萬杉資本許建平：順勢而為，風控是第一生產力

「追求長久穩定的收益是萬杉的信念。」

走進萬杉資本的辦公室，便感受到沉穩大氣，與總裁許建平儒雅的氣質相得益彰。許建平從1997年哥倫哥倫比亞大學碩士畢業後進入華爾街工作，先後擔任蘇格蘭皇家銀行副總裁、雷曼兄弟公司副總裁，期間經歷了1998年亞洲金融風暴、美國長期資本管理公司的破產、2000年美國互聯網泡沫和2008年全球金融海嘯，讓其對風險管理和杠杆牛市熊市有著深刻的理解和體會。

2008年，受南方基金邀請回國，許建平先後擔任投資經理管理年金以及社保等基金。2011年至2014年，他任第一創業證券董事總經理，負責固定收益部投資交易工作。所管理的第一創業固定收益組合為同期市場業績前三名，三年年化收益率為17.5%。即使是在2013年債券大熊市的情況下依然取得近9%的回報。2014年下半年，投身私募領域，許建平創立萬杉資本，希望實現打造一個一流的財富管理公司的夢想。而多維度的思考方式、嚴謹的投資策略也讓萬杉在私募領域嶄露頭角。

海外投資者引燃的資本春天

格隆匯：目前很多海外投資者已經進入中國市場，這會對中國資本市場產生什麽樣的影響？

許建平：首先能夠進入中國的海外投資者，很多都是大型的公募或私募機構，或者是國家財富基金，他們的投資理念多傾向於價值投資。他們的選股方式一定程度上會影響中國的選股標準。而中國本土的投資者自身也在逐漸發生變化，也更傾向於價值投資，這個行情在2017年就已經顯現了，體現在一些當時低估值的白馬股上。海外投資者的加入會使得中國的資本市場更加成熟，更靠攏海外一些成熟的投資邏輯。

格隆匯：海外投資者傾向的行業是什麽？

許建平：他們主要投資於貴州茅台、中國平安、美的集團等具有核心資產的優質企業。但隨著他們對中國市場逐步地了解，一定會拓展其投資的範圍。最近，外資對一些高端製造業和券商的龍頭也在加強布局。

格隆匯：最近東方通信連續漲停而政府並沒有發關注函，這對今年的資本市場意味著什麽？

許建平：這就回歸到資本市場的核心作用是什麽這個本質的問題了。在我看來，資本市場的核心作用是資源分配器。資本市場是讓市場化的經濟以一個機制來合理化地去分配資源。從過往來看，中國企業的融資方式以間接融資為主。在這種金融環境下，重資產行業是很容易獲得銀行放貸的，比如房地產、鋼鐵、煤炭等行業。但社會發展到今天，以間接融資為主的資本市場面臨較大的挑戰，因為銀行的資金很難借貸給沒有抵押物的企業。但是有發展潛力的新經濟其實很多並沒有抵押物，這就需要以直接融資為特點的資本市場來扶持。股權、債券市場需要全面發展。一級市場非常重要，二級市場也同樣重要。以前資本市場炒垃圾，一些龍頭股票長期處於低估值，非常不利於其發展，一些毫無競爭力但很會講故事的公司卻能夠獲得資本青睞，而一些真正在做實事的公司有可能很難融到資。而資本市場的作用就是讓企業融資變得更加有效，也需要用真金白銀去挖掘出一級、二級市場裡真正的好企業，真正做到良幣驅逐劣幣。通過在二級市場有效的交易，發現一些有價值的企業。接下來的40年一定是科研轉化為經濟效應的過程，科技的創新研發需要資本市場去推動發展。我們需要更加多元化的資本市場，從而進一步改善優質企業的融資能力。所以國家會越來越重視資本市場，由於2018年整個經濟處於低谷讓很多人喪失信心，目前國家就是在修複市場的信心。

成長股將迎來超額收益

格隆匯：您覺得今年的市場行情如何？

許建平：2018年大家的共識是整體市場行情比較差，但這要從幾個方面來看待。首先從債務的長周期來看待，2017年-2018年我們進入了一個債務去杠杆的階段。縱觀全球100年的歷史，這種債務長周期都會從繁榮到衰退，在中國已經開始了。但在2018年又疊加了其他幾個因素。首先是政府的去杠杆、嚴監管，中國的這種行政體制使得它在執行上面往往會矯枉過正，這個疊加使得債務的長周期的調整尤為劇烈。在此之上，去年又疊加了中美貿易的問題，中美貿易在去年三月份剛出現時大家的預期還是相對溫和的，因為在過往十多年來中美之間的都會有些摩擦，但在7、8月份大家感到問題比較嚴重了，這個時候大家對整個經濟產生了一點悲觀的情緒。到年底又有了商譽減值的短期衝擊，很多民營企業融資難融資貴的情況都陸續顯現了出來，央行也頻繁地出政策，但市場還是很悲觀的。

基於這種情況2019年最大的特點應該就是修複，修複2018年偏離的一些基本面。首先應該是中美貿易戰的開始而不是結束，現在大家會慢慢接受這種狀態；另外針對民營企業融資難、融資貴的問題，儘管去年央行出了若乾政策，但似乎情況依舊沒有改變。2018年的估值已經到達很低了，2019年初主要是依賴估值修複行情，可以看得出現在一些白馬股還有比較小的中收據漲幅都非常大，這都是對行情修複的一種體現。估值修複之後，就需要基本面的改善來推動行情的持續上漲。但總體來說，很多自下而上的股票還是處於歷史的底部。

格隆匯：您認為現在看來哪些行業是值得關注的？

許建平：比較看好保險、券商、教育、消費、科技股、醫藥。

比如醫藥板塊，由於醫藥股去年出現了一些問題，比如長生的造假、4+7帶量採購都造成了一些負面情況，但是對於中國長期的機會來說，醫藥股一定是不錯的。因為關乎生活水準的提高，對醫藥的需求會更多。

另外5G也是非常值得關注的，儘管現在還沒有正式進入商用，但我們研究了3G和4G發放牌照的情況，伴隨著基地台的建設就會帶動一大批企業。從去年10月到目前漲得最好的兩個板塊就是5G，另外一個是券商。政府的支持，再加上年底有可能要發放的牌照，還有5G手機的應用，所以很看好5G；

另外我們也看好新能源汽車整個大的產業鏈條。雖然現在的汽車銷量的增速基本上進入了一個平緩期，這與保有量以及居民消費能力有關。但要看細分新能源汽車這個版塊，增速是非常快的。這個趨勢不僅在中國而是在全球都已經啟動了。特斯拉帶動了行業進入了一個相對比較良性健康的狀態。包括比亞迪、上汽的新能源汽車都很受歡迎。新能源汽車對中國來說是有戰略性意義的，中國傳統汽車行業處於較弱的地位而新能源汽車可能會是我們彎道超車的細分行業；

另外我們也很看好保險行業，隨著國民生活水準的提高，大家對健康的意識會越來越重視。目前對中國來說，保險的估值還很低，很多人還沒有意識到它的價值，但在歐美已經是很成熟的市場了，從外資買入了很多中國平安的股票就可以看出端倪。

格隆匯：您的選股策略是怎樣的？

許建平：針對不同的產品，我們有不同的選股策略。對於多頭策略產品，我們選股基本還是自下而上，同時也非常重視行業本身所處的發展階段。我們會看行業處於什麽的階段，如果當整個行業處於下行的階段，龍頭股更優，龍頭企業一定有能力與小企業去競爭，來贏得市場份額。如果在行業上升期，反而投資小企業獲得的利潤空間會大，因為它的彈性大，比如5G。

格隆匯：如果隻投資白馬股，利潤空間如何？

許建平：這要看你的預期是多少和投資周期的長短。比如投資茅台，目前不會像去年年底的利潤那麽高，但茅台的投資價值還是存在的。經過一年的調整，目前茅台還在以兩位數來成長，現在估值不是最貴的時候。

格隆匯：您覺得對於散戶應該如何進行投資？

許建平：從散戶的角度來說建議買些指數基金。海外投資者的進入以及價值投資的深入人心，這兩年的投資環境整體依然向好。但由於大多數散戶信息的不對稱，想要短期內就達到暴利的心態，而去頻繁的交易，這種操作是看不清市場的長期發展的，很多都屬於追漲殺跌。

還有一個投資機會比如高收益債也稱作垃圾債，在美國稱作junk bond.以前很多債券應該違約而不違約，而現在當市場打破剛性兌付，市場開始接受債券違約時，其價值一定會反應出違約的可能性。目前市場上大部分的債券投資者都是以公募基金為主的機構投資者，他們對風險的承受能力極低，在垃圾債市場上會出現供需的不平衡，基本沒什麽需求。但隨著打破剛兌的開始，供應會越來越多，公募基金不敢買，手裡有的卻想要賣出去，市場就會出現供需不平衡，這時就會產生價值窪地。美國的垃圾債過去很多年的表現都非常好。另外可轉債也是一個機會，從間接融資到直接融資，可轉債的發行量擴融很大，在2018年可以看出來整個可轉債的市場規模已經漲幅很大了；

另外可轉債的資產類型有別於債券和股票，是進可攻退可守的，還有一些條款博弈的機會，這裡面的機會要高度重視。最近發行了一些平安銀行的可轉債，接下來會有一些銀行、券商都可能發行可轉債。可轉債與比股票和債券的不同點在於其提供了一些不同的投資收益比的方式，我認為這很值得關注。

格隆匯：您如何看待如今的房地產市場？

許建平：房地產作為中國經濟過去的經濟支柱，在今後的很多年還會成為重要的組成部分，但它已經不會成為新的經濟增長點。但目前中國的經濟也不可能承受房地產的大崩潰，總體維持在一個比較平衡的狀態。政府很早就強調房子是用來住的不是用來炒的，如果租金壓力太大，整個的社會資源都吸收到房地產裡，那競爭力來自哪裡，如何去發展科研創新。從投資的角度來看，房地產已經完成了它的歷史使命，，它已經走過了黃金時期。

風險控制是第一生產力

格隆匯：您在經歷了1998年的亞洲金融風暴、美國長期資本管理公司的破產、2000年的美國互聯網泡沫和2008年全球金融海嘯，對您產生最大的影響是什麽?

許建平：第一，常識是非常重要的，不要期望天上會掉餡餅；第二，所有的預判與理論模型都是相對的而不是絕對的，不能刻舟求劍，在不同的環境下都應該有不同的考量；第三，敬畏市場，市場變化莫測，永遠不要低估“非理性”的力量。

格隆匯：您在2015年6月16日決定清倉躲過了股災，是基於怎樣的判斷？

許建平：近二十年的投資生涯中，我儘管已歷經了數次股災，但回首當時的暴漲暴跌，依然感覺驚心動魄。2015年的二季度，按常識判斷，市場已經進入了癲狂狀態，各種跡象都跟以往的泡沫牛市非常類似，我們也幾度清倉，然而市場的瘋狂，我們也是幾進幾出，反覆試錯，只是在6月份的清倉之後，我們很長時間保持了空倉。

格隆匯：您過往優秀的投資業績依靠的是什麽？

許建平：這是由很多的因素構成的。我們在做投資的時候，會非常重視相對價值的研究框架，而不是單純從絕對價值的角度來看待問題。任何一個東西都有其價值，但當市場發生變化時，有些階段就很難評判它的價值。但如果同時出現了兩個標的，當市場發生變化時你就可以相互對比。比如對比福特和通用的價值，就相對容易判斷那隻股票更有價值。增加了相對價值的研究維度，我們的勝率就有了一定程度的提升。

格隆匯：您辦公室有一面哈佛大學的錦旗，最近有篇文章說哈佛大學畢業生舉辦30周年的同學會，他們中間很多人也是華爾街的銀行家，他們現在想的卻是如何離開華爾街或者投身於藝術的世界，您也是從華爾街回來的，您的財富觀是怎樣的？在繁忙工作之餘其他時間有什麽業餘愛好？

許建平：我覺得人生當中，財富是非常重要的，財富的維度也是非常廣泛的，不僅於金錢層面。富裕才能孕育盛世，綻放生命的昂揚。所以我對物質有很大的尊重，資產管理行業是我喜歡做的事情，同時這份事業還有機會讓大家賺到錢，這已經是非常幸福的事情了。工作之餘，我喜歡跑步、瑜伽，使自己長期處於較好的狀態。