所發了申請，計劃在今年赴美IPO，擬募資金額為1~2億元。承銷商為瑞銀和花旗銀行。

將根據如涵最新發布的招股書為投資者分析其面臨的問題。

淨虧損同比增長了1倍

雖然如涵控股是一家明星公司，營收也看起來也十分亮麗，但是仍未能養活自己。

GPLP犀牛財經查閱招股書顯示，如涵控股2017財年的總營收成本約為3.65億元，毛利2.12億元。在費用方面，配送費用達到6941萬元，銷售與行銷費用9781萬元，總務及管理費用6710萬元，運營虧損2182萬元，淨虧損4013.7萬元。

2018財年，如涵控股總營收成本6.43億元，毛利3.04億元，配送費用1億元。其銷售與行銷費用1.46億元，總務及管理費用1.3億元，加上其它營業收入71萬元，總運營虧損7235萬元，該年淨虧損8995萬元，虧損同比增加了1倍多。

另外，如涵在招股書中還曾多次提醒投資者從2017年開始至今始終處於虧損狀態，並且表示未來可能仍會繼續虧損。

圖片來源：如涵招股書

過度依賴網紅頭部

據如涵新發布招股書中的運營數據顯示，KOL及其線上店鋪的銷售是如涵收入的主要來源。

如涵將自家KOL分為三大類，第一類是年交易量在1億以上的頭部KOL；第二類是年交易量在3千萬到1億之間的固定KOL；第三類是年交易量在3千萬以下的新興KOL。

從2017年到2018年九月，新興KOL的數量增長巨大，從57個增長到103個，交易量從3.46億增長到6.67億；固定KOL數量從3個增加到7個，交易量從1.39億增長到3.24億；頭部KOL數量從2個增加到3個，交易量從7.50億增長到12.20億元人民幣。

僅僅3個頭部KOL的交易量幾乎是新興KOL的2倍，是固定KOL的將近4倍，如涵的收入來源過度依賴頭部KOL，也是讓人擔憂的一個方面。

圖片來源：如涵招股書

這個問題大到不得不在風險揭示中明確提出，“我們可能無法吸引新的KOL或保留現有的KOL”。

風險揭示中提到，一個KOL的合約協議通常是三到五年，且即使是在合約期內如涵也無法強製任何一個KOL與其合作。就是表示公司對於頭部KOL的掌控力非常之低，如果KOL執意要走如涵沒有任何挽回措施，即使他們佔了公司營收的半壁江山。

孵化費用高昂模式難以複製

GPLP犀牛財經了解到，如涵在上市前曾經歷過6輪融資，其中包括3輪新三板的定向增發。在如涵新三板停牌前期，2016年11月17日，阿里3億領投如涵，君聯資本、啟明創投和鍾鼎資本跟投，此次定增如涵獲得了共計4.3億元人民幣的融資。

獲得資本加持的如涵控股，公司的發展也快速擴大。2016年公司實現營業收入4.46億元，較2015年的302.09萬元暴增146倍，2017上半年營收繼續暴增近3倍，僅半年時間就達到了3.05億元。同期，如涵的毛利也高於一般服裝行業的毛利。

從招股書披露數據來看，收入成本佔總淨收入的百分比從2017財年的63.2％增加到2018財年的67.9％；

圖片來源：如涵招股書

而在產品銷售成本中，主要包括（i）產品的購買價格；（ii）KOL服務費；（iii）存貨減記。其中，KOL服務費在報告期內共計1510萬美元，是其他兩項的一倍多，這就說明如涵把大筆的錢都用來“複製網紅”了。

網紅孵化器這個生意聽起來是個美差，但是實際操作起來很難在合適的節點上對到網友的胃口，儘管如涵將大筆資金都砸到了培育網紅上面，但是截止今日也沒能再“複製”出一個張大奕，而且還靠著張大奕這個絕對支撐著公司的收入。

但是，不管怎樣，此次赴美IPO對於從未經歷過資本市場洗禮的網紅電商來說絕對是一個歷史性的事件。

對此，GPLP犀牛財經認為，如涵控股上市預示著其發展要向一般企業靠攏，但這其中的過程必定不是一帆風順的，儘管網紅經濟的快速崛起曾經給了眾人很大的驚喜，但是我們也看到網紅經濟的發展速度已經從高速成長期逐步減弱。前幾年“躺著賺錢”的方式再也行不通了，最近被金錢滋養長大的熊貓直播宣布倒閉就是一個很好例子。

理智的投資者已經開始認真的思考網紅經濟的發展道路。這到底是不是一個好生意？是現在所有人心頭的疑問。而這個問題或許在如涵上市之後的資本市場中能夠找到答案。