人民幣貶值帶來的“信用風險”不容忽視

　　截至上周五，人民幣匯率連續七周下跌，創下自2015年貨幣貶值以來的最長跌幅，在岸人民幣跌破6.82，今日盤中一度失守6.84關口。迄今為止當局並未采取措施乾預人民幣暴跌，且隨著中美貿易戰的持續，國內貨幣政策寬鬆轉向的確認，人民幣持續貶值預期進一步增強。

　　人民幣匯率的持續寬幅波動，也給企業的外匯風險管理帶來了挑戰。不僅使得企業直接的外幣償債負擔加重，同時進行境外美元融資的企業還面臨著跨境資本監管加強也即資本出境難的風險。因此，對外匯風險敞口較大的行業及相關企業進行及時研判尤為重要。

　　本文通過對行業層面絕對及相對美元負債規模情況進行梳理，認為公用事業、采掘及商業貿易行業的美元負債規模從絕對、相對兩個角度考察均較重，需重點加以關注。房地產、化工行業雖然絕對負債規模較大，但相對可控。電腦、傳媒等行業雖然絕對負債規模較小，但因其輕資產運營模式原因，行業總資產規模也相對較小，因此相對美元負債規模較大，需引起重視。

　　此外，我們對在個體層面篩選匯率風險敞口較大的企業的邏輯進行了簡單總結，對短期淨風險敞口較大的企業需要重點加以關注，長期淨風險敞口較大的企業則需關注其付息壓力及匯兌損益對利潤的侵蝕程度。更進一步我們結合存量信用債發債主體的歷史財務數據進行了簡單估算篩選出了一些匯率風險較大的發行人提醒投資者關注。

　　隨著境內企業紛紛“走出去”，海外投融資逐年增多，外幣資產負債規模顯著擴大，且外幣敞口尤以美元為主。人民幣匯率的持續寬幅波動，也給企業的外匯風險管理帶來了挑戰。人民幣貶值對外幣債務負擔較重企業的影響主要體現在：首先，直接的外幣償債負擔加重；其次，進行境外美元融資的企業還面臨著跨境資本監管加強也即資本出境難的風險；再次，人民幣貶值還會間接地對部分企業經營帶來衝擊。因此，在人民幣匯率貶值預期持續增強的背景下，對外匯風險敞口較大的行業及相關企業進行及時研判尤為重要。本文試圖對美元風險敞口比較大的行業進行梳理，並進一步對如何進行個體篩選加以簡要分析，提醒關注人民幣匯率風險對這些行業和個體信用資質可能帶來的衝擊。

　　從直觀經驗來看，航空、房地產及城投是美元債務負擔較重的行業。除此以外，還有哪些容易被忽視實際上美元敞口較大的行業呢？我們以全部A股剔除銀行及非銀金融的上市公司為樣本，採用申萬行業分類，對行業層面的美元債務情況進行了大致梳理。需要注意的是，由於wind口徑僅僅收集整理了美元長短期借款情況，因此我們自Bloomberg收集了所有中資美元債數據，並按照BICS二級行業分類加總到對應的申萬行業分類上，由此得到了各行業大體的美元債務情況。從絕對美元負債規模來看，房地產行業首當其衝，緊隨其後的有采掘、公用事業、化工、商業貿易、電腦、有色金屬、交通運輸、農林牧漁及建築裝飾等行業。進一步，從剔除美元存款的淨絕對負債規模來看，美元債務負擔較重的前六名行業並無改變，其次則為交通運輸、傳媒、有色金屬和建築裝飾等行業。此外，考慮到不同行業的資產規模情況相差較大，我們同時選取了總美元負債/總資產這一指標對各行業相對美元負債規模情況進行了考察比較，結果顯示行業相對排序出現了顯著變化。公用事業躍升首位，其後則為采掘、電腦、商業貿易、傳媒、房地產、化工、交通運輸、建築材料、有色金屬等行業。綜合來看，公用事業、采掘及商業貿易行業的美元負債規模從絕對、相對兩個角度考察均較重，需重點加以關注。房地產、化工行業雖然絕對負債規模較大，但相對可控。電腦、傳媒等行業雖然絕對負債規模較小，但因其輕資產運營模式原因，行業總資產規模也相對較小，因此相對美元負債規模較大，需引起重視。

　　進一步從個體層面看，應該如何篩選匯率風險敞口比較大的企業呢？首先要關注企業總體美元負債規模，主要包括借款及發行債券，尤需對負債期限加以重點梳理，短期負債面臨較大的償債/再融資壓力。進一步，大部分進行外幣融資的企業都有相應的外幣存款或境外業務能產生相應的外幣收入可以自然對沖掉一部分外幣風險，因此單純考慮總量負債規模會扭曲企業面臨的真實淨風險敞口。短期來看，企業自然對衝外幣敞口主要依賴非受限美元存款，長期來看，則主要依賴企業境外業務所產生的的外幣收入。其次，如果面臨較大的外幣風險敞口，除自然對衝外，越來越多的公司會利用適當的衍生金融工具進行匯率鎖定，因此我們同時需要考慮到這一部分人為對沖掉的外幣風險敞口，由此得到企業淨外幣風險敞口規模。

　　但短期外幣風險敞口和長期外幣風險敞口對企業的衝擊不盡相同。短期負債由於面臨著較大的償債壓力，將直接使企業的現金流承壓。而長期負債由於短期內並無償債壓力，匯兌損益僅會對損益錶帶來影響，隨著債務到期日臨近進一步影響企業的現金流。因此，我們認為短期淨風險敞口較大的企業需要重點加以關注，而針對長期淨風險敞口則需關注其付息壓力及匯兌損益對利潤的侵蝕程度。

　　更進一步，我們嘗試利用公司歷史報表中披露的匯兌損益數據對其未來的匯兌損益情況進行大致估算，以篩選出預計匯兌損益會大幅侵蝕企業利潤的主體，提示潛在的信用風險。我們採用所有存量信用債非金融行業發行主體為樣本，選取2016年為觀測區間，假定16年至今公司自然對衝及外匯風險管理政策並未出現大幅改變，那麽18年公司匯兌損益情況相比16年將僅與負債規模的變化及人民幣貶值幅度相關。我們採用15年底美元借款規模和16年底美元借款規模的平均值估算16年平均美元借款規模，以17年底美元借款規模作為18年的近似，推算出公司美元借款規模的變化幅度，同時結合人民幣匯率18年上半年的貶值幅度相對於16年全年貶值幅度的變化，得到18年上半年公司匯兌損益的估計值。除此之外，由於大部分公司仍未披露18年中報，因此我們假定公司上半年淨利潤規模同比變動幅度與1季度淨利潤規模同比變動幅度趨同，以17年中報淨利潤數據為基礎借以18年1季度淨利潤同比變動幅度得到18年中報淨利潤規模的估計值。由此進一步計算得到各發債主體18年上半年估算的匯兌損益對淨利潤的侵蝕程度，並分區間總結如下表所示。需要注意的是，下表僅為近似估算結果，具體匯率風險衝擊仍需按前文邏輯結合公司披露的財務報告等加以具體分析。並且下表僅就截至6月30日的匯率變動情況進行估算，7月份以來，人民幣匯率出現了更大幅度的下跌，由此帶來的進一步衝擊也不容忽視。

　　此外，在人民幣持續貶值環境下，企業除面臨著匯率風險，還面臨著跨境資本流動監管的風險。自15年“811”匯改以來，跨境資本流動的波動性顯著上升，為了遏製短期內資本大規模外流，央行啟動逆周期巨集觀審慎監管措施防範跨境資本的異常流動。2016年，為應對企業通過虛假或人為高估的對外投資規避跨境資本流動管制轉移資金，商務部、外管局等相關部門均加強了對跨境資本流動背景的真實性審核，外匯資金的審批力度明顯加強、資本撥付明顯放緩。此後，隨著跨境資本流動形勢逐漸改善及外匯儲備的回升，跨境資本監管政策逐漸回歸中性。但隨著人民幣貶值壓力增大，預計我國跨境資本流動形勢將再次面臨挑戰，屆時跨境資本流動政策上的邊際變化以及相關政策給企業跨境資本流動帶來的影響，也值得密切關注。

　　一言以蔽之，在當前人民幣匯率“跳水”且貶值壓力增大的情況下，需密切關注匯率風險對於風險敞口較大的行業及企業帶來的衝擊。對於個體層面而言，短期淨風險敞口較大的企業償債壓力較大，需密切關注匯率變動對於現金流的衝擊；而長期淨風險敞口較大的企業，則需重點研判付息壓力及匯兌損益對於利潤的侵蝕程度。除此之外，企業跨境資本流動的安排還受限於政策約束，因此監管政策的變動也需要密切加以關注。

責任編輯：吳化章