作者： 張夏
匯率波動對航空公司影響最大，近兩個月人民幣貶值進一步加重了航油成本並隨之產生匯兌損失。而白色家電、汽車零組件、通信設備、電子製造等擁有較多的海外營收，人民幣持續貶值將帶來匯兌受益。
本文作者招商策略張夏、耿睿坦，原文標題《人民幣匯率波動對於業績的影響有多大？》。
近期人民幣兌美元匯率持續貶值，正值上市公司中報披露季來臨，本文將詳細分析人民幣匯率波動對於不同行業盈利的影響。
2018年年初以來，人民幣兌美元匯率先升值，進入4月後持續貶值，六月份以來人民幣貶值開始加速。對於上市公司而言，人民幣匯率波動對於公司二季度的經營狀況帶來了一定的影響，部分公司已經對於已經披露的2018年中報業績預告做出修正。
匯率變動通過三個途徑影響上市公司業績。第一，對於某些出口營業收入佔比較多的企業來講，當本國貨幣匯率貶值時，則其出口產品以外幣計價會下降，產品競爭力相對提高；貶值將有利於這部分企業產品的出口額提升。第二，對於經營性活動而言，如果一個公司出口佔比較高，出口產生或得到的外幣貨幣或者應收账款較多，那麽在貶值區間內將產生匯兌收益。第三，對於融資性活動而言，當人民幣整體貶值時，如果一家公司的綜合外幣負債高於綜合外幣資產，則會產生淨的匯兌損失。
人民幣貶值與出口金額變動的關係。自從2005年人民幣匯改開始，人民幣匯率持續升值，出口增速呈現出持續下滑的態勢，出口增長速度由2006年的30%左右下滑至2009年附近的負增長；自從2015年“8.11”匯改以來，人民幣經歷了一輪較長時間的貶值，出口增速也隨之反彈。參考2014年和2015-2016年發生的兩段人民幣貶值，出口增速相對於貶值發生起3-5個月開始出現小幅回升。本輪貶值開始於2018年6月初，預計出口增速將會在3-5個月之後出現小幅反彈。
匯率變動對於上市公司整體業績影響微弱。過去五年（2013年-2017年）產生匯兌損益（按絕對值來算）佔當年淨利潤的比例依次為0.66%、0.25%、1.37%、0.21%和0.50%。在人民幣發生貶值的年份，大多數公司傾向於取得匯兌收益；貶值幅度越大，產生重大額度匯兌收益的公司越多。
依賴於原材料進口的企業，人民幣升值帶來收益。以2017年人民幣持續升值為例，部分依賴於原材料進口的企業受益於原材料成本“下降”而帶來匯兌收益的增厚，特別是石油化工（原油）、鋼鐵（鐵礦石、特鋼）、化學纖維（原油）、汽車服務等行業受益最為明顯。
產品出口型企業將受益於人民幣貶值。這些企業擁有較多的海外業務收入，主要分布在半導體、其他交運設備、紡織製造、白色家電、橡膠和通信設備等。海外業務收入一般以美元計價，由於企業一般在月末、季末或者年末統一處理匯兌損益，確認銷售收入和處理匯兌收益在時間節點上的差異導致了匯兌損益的產生。自2018年五月以來，人民幣兌美元的即期匯率由5月2日的6.36貶值至6月30日的6.62。部分產品出口型公司在2018年中報業績預告上修業績盈利情況，匯率波動對於利潤產生較大的正面影響。
航空運輸、房地產開發、房屋建設等擁有較多的外幣負債的行業將會受益於人民幣匯率升值。融資需求較大和多為國企等特徵決定了這些公司更容易在海外市場獲取資金支持，自然而然外幣負債的佔比相對較多。這些持有較多外幣負債的公司一般會簽署遠期外匯合約或者貨幣互換合約來規避外匯波動的風險。匯率波動對於航空公司的影響最大，近兩個月人民幣貶值相當於進一步加重了外幣負債負擔和航油成本並隨之產生匯兌損失。
風險提示：貿易摩擦，匯率波動，業績不及預期
近期人民幣匯率波動情況
7月30日人民幣兌美元即期匯率收於6.8256，相比7月1日累計貶值2.59%，相比年初累計貶值4.82%。2018年以來，人民幣兌美元匯率先升值，進入4月後持續貶值，六月份以來人民幣貶值開始加速。今年以來，人民幣兌歐元、港元、100日元分別貶值1.78%、4.43%、6.08%。
六月以來CFETS人民幣匯率指數持續走弱，累計下跌3.65%；同時美元指數相對走強。長期來看，經濟基本面對於人民匯率預期走勢的影響較大，目前國內的經濟增速處於穩中放緩的節奏，而二季度美國經濟增長依然表現強勁。同時美聯儲在6月如期進行了今年以來的第二次加息，下半年加息預期不斷提升；與此同時，中國央行貨幣政策繼續邊際寬鬆，中美三個月國債利差持續收窄。而中美貿易摩擦也對於市場投資偏好造成一定的壓製作用。
以上各方面因素疊加對於人民幣匯率貶值造成的較大的壓力。對於上市公司的業績而言，人民幣匯率波動對於公司二季度的經營狀況帶來了一定的影響，部分公司已經對於已經披露的2018年中報業績預告做出修正。人民幣匯率貶值對於上市公司盈利的影響是怎樣的？本文將會從上市公司財務報表的角度出發，分析人民幣匯率變動對於上市公司經營的帶來的影響，並針對不同的行業進行分析。
匯率波動通過三個途徑影響上市公司業績
本文選取了上市公司過去幾年的財務報表來分析人民幣匯率波動對於業績的影響。匯率一般通過三個途徑來影響上市公司的業績。
間接影響：
一國匯率貶值對於出口的影響路徑是較為複雜的。對於某些出口營業收入佔比較多的企業來講，當本國貨幣匯率貶值時，則其出口產品以外幣計價會下降，產品競爭力相對提高；貶值將有利於這部分企業產品的出口。對於我國而言，典型的行業有電子製造、冷氣機、電機、紡織服裝等行業。
直接影響：
對於經營性活動而言，如果一個公司出口佔比較高，出口產生或得到的外幣貨幣或者應收账款較多，那麽在貶值區間內將產生匯兌收益。反之，如果一家公司進口原材料比例較高，進口產生應付账款或者應付票據較多，在貶值區間內將會產生匯兌損失。
對於融資性活動而言，當人民幣整體貶值時，外幣負債和本幣資產計價都會更高，如果一家公司的綜合外幣負債高於綜合外幣資產，則會產生淨的匯兌損失。
出口金額和匯率變動的關係
1、人民幣貶值有利出增加出口
從理論上來講，當人民幣定價不變時，人民幣貶值將會導致外幣定價更加“便宜”，提升本國產品出口的競爭力從而擴大出口。因此我們可以看到，自從2005年人民幣匯改開始，人民幣匯率持續升值，出口增速呈現出持續下滑的態勢，出口增長速度由2006年的30%左右下滑至2009年附近的負增長；自2015年“8.11”匯改以來，人民幣經歷了一輪較長時間的貶值，出口增速也隨之反彈。
參考2014年和2015-2016年發生的兩段人民幣貶值，出口增速相對於貶值發生起3-5個月開始出現小幅回升。本輪貶值開始於2018年6月初，預計出口增速將會在3-5個月之後出現小幅反彈。
2、海外營收佔比較大的行業匯總
本篇報告主要從微觀角度來討論人民幣匯率變動對於上市公司業績的影響，因此我們選擇了海外收入佔總收入比重超過20%的行業進行分析。從統計結果來看，海外營收佔比較高的行業集中在電子、交運設備、家用電器、服裝紡織、橡膠、通信設備、化學製品等等。從理論上來講，人民幣貶值可能對行業出口增速帶來正面影響，升值可能對行業出口增速帶來負面影響。
但是事實上，我們比較了2014年5月-2014年12月，2015年12月-2016年10月的兩輪貶值中。集成電路、冷氣機、發電機等行業出口增速出現明顯且較為迅速的提升，而服裝、紡織紗線等行業的出口增速也略有回升，但是反彈幅度較為微弱。
我們認為，在全球產業轉移的情況下，很多對於原材料加工的產業開始向東南亞等國家轉移。中國的部分製造業公司的對手開始變為東南亞國家，特別是許多紡織服裝行業公司為了減少人力成本紛紛在東南亞國家設廠。在人民幣貶值（多半為美元走強）的階段，東南亞國家的貨幣也會出現不同程度的貶值，甚至比人民幣貶值更多。因此，服裝鞋帽、紡織製品等產業的出口，受人民幣匯率貶值的影響正在弱化。
相反，諸如家電、冷氣機、通信設備、電子製造、集成電路、電機等行業，中國已經開始擁有一批具有核心競爭力的企業，如格力、美的、華為等企業的核心技術逐漸走強，人民幣匯率貶值大概率提升這些行業產品的競爭力，從而促進產品出口。
人民幣匯率波動對財務報表的影響
1、人民幣貶值對於整體上市公司業績影響微弱
2017年人民幣兌美元即期匯率由年初的6.96至升值年末的6.51，全年人民幣升值了6.8%。所有A股上市公司的匯兌損益損失為183億元人民幣，佔全部淨利潤的比例為0.5%。
本文將所有A股上市公司2017年的匯兌損益數額做了分組統計，絕對值為負值代表匯兌收益，絕對值為正值代表匯兌損失。大約有78.3%的上市公司的匯兌損益集中在-0.1億元~0.1億元之間。匯兌損失超過1000萬的公司大約有610家（佔比17.3%），超過2億元的公司大約有37家（佔比1.1%）；匯兌損益超過1000萬的公司大約有156家（佔比4.4%），超過2億元的公司大約有24家（佔比0.7%）。整體來看，匯兌損失（收益）超過1000萬的上市公司中，損失家數（610家）相對較多，受益家數（156家）較少。
同時，匯率升值造成重大損失的上市公司相對較多。根據2017年財務披露情況，151家上市公司的匯兌損失超過了5000萬元，僅有55家上市公的匯兌收益超過5000萬元。
在人民幣發生貶值的年份，大多數公司傾向於取得匯兌收益；貶值幅度越大，產生重大大額度匯兌收益的公司越多。觀察2013年至2017年上市公司匯兌損益情況發現，在人民幣發生貶值的年份（如2015年和2016年），產生匯兌收益的公司家數要多於產生匯兌損失的公司家數，並且產生1000萬以上匯兌收益的公司比例較高；在人民幣發生升值的年份（如2013年和2017年），產生匯兌損失的公司家數要明顯多於產生匯兌收益的公司家數，並且產生1000萬以上匯兌損失的公司比例就更高。
2、依賴於原材料進口的企業，升值帶來收益
對於依賴於原材料進口的行業，在海外原材料外幣定價不變的情況下，人民幣升值將會導致以人民幣計價進口原材料價格下降，從而產生匯兌收益。
本文統計了我國進口數量和金額較多的原材料品類，這些較為依賴於原材料進口的行業集中在機電產品、原油、鐵礦石、鋼鐵、汽車、大豆等農產品、紙漿、部分醫藥品等。我國對於原油和成品油的進口依賴性較高，石油化工以及基礎化工行業的盈利狀況將會隨著人民幣匯率浮動而發生較大幅度變化。
針對2017年發生的人民幣持續升值，部分依賴於原材料進口的企業受益於原材料成本“下降”而帶來匯兌收益的增厚，特別是石油化工、鋼鐵、化學纖維、汽車服務等行業受益最為明顯。
具體而言：
2017年石油化工行業產生的匯兌收益為3.5億元，佔當年淨利潤的比例約為0.43%；化學纖維行業產生的匯兌收益為3.52億元，佔當年淨利潤的比例約為3.1%。石油產品、樹脂塑料、石化中間產品、纖維製品等都要以原油或者成品油為原料。在國際原油價格保持不變的情況下，人民幣升值相當於人民幣對於原油的購買力增強，在一定程度上減輕了企業購買原油等原材料的成本壓力。
2017年鋼鐵行業產生的匯兌收益為12.1億元，佔當年淨利潤的比例約為1.53%。國內大多數鋼鐵企業生產所需的鐵礦石的供應來自於國外進口。以柳鋼股份為例，2017年企業所需的鐵礦石供應量中約90%來自於國外進口。鋼材進口方面，特鋼行業的供需結構存在較大的不平衡，國內特鋼消費潛力較大的行業集中在工業機器人製造、新能源汽車、航空航天等方面，這些行業對於特鋼等高端產品的品質要求較高，大多數鋼鐵企業不能滿足其品質要求，因此製造業對於國外高品質鋼鐵依賴性較強。
汽車服務行業中包含部分汽車經銷商公司，其主營業務為進口汽車品牌銷售。匯率波動將會直接影響其進口汽車的成本，以經銷商之一廣匯汽車為例，2017年整車銷售的營業成本佔收入的比例約為84%，隨著人民幣持續升值，計入匯兌損益科目的收益越來越多。
3、產品出口型企業，人民幣貶值會帶來匯兌收益
產品出口型企業擁有較多的海外業務收入，這些企業分布在半導體、其他交運設備、紡織製造、白色家電、橡膠和通信設備等。海外業務收入一般以美元計價，由於企業一般在月末、季末或者年末統一處理匯兌損益，確認銷售收入和處理匯兌收益在時間節點上的差異導致了匯兌損益的產生。
在2017年人民幣持續升值的情況下，擁有較多海外業務收入的產品出口型企業不得不去承擔較多的匯兌損失。舉個例子，某紡織製造公司在2017年5月2日發生一筆1億美元的銷售，當日人民幣兌美元的即期匯率為6.90，這筆銷售收入人民幣記账為6.90億人民幣。假設該筆銷售收入以應收账款存在，那麽應收账款增加6.90億元人民幣。在資產負債表日（6月30日），人民幣兌美元的即期匯率升值至6.78，該筆應收账款這算為6.78億人民幣，產生的差額為0.12億人民幣，計入當期損失。
在近期人民幣持續貶值的情況下，產品出口型企業的盈利端將會受益於匯兌收益。自2018年五月以來，人民幣持續貶值，人民幣兌美元的即期匯率由5月2日的6.36貶值至6月30日的6.62。部分產品出口型公司在2018年中報業績預告上修業績盈利情況，匯率波動對於利潤產生較大的正面影響。
4、人民幣升值時，外幣債務將帶來匯兌收益
航空運輸、房地產開發、房屋建設等行業擁有較多的外幣負債，在2017年人民幣持續升值的背景下，這三個行業產生的匯兌收益分別為86.9億元、15.5億元和14.6億元人民幣。融資需求較大和多為國企等特徵決定了這些公司更容易在海外市場獲取資金支持，自然而然外幣負債的佔比相對較多。這些持有較多外幣負債的公司一般會簽署遠期外匯合約或者貨幣互換合約來規避外匯波動的風險。
匯率波動對於航空公司的影響最大，以2017年航空運輸行業為例，由於人民幣升值帶來的匯兌收益達到86.9億元人民幣，佔到淨利潤的比例約為29.7%。
匯率波動主要通過兩個管道影響航空公司的經營業績：一方面，由於購買或者租賃飛機大多是外幣融資，因為航空公司擁有的外幣負債最多，對於業績的影響也最大。近期人民幣大幅度貶值對於美元債務較多的航空公司來說，將會帶來較多的匯兌損失，對於業績造成壓製作用。另一方面，航油成本一般是航空公司最主要的成本支出並且航油大多依賴於進口。國際油價水準大幅波動將對航油價格水準和燃油附加費等收入產生較大的影響，進而影響公司的經營業績；近兩個月人民幣貶值相當於進一步加重了航油成本並隨之產生匯兌損失。部分航空公司購入外匯遠期合約對匯率風險導致的現金流量波動進行風險管理。
貶值階段概念龍頭
在人民幣貶值階段，間接受益的行業較多，其中產品出口較多並取得海外營業收入多的公司將從中受益。以2016年為例，人民幣兌美元匯率持續貶值，如白色家電（格力電力）、汽車零組件（福耀玻璃）、通信設備（信威集團）、電子製造等行業擁有較多的海外營業收入，人民幣持續貶值將帶來較多的匯兌受益。目前處於人民幣匯率持續貶值，特別是自六月以來貶值幅度將近7%，參考2016年人民幣貶值的經驗，產品出口型企業有望從中受益。
責任編輯：郭建
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