工業品或已進入主動去庫存周期，商品熊市不可避免

導言：美聯儲加息進程不定，國內巨集觀韌性論紛紛繞繞，微觀不可琢磨，大類資產表現迥異（美股牛市，A股市熊市，美指牛，人民幣熊，商品牛市，美債熊，人民幣債市牛市？），反饋出來的資訊也截然不同。下面我們跳出固定邏輯，來看庫存周期演變。

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庫存周期理論

首先什麽是庫存周期。

庫存周期是企業庫存的投資等變量發生經濟的短期波動。企業的庫存行為影響大宗商品的價格。在庫存重建階段大宗商品價格上漲，去庫存階段大宗商品價格下跌。

一個完整的庫存周期如果按照量價關係往往被分為四個階段：

被動去庫存：需求上升、庫存下降。即需求回升，經濟開始邊際轉暖，企業庫存來不及反應，從而隨銷售增加而被動下降。

主動補庫存：需求上升、庫存上升。即需求回升，經濟開始明顯轉暖，企業預期開始積極，主動去增加庫存。

被動補庫存：需求下降、庫存上升。即需求已開始下降，經濟開始邊際變差，企業還來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。

主動去庫存：需求下降、庫存下降。即需求已確認下降，經濟明顯變差，企業預期消極，主動削減庫存。

簡單地講四階段：被動去庫存（需求上升、庫存下降）→ 主動補庫存（需求上升、庫存上升）→被動補庫存（需求下降、庫存上升）→ 主動去庫存（需求下降、庫存下降）。

2000年之後，中國經歷了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五輪庫存周期。

其中有三輪周期偏強，分別是2002-2006、2006-2009、2009-2013，其周期長度都在40個月以上，上升期（補庫存時段）均在27個月左右；有兩輪周期偏弱，分別是2000-2002、2013-2016，其周期長度均為29個月，上升期均為12個月左右。換句話說，在強周期，補庫存一般佔據3/5的時間；而在弱周期，補庫存一般佔據一半不到的時間。

2002年周期偏強的原因是因為中國地產系產業鏈（98年停止福利分房）和出口系產業鏈（加入WTO）處於形成過程中，這兩條產業鏈也是影響過去15年的產業鏈譜系；2006年的周期偏強是因為全球供需兩旺，其根源可能在於中國的低勞動力成本與美國格林斯潘時期的貨幣政策的滯後影響；2009年的周期偏強是因為中國的四兆刺激政策頒布，基建和房地產領域同時發力。

本輪周期的判斷

本輪周期從2016年6月庫存觸底之後，至今歷時28個月。從絕對時長上來看，參考歷史經驗，可以確定本輪周期應該是一輪強周期；其次本輪補庫周期可能已經面臨著轉捩點，也即是將開啟去庫存周期。如果推斷成立的話，也就意味著我們將迎來平均1年4個月的去庫存階段。另外我們從PMI的原料庫存，新訂單等數據可以堅定我們判斷轉捩點的證據。

本輪庫存周期之所以為強周期，主要是居民加杠杆，房地產子周期的延續。

本輪周期可靠性的驗證

為了證實我們判斷的可靠性，我們先以子行業有色行業為例進行驗證。

首先，根據庫存周期理論，有色行業均已經進入了去庫存周期當中。其次，我們以銅為例具體論證。

銅作為一個巨集觀高敏感品種，與製造業景氣程度密切相關。其中銅材作為銅下遊的主要產品（包含銅管、銅箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產量增長率可以很好的與 PMI 指數（領先2個月）變化率相擬合。這一方面顯示出，銅消費指標對工業產出及需求的相關運行情況有印證意義，另一方面則反映了巨集觀環境的變化對銅消費的實際指引意義。

下遊終端銅消費企業或正處於被動補庫存階段，而這種被動補庫行為已經面臨尾聲。主要原因是其一從巨集觀（整個有色行業）上來看，已經進入主動去庫存階段；其次，從全球主要下遊企業來看，這一輪的補庫存強度已經超越了以往年份了，隨時面臨盛極而衰的境地。

我們通過梳理大型電線電纜企業和白電企業（主要是冷氣機）的原材料增速，發現下遊終端消費企業的原材料增速從 2016 第二季度之後進入上升階段，這大概率源於冷氣機冰箱和電線電纜企業在資產負債率和利潤率得到一定改善之後，或將加大了原材料的採購量，企業再度進入擴產周期。對標歷史上的補庫周期經驗，這種補庫周期大概率在年底結束，未來銅終端消費企業對原材料的採購量不斷減少也或將直接引導銅價再度加速下跌。這一點，也可以從國內樣本庫存上得到印證，國內樣本銅材企業庫存創統計以來的新高水準，那麽後期消費的韌性值得擔憂。

子行業與巨集觀上相互印證，我們可以說工業品或已經進入了主動去庫存周期，且是一輪強周期。