擇時還是選股 私募遭遇淨值焦慮

“我在淨值回撤了9個點後，扛不住壓力減倉了，因為絕對收益法則是私募的生存法則，淨值回撤過大是淨值曲線的硬傷。”私募老方近期有點鬱悶，他有著20年的投資經歷，他本來覺得回調是加倉良機，無奈卻做著減倉的動作。

去年以來，市場波動幅度加大，有不少私募像老方一樣出現了淨值焦慮，無法承受短期波動，過分關注淨值回撤，經常陷入“上漲即買入、買入即虧損、不斷止損”的怪圈。

過分關注回撤 投資變形“只有上帝才知道底和頂”，但因為管道和客戶的壓力，許多私募不得不進行著猜頂和猜底的擇時遊戲。

2017年底到今年年初，A股氣勢如虹，上證綜指收出“十八連陽夾一陰”的走勢，諸多私募在行情大熱之時紛紛加倉。但2月初，大盤急轉直下，上證綜指急跌500點，再度回到3000點附近，許多私募又被迫減倉。除了部分成立周期較長、規模較大的老牌私募外，私募基金經理普遍陷於擔憂淨值回撤的焦慮之中，表現為在倉位上不斷進行騰挪轉移。

私募的主要銷售管道依然是銀行，而在銀行看來，過大的淨值回撤就意味著風險。為了控制回撤，私募需要時時保持警惕，只要市場有風吹草動，就必須進行倉位調整。但隨著倉位的不斷調整，私募的收益卻好不到哪裡，控制了短期波動，同時也錯過了長期收益。

“不是不看好市場，3000點一帶明顯是中長期底部，但對新基金來說，還是要減倉慢行，新基金有減倉線和平倉線雙重約束。”深圳某私募投資人無奈地說。在2015年夏天的股市大幅波動之後，銀行銷售管道對私募淨值回撤的要求更加嚴格，除了傳統的0.7元平倉線外，增加了0.9元的減倉線約束，一旦淨值跌破0.9元，基金的倉位必須降至五成以下。

面對大盤的大幅波動，即使久經沙場的大佬也有不淡定的時刻。2015年夏天A股大幅波動，千股跌停時有發生，東方港灣董事長但斌在這一階段賣出了自己持有的九成貴州茅台。儘管貴州茅台當時市盈率僅15倍左右，但斌對自己跟蹤過13年之久的貴州茅台基本面也了如指掌，但他更關注的是，旗下私募基金的淨值不能承受巨大的淨值回撤。

“本來該買的時候，卻因為無法承受來自外部的壓力，遺憾賣出。”這已經成為諸多私募不得不直面的問題。

過分關注波動 長期收益不足

在平倉線和減倉線等各種硬性指標的約束下，在管道和客戶的壓力之下，私募行業過分關注淨值波動，也可能帶來投資收益的平庸化。比如，某2015年初成立的私募基金，儘管在當年逃過了A股大幅波動，並贏得了市場的一片讚揚，但該私募基金此後長達兩年的時間均是輕倉運行，回避掉了大跌同時也回避掉了收益。該基金成立以來的年化收益率僅為1%左右，錯過了2016年中期以來的白馬股行情，並沒有給投資人帶來超額收益。

正如彼得·林奇所說，即使你成功避開了歷史上所有的大跌，但不會選優質資產進行投資，那麽到頭來，你還是賺不到多少錢。

私募排排網統計數據顯示，截至目前，成立超過5年的私募產品共有3666隻，年化收益率大於20%的僅有108隻，佔比不足3%，而年化收益率不足5%的私募基金卻佔到一半左右。

分析人士認為，收益不足的風險，並不比淨值回撤風險更小，收益不足同樣會帶來客戶的流失。“很多私募基金在大部分時候是輕倉的，形同僵屍私募。它們只有在股市系統性大漲的時候，才能獲取收益。儘管回撤很小，但年化收益率比不上銀行理財收益，同樣對客戶和銀行管道沒有吸引力。”某資深私募基金經理說。

長跑優秀私募的淨值回撤其實並不小，但並不妨礙它們獲得市場和管道的認可。比如，長跑優秀私募基金華潤信託－明達、華潤信託－景林豐收等年化收益率均超過20%，但歷史最大回撤也超過20%。

明達資產董事長劉明達表示：“明達資產的風格一向非常堅定，就是高倉位策略，用優秀的個股來穿越牛熊，如果過度關注淨值波動，就不會有明達資產的歷史業績。明達資產的風格也為長期合作的管道和客戶所認同。”

景林資產相關人士也表示，自2001年到現在，17年時間經歷了2003年的SARS危機、2008年的次貸危機、2011年的歐債危機、2015年至2016年的多次大幅波動，其間景林資產的淨值雖有過一定的回撤，但無一例外，很快走出了危機的影響並創出新高。對長期基本面價值投資的信仰，同時在市場恐慌時堅持逆向投資，是它們長期戰勝市場的重要原則。

充分投資 才有長期優異業績

由於0.7元是私募的清盤線，新成立的私募對淨值回撤再怎麽強調也不過分，富有經驗的私募在新基金成立時往往採用安全墊策略。在此階段，私募往往通過低倉位策略，將基金淨值累積到1.1或者1.2元之上，然後逐漸加大倉位。

但優秀的私募基金業績一定以充分投資和長期投資為前提。“在境外成熟的資本市場中，股票多頭型私募大都是高倉位運作，以擇股為主，這樣才能發揮基金經理的主動管理能力。”品今資管總經理仇彥英說，境內不少私募暗含著擇時因素，並不利於私募的長期發展。

“很多私募講自己優點的時候說風險小，追求絕對收益。看似有道理，短期內是可以做得到的，但是從中長期來看，違背了風險收益匹配的基本原理，長期收益一定不如以充分投資為原則的產品。”仇彥英說。

分析人士認為，投資並非只是知識層面的問題，更是心理層面的，如果過分在意短期波動，容易陷入焦慮狀態，投資往往會踏錯節奏。投資應該回歸本源：一是倉位配置應該是“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”，在行情冷清時加大倉位，而在行情熱鬧時減輕倉位。二是選擇優質的個股，以堅實的基本面投資穿越牛熊，為客戶創造超額收益。