國泰君安：為什麽中微觀的不少數據突然就好起來了？

來源：金融界網站

市場運行到現在有個關鍵問題是，與當前“基本面”匹配的合適點位是多少？悲觀的人認為，“基本面”仍然很差，怎麽漲得會怎麽跌下來。

國泰君安宏觀團隊認為，從中、微觀的跡象來看，“基本面”從差到好起來的速度，超出了大家的預期，可能還會繼續超預期，並因此上調了對2019年全年的GDP預測。

很多投資者對此感到疑惑，為什麽中微觀的不少數據突然就好了起來？

實際上，催動這些變化的仍然是“政策”。

政策扭轉了人們的“預期”，並投射在消費等行為上。1-2月份消費企穩，3月份高端消費、一二線房地產消費明顯改善。居民消費行為相對企業投資行為，對“預期”變化的反映是更快的。

“貨幣不過是人心靈的符號。我與你交換的只不過是對同一物不同的心靈的度量。“ ——國泰君安研究所所長黃燕銘

從這個角度來說，貨幣只不過是載體和工具，央行想要扭轉的也不過是人們的預期，預期的改變再作用於行為。

這其中，庫存、價格是反映需求兩個最靈敏的信號。

在庫存上，堆積的不過是人們對未來需求的預期。需求的變化，在供給上會遵循庫存消化、產出提高、產能利用率提升、產能新建這樣的順序。

在工業企業各子行業，在房地產、汽車等早周期的行業，我們觀察到諸多政策催動“預期”帶來的變化，體現在供、需對比的指標—庫存上。

01 工業企業

昔日被動加庫存，今時主動去庫存

當前處於從2018年二、三季度的被動加庫存（需求超預期下滑）到主動去庫存階段（需求預期穩下來）。後續等待被動去庫存（需求好轉）和主動加庫存（需求預期更樂觀）。

工業企業整體從被動加庫存

到主動去庫存階段

2018年5-10月份是被動累庫存行業佔比最大的時期。2018年11月以後，進入到需求、價格預期企穩的主動去庫存行業在增加。

2018年四季度以後

被動累庫存的行業在減少

上中下遊各個行業

所處庫存周期的子階段

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

02 房地產

超額供給回到過去，庫存壓力小於預期

整體上，2019年房地產庫存或進入到“累積”階段。關鍵問題在於累積程度、對房價預期、進而對整體銷售的影響。我們判斷，結果會弱於市場此前的擔憂。

首先，2018年房地產超額供給降至2006年、2007年水準。

2019年“施工-竣工”加快是毋庸置疑的，後續的邊際影響變量在於一、二線銷售回暖的程度及其對三四線銷售的對衝。

2018年房地產超額供給

降至2006年、2007年的水準

其次，在庫存累積程度不高、在手土儲仍充裕情況下，不需要擔心“新開工”的大幅回落，這會影響到螺紋鋼庫存的去化速度。

“新開工—預售”可以看作房地產開發企業的自主融資。開發貸融資已經放開，但淨融資額（總發行量-總到期量）改善不如發行情況顯著。在這種情況下，“新開工—預售”融資仍需要。

最後，一線城市房地產銷售在2019年初或已觸底。

自2019年初以來，房地產銷售情況已顯著改善。這得益於去年下半年以來房地產開發商融資政策的松動。融資得到緩解不再著急推盤推盤供給減少，居民對房價預期有所調整一二線城市需求回暖。

通過對比北上廣和30個大中城市整體的銷售情況來看，可以看到這些典型的一線城市本輪有更明顯的銷售增速反彈。

一線城市房地產銷售或已初步觸底

03 汽車

渠道庫存穩，所以價格穩

汽車銷量連續下降的第十個月，渠道庫存並沒有繼續升高。

根據中國汽車流通協會的數據，1-2月綜合庫存系數基本持平於2018年12月份：1-2月平均為1.75,2018年12月份為1.73。其中：

1月綜合庫存系數比下降12％，環比下降19％。自2018年以來，首次降到1.5的警戒線以下；

2月綜合庫存系數上升：同比上升29％，環比上升50％（二月份逢春節假期）。

1-2月綜合庫存系數

較2018年底不再呈持續上升態勢

在庫存穩定的帶動下，1-3月份汽車“價格”預期穩了下來（沒有繼續下降），主要表現在折扣率沒有較2018年12月份繼續上升。

根據“車市密碼”數據，其中，1-2月，折扣率都在19％，3月份繼續回落至18.9％，均低於2018年12月的水準。這說明2019年1-3月份，折扣率維持在2018年底的水準，邊際上開始回落。

“價格”是供需最靈敏的信號。2018年4月份之後，渠道折扣率快速上升，價格（預期）不斷走低。

2019年1-3月份渠道

汽車“價格信號”穩下來（折扣率不再上升）

對於汽車行業的庫存，我們有三個判斷：

1. 最糟糕的階段（被動累庫存）已經過去

被動累庫存是由於需求超預期下滑，生產周期原因，生產不能及時調整所致。2018年6月以後進入到這個階段。表現為“綜合庫存系數”不斷上升。

2. 當前進入到主動去庫存階段

根據中國汽車流通協會的數據，當前庫存消化時間2個月左右。毋庸置疑，1-2月的庫存1.75的水準仍偏高。

從2月份有18個品牌庫存深度看

庫存消化完畢在年中（2-3個月）

3. 刺激政策箭在弦上，補庫存指日可待

“兩會”報告明確提出“穩定汽車消費”，因此我們預計最快有望在年中前後汽車消費政策有望再添一把火，帶動行業需求好轉，進入渠道主動補庫存階段，進而帶動汽車生產好轉。