一圖一文：十年美債利率或處於築頂階段（思維導圖收藏版）

這是撲克推送的第28張思維導圖：十年美債利率或處於築頂階段。

本文來自薑超巨集觀債券研究，作者：薑超、周霞、薑珮珊；授權撲克財經 App 發布，導圖製作：撲克財經App；下載撲克財經App（iOS及安卓）獲取更多資訊。

摘要

1.利率與經濟關係

利率上行—居民借貸成本上升—債務負擔加重—減少消費—需求下降—經濟下行，反之亦然。美聯儲依據泰勒規則，通過調整基準利率，影響短端利率和長端利率，進而對經濟和通脹產生影響。美聯儲主席講話稱，目前經濟依舊強勁，通脹和失業率低位，利率有回歸中性利率的必要，意味著政策利率仍將上調，但實際經濟已然承受不住。

2.經濟復甦漸入尾聲，潛在增速先升後降

一方面，利率持續上行抑製經濟，曲線變平預示經濟回落。當前美國處於加息後期，利率持續上行抑製投資和消費，如近兩年美國信貸增速的下滑，後續利率還將上行，未來信貸增速大概率繼續下降。而利率是經濟周期的領先指標，收益率曲線變平往往是周期見頂的標誌。1976年以來，美國共出現6次國債收益率曲線倒掛（10Y-2Y），其中有5次領先經濟衰退周期，且均處於加息周期中後期。當前10Y-2Y美債利差已經從本輪加息周期前的140BP降至20-30BP的水準、創下11年新低。另一方面，外需拉動或減弱。2季度淨出口對美國GDP增速的貢獻高達1.2%，但6-8月出口增速逐月放緩，其中8月對墨、中等主要新興市場的出口增速降至2.7%。美國貿易保護與加息政策對全球經濟復甦形成拖累，新興市場經濟的減速與歐日復甦的放緩必然會拖累美國經濟。

美國國會預算辦公室預測美國2018-2022潛在GDP平均增速為2.0%，高於2008~2017年（1.5%）但低於2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年進一步降至1.8%。長周期內，利率走勢取決於人力、資本、技術等影響經濟潛在GDP增速的因素，潛在增速先升後降，預示美債實際利率中樞長期趨於下行。

3.赤字+加息，債務滾雪球

川普推行減稅和加大基建投資，會加大財政赤字，美聯儲加息增加債務利息支出，在量價都不斷攀升的情況下，美國政府債務問題將愈演愈烈。如何解決債務問題？一個辦法是提高生產率，通過經濟增長來解決。另外，由於美國外債都是以美元計價，因此對於美國而言的第二個辦法就是美聯儲降低利率，重新開動印鈔機。因此，不排除未來川普減稅+基建+加息的政策組合做出調整的可能。

4.加息後期，期限利差收窄甚至倒掛

從歷史上幾次美聯儲加息情況來看，伴隨著基準利率的上行，美債期限利差會逐步縮窄甚至倒掛。上一輪美債利率見頂的時間是06-07年，當時國債利率曲線持續倒掛，美國10年-2年國債期限利差平均為-30bp。目前市場預測未來美國還有5次左右加息，對應美國本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對應著美國10年期國債利率的頂部區域就在3.2%左右。

5.美債利率築頂，中美利率脫鉤

從經濟增長來看，隨著加息進入尾聲，利率上行、貿易摩擦與新興市場經濟減速對美國經濟的負面影響逐漸顯現，美國經濟復甦漸入尾聲，再加上美國潛在增速在長期下降，意味著長期實際利率趨於下行。從債務負擔來看，美國政府債務不斷攀升，而加息又會增加利息支出，在量和價都不斷攀升的情況下，美國政府債務問題將愈演愈烈。從期限利差來看，按照上一輪加息周期國債收益率曲線倒掛平均水準，十年美債頂部中樞或在3.2%附近，反之，如果10年國債利率長期位於3.2%附近，高利率將對經濟增長產生持續的負面衝擊。

中國是全球第二大經濟體，應享有獨立的貨幣政策，央行行長易綱近期也在會議中指出“目前央行所有貨幣政策都是以國內經濟為主要考慮”。中美基本面的分化對應貨幣政策“分道揚鑣”，中美利率逐步脫鉤，因此美國加息不會影響中國國債利率的下降。

10月以來，美國10年期國債利率一度突破3.2%的7年高點，國債利率作為金融產品最重要的定價基準之一，對資本市場、信貸市場等都會產生重要影響。美債利率大幅飆升引發風險資產調整，隨著10月中上旬美國股市大跌、油價回落，美債利率又降至3.2%以內。引發此次美債利率抬升主要原因是美國經濟數據強勁和美聯儲主席鷹派講話。美聯儲主席鮑威爾9月底講話稱，美國經濟依舊非常強勁，失業率在20年低位，當前美國的利率依然是寬鬆的，未來正在逐漸走向中性。這意味著美聯儲的加息仍將繼續。市場對於後期美債利率走勢產生擔憂，但我們認為十年美債利率或處於築頂階段，中美利率趨於脫鉤。

1

利率與經濟

10年期國債收益率是一國無風險利率的象徵性利率，對於消費主導經濟的美國而言，利率與經濟之間的邏輯關係可以簡化為：利率上行—居民借貸成本上升—債務負擔加重—減少消費—需求下降—經濟下行，反之亦然。

經濟下行會驅動政府進行政策調整，通過降低基準利率，量化寬鬆等手段來降低市場無風險收益率，從而改善經濟狀況。如果沒有政府介入乾預，市場也會自我修複，只是會以更大的波動來實現。

“泰勒規則”一直被認為是美聯儲錨定合意短端利率的主要手段，政府通過測算產出缺口和通脹缺口來確定合意的短端利率，而通過調整基準利率來反應短端利率變化，從而傳導至長端，進而對經濟和通脹產生影響。

根據Fisher Effect，債券的名義收益率可以分解為：名義收益率=實際收益率+通脹預期= 實際資本回報率+ 通脹預期。

美國實際GDP增速與十年美債實際利率差呈現先收窄後走闊的走勢。美國1954年至1977年利率市場化開始前，美國10年期國債實際利率（美債利率減去CPI同比）低於實際GDP增速。但到了1986利率市場化完成至2008金融危機前，美國10年期國債實際利率與實際GDP增速基本相當，其中在90年代兩者相差最小。2010年以來，美國國債實際利率與實際GDP增速之間的差距拉大，且美債實際利率低於實際GDP增速。

而從長期來看，資本回報率的高低與一國的產出能力相關，即實際資本回報率受到潛在產出增速（潛在GDP增速）的影響，且一般情況下，潛在產出增速是實際資本回報率的上限。當潛在產出增速提高時，投資者可以要求的資本回報率提升，而該國也有能力支付更高的資本回報率，因此國債的實際收益率會相應提高；同理，當潛在產出增速降低，投資者可以要求的回報率降低，那麽國債實際收益率也會下降。

美聯儲主席鮑威爾9月底講話表示經濟依然強勁，失業率維持低位，通脹穩定低位，當前美國利率依然寬鬆，未來正在逐漸走向中性。這意味著當前美聯儲正試圖常規化調整基準利率，令市場利率與潛在經濟增速和合意通脹相匹配。但實際情況如美聯儲所料嗎？

2

經濟復甦漸入尾聲，

潛在增速先升後降

當前受益於減稅政策的刺激，美國經濟表現強勁，從復甦周期來看，本輪美國經濟復甦已經持續了112個月，持續時間位列過去160年以來經濟周期的第二位。但我們認為本輪經濟復甦或步入尾聲。

首先，美國加息進入尾聲，利率上行抑製經濟，曲線變平預示經濟回落。從美聯儲發布的最新預測來看，18年12月還有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次，當前處於加息後期。而利率的持續上行對投資和消費都會產生抑製，美聯儲2018年4月的working paper發現，加息100BP將導致美國GDP在兩年後下降0.7的百分點，發達國家和新興市場國家GDP在三年後分別下降0.5和0.8個百分點。另外，美國信貸增速從2016年末8%降至2018年9月3.4%，信貸增速的下滑反映了利率上行對實體經濟投融資意願的衝擊，再加上目前基準利率還在上行，未來信貸增速大概率下降，經濟增長動力不足。

而利率是經濟周期的重要領先指標，美聯儲加息加快、收益率曲線變平往往也是經濟周期見頂的標誌。根據NBER劃分的美國經濟繁榮和衰退周期，1976年以來，共出現6次國債收益率曲線倒掛（10Y-2Y），其中有5次都領先美國經濟衰退周期，首次倒掛與衰退周期間隔時間在11個月~23個月之間不等，且均處於美聯儲加息周期中後期。

當前美債收益率曲線雖然沒有倒掛，但10Y-2Y美債利差已經從本輪加息周期前的140BP降至當前20-30BP的水準、創下11年新低，預示本輪經濟復甦漸入尾聲。

其次，貿易摩擦與新興市場減速，外需拉動或減弱。2季度美國GDP環比折年率高達4.2%，其中淨出口對美國GDP增速的貢獻高達1.2%，但6-8月出口增速逐月放緩，其中8月對墨西哥、中國等主要新興市場的出口增速降至2.7%。美國貿易保護措施與加息政策對全球經濟復甦形成拖累，目前新興市場經濟普遍減速、歐日復甦步伐也出現放緩跡象，必然會拖累美國經濟。

最後，美國潛在GDP增速先升後降，預示長期實際國債利率趨於回落。美國國會預算辦公室（CBO）預測美國2018-2022潛在GDP平均增速為2.0%，高於2008~2017年（1.5%）但低於2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年潛在GDP平均增速進一步降至1.8%。其中勞動力增長率在2018-2022平均增速為0.6%、2023年~2028進一步降至0.4%；資本存量增長率在2018-2022為2.5%、2023年~2028降至2.0%；TFP（全要素生產率）增速2018-2022為1.0%、2023年~2028為1.2%。長周期內，利率走勢取決於人力、資本、技術等影響經濟潛在增速的因素，潛在增速長期趨於回落，預示十年美債實際利率中樞長期趨於下行。

3

赤字+加息，債務滾雪球

近年美國聯邦財政赤字連年增加，川普推行減稅和加大基建投資，無疑會加大財政赤字規模。根據美國預算辦公室的預計，美國財政赤字將從2019年開始逐年增加。2021年財政赤字預計佔GDP的3.6%，2025年預計佔GDP的4.5%。

隨著赤字規模攀升，政府必須通過發行債券來填平缺口，而這也是導致聯邦政府債務不斷擴大，數次觸及債務上限的重要原因。截止2017年聯邦政府債務達到21兆美元，為全球主權國家總債務的近三分之一，債務佔GDP的比重已經達到105%，遠超過60%的國際警戒線。

CBO預計，如果用以測算債務與GDP之比的四個關鍵因素（勞動力參與率、所有要素生產力增速、公眾持有的聯邦債務利率和醫保與醫療補助支出的超額成本增速）均有所改變，到了2048年，美國債務佔GDP的比例將達到災難性的247%。

未來政府債務不斷攀升，而美聯儲加息又會增加政府債務利息支出，在量和價都不斷攀升的情況下，美國政府債務問題將愈演愈烈。

如何解決債務問題？一個辦法是提高生產率，通過經濟增長來解決。另外，由於美國外債都是以美元計價，因此對於美國而言的第二個辦法就是美聯儲降低利率，重新開動印鈔機。因此，不排除未來川普減稅+基建+加息的政策組合做出調整的可能。

4

加息後期，期限利差收窄甚至倒掛

美聯儲加息對美國長期國債收益率的推升幅度將會越來越小。從歷史上幾次美聯儲加息情況來看，伴隨著基準利率的上行，美債期限利差會逐步縮窄，即收益率曲線會扁平甚至倒掛。如上一輪加息周期（2004.6-2006.6）中，基準利率共上調了425BP，而10年與2年期美國國債利差則由2.9%的峰值最低下降至-0.19%。收益率曲線扁平狀態的出現主要是因為在加息末期，經濟下行壓力增大，長端利率上行壓力增大，短端利率上行幅度大於長端，最終導致長短期利差收窄。

按照上一輪加息周期經驗，十年美債頂部中樞或在3.2%附近。上一輪美債利率見頂的時間是06-07年，當時國債利率曲線持續倒掛，美國10年-2年國債期限利差平均為-30bp。目前市場預測未來美國還有5次左右加息，對應美國本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對應著美國10年期國債利率的頂部區域就在3.2%左右。

5

美債利率築頂，中美利率脫鉤

總結而言，我們認為十年美債利率或處於築頂階段。從經濟增長來看，隨著美國加息進入尾聲，利率上行、貿易摩擦與新興市場經濟減速對美國經濟的負面影響或逐漸顯現，美國經濟復甦漸入尾聲，再加上美國潛在增速在長期下降，意味著長期實際利率趨於下行。從債務負擔來看，美國政府債務不斷攀升，而加息又會增加利息支出，在量和價都不斷攀升的情況下，美國政府債務問題將愈演愈烈。從期限利差來看，按照上一輪加息周期收益率曲線倒掛平均水準，十年美債頂部中樞或在3.2%附近，反之，如果10年期國債利率長期位於3.2%附近，高利率將對經濟增長產生持續的負面衝擊。

貨幣政策主要對內，中美利率趨於脫鉤。大國經濟應享有獨立的貨幣政策，其利率是為國內經濟服務的，而對外的變化以匯率來體現。但對於小國經濟，諸多原因導致其匯率缺乏彈性，不得不跟隨美國加息，對外的變化以利率來體現。而中國是全球第二大經濟體，我們應享有獨立的貨幣政策，利率應該是為國內經濟服務的，央行行長易綱近期也在會議中指出“目前央行所有貨幣政策都是以國內經濟為主要考慮”。中美基本面的分化對應貨幣政策“分道揚鑣”，中美利率逐步脫鉤，因此美國加息不會影響中國國債利率的下降。

2019春季FICC論壇 | 弘則彌道·撲見未來

火熱報名中，掃碼了解詳情↓↓↓