2019年可能出現大級別底部，迎來新一輪牛市？

這是撲克推送的第3張思維導圖：A股反彈的原因及後續的趨勢

本文來自半夏投資，作者：上海半夏投資創始人李蓓；授權撲克財經 App 發布，導圖製作：撲克財經App。

摘要：過去1個月上證50的反彈，並非流動性驅動的放水行情，也不是市場信心恢復的改革牛行情，也不是外資基於A股長期價值的抄底行情。只是國際市場上對新興市場風險偏好階段性改善的投影，不能持續，可能即將結束。

在過去的一個月，上證指數出現了3.5%的反彈，上證50表現更好，反彈5.3%。

關於反彈的驅動，有幾種解釋：

1，央行出手，流動性驅動的放水行情。

2，高層喊話保護民企，環保嚴防一刀切。市場信心恢復的反彈行情。

3，外資基於A股長期價值的抄底行情。

首先，可以排除的，是流動性驅動的放水行情。

因為過去1個多月，代表流動性的短端，利率重心其實是有所上移的。

所以其實反彈主要就體現在上證50代表的大股票上。對流動性更敏感的中證500和中證1000指數，和其它A股大部分的股票，依然是下跌的。指數之間顯著分化。

再來看改革牛信心恢復反彈行情是否成立。

最近的確有一些人民群眾投資者喜聞樂見的高層發言和政策變化。比如保護民企的呼籲，比如環保嚴禁一刀切的政策，比如爭取降低企業稅費負擔的發聲。這些都是很好的。

但是，如果投資者真相信這些政策會很快有實質性的進展，並且帶來經濟的改善，提升市場的長期價值。也就是如果大家真相信有改革牛，我們，那麽應該看到機構倉位的回升，以及融資餘額的回升。

然而事實這些都沒有發生。

公募基金倉位持續下降。

融資餘額也持續下降。

所以，可能有部分投資人提前布局了，但市場作為一個整體還沒有。

那麽，外資呢？

我們的確看到外資持續買入，8月以來北向淨增持400多億人民幣。

同時，A50和恆生指數也實現了高度相關的走勢，同步反彈。

但是，外資是基於長期價值特別看好中國嗎？

似乎並不是，因為壞孩子的表現更好。

基本面在新興市場裡公認最爛的阿根廷，最近1個多月的表現是全球市場最好的。不僅貨幣企穩不再貶值，股市還實現了超過30%的大幅反彈。

與此同時，大部分普通新興市場國家的貨幣在最近1個多月，總體擺脫了對美元的貶值趨勢，轉為平穩或升值。

與此同時，新興市場ETF的隱含波動率下降。

以上種種，合起來指向一個方向：

最近1個多月，國際市場對新興市場的風險偏好出現了顯著的改善。

那麽，這種對新興市場的風險偏好的顯著改善，是從何而來呢？

我個人認為，來自8月24號美聯儲主席在Jackson Hole年會上的發言。這是一個偏鴿派的發言。

他提出：長期的角度來看，主要巨集觀經濟指標的自然均衡水準會隨著經濟的結構性變化而漂移，所以不能刻舟求劍。雖然當前美國失業率只有4%了，可能是自然失業率結構性下降了。現在暫時看不到清晰的通脹在2%以上加速的信號，也沒有經濟過熱的風險，所以不用著急加息太快太多。

這種偏鴿派表態階段性的安撫了市場情緒，提升了風險偏好。但是，這種階段性的情緒安撫，並沒有改變全球流動性和經濟基本面的趨勢。

從流動性來說，除了加息，美聯儲的縮表按計劃穩步加速，當前美聯儲的縮表速度已經大於歐央行的擴表速度。

從基本面來說。新興市場的經濟情況並無超預期改善，而是穩定走差中。過去一段時間的花期旗新興市場經濟意外指數穩定在負的5-10%左右。

所以，這種階段性的情緒改善並不會有強的持續性。

就在今天白天，新興市場風險偏好最靈敏的變量，阿根廷股票指數已經拐頭大跌2.6%，恆生指數也跌了2.3%，本輪新興市場風險偏好改善的過程，似乎宣告結束了。

那麽外資會不會在後期拋棄其它新興市場，獨愛港股和A50在內的中國權益資產呢？

以我觀察港股多年的經驗，外資非常看重當期業績增速，且對盈利並無明顯的前瞻性判斷，一般在盈利大轉捩點前後反而是滯後的。

過去幾個月外資相對於國內投資人樂觀，我的看法就是因為企業盈利增速依然比較強。

但是，反過來看，我們的企業盈利增速向下的過程應該才剛開始，後面還有大半程要走。那麽，未來的一年，盈利只會更差，A股應該是會越來越指望不上主動型外資的。（被動型的隨著MSCI納入系數的提升，會有一些）。

我認為，本輪到盈利下滑過程走完大半，國內流動性更加寬鬆，我們自己人開始基於前瞻的經濟判斷抄底的時候，外資可能反而比我們自己人更悲觀。主動型外資拋壓壓製大股票的表現，到時候反而小股票跑贏大股票。

既然靠外資後續是沒戲的，就只能靠我們自己。

站在此刻重新審視市場面臨的驅動。

企業盈利：下滑過程走了1/3，後面還有大半程要走。