記者 | 劉瀝瀧
今年多家私募旗下的產品收益表現非常亮眼。
私募排排網數據顯示，今年上半年，已經有多達335隻私募產品年內收益超過五成，44隻產品成功實現收益翻倍，排名前幾位的產品年內收益更是突破了300%。
值得注意的是，在排名居前的這些私募名單上，絕大多數均為小型私募，“黑馬”頻現特徵尤為突出。
根據慣例，私募取得突出的業績表現後往往能夠在短期內吸引大量資金流入，管理規模借此實現大幅擴張。
然而，今年的情況似乎有些不一樣。
接受界面新聞記者採訪的一位私募基金經理鄧飛（化名）透露，雖然今年公司旗下產品業績排名十分靠前，但是並沒有太多的新增資金流入。與此同時，多位投資者也表示對這些新晉的“明星”私募並不看好。
為何績優產品不再引人注目？
黑馬背後：高博弈下的業績高彈性
觀察今年的私募業績排行榜可見，年內收益翻倍，產品累計淨值卻在1元附近或者1元以下，類似的情況屢見不鮮。
以曾一度霸佔今年以來收益榜首位置許久的“富承價值基金1號”為例，至4月19日，該產品區間收益一度高達604.49%，不過其淨值最高時也僅達到了1.254。隨後的一輪深度回調以後，雖然年內收益率仍然高達188.20%，但截至7月3日，該產品最新累計淨值卻僅為0.5130。
一般而言，在漲幅如此大的情況下，淨值卻沒有回到水面的，意味著這類產品大多經歷了大幅的回撤。仍以“富承價值基金1號”為例，該產品成立以來的最大回撤高達97.36%，今年年初淨值一度跌至0.046。
“富承價值基金1號”絕非孤例，具體產品列表參見下圖。
鄧飛的私募公司也面臨同樣的情況。
年內收益大幅領跑本是一大亮點，然而由於過往業績的“不堪回首”，這類私募在投資者眼中的投資價值並不理想。
鼎實財富副總經理梁成樹表示公司在FOF投資中幾乎不予考慮此類產品。
那麽，為何很多以往淨值曾有大幅回撤的私募能在今年實現業績的大爆發？
宏信證券FOF負責人林紹豐指出，一般來說產品淨值曾出現大幅回撤意味著其基金經理的投資風格很激進，習慣於重倉操作。今年年初的這波普漲行情，倉位重的私募產品大概率能取得不錯的收益率。
會卓金融研究所所長余嶽桐也認為超額收益的原因主要是投資風格決定，相對激進的投資風格會導致收益率波動較大。前期長期虧損（前兩年大環境不佳），私募管理人存在放手一搏的心態，所以會不顧策略風險重倉單票進行博弈。
此外，集中度高也是比較關鍵的因素，朝陽永續FOF基金經理張姚傑指出，今年業績大爆發的大多是集中度較高，熱衷於炒作熱點或者妖股的選手。今年業績暴雷指數的漲幅，基本上也是翻倍以上。
多位接受採訪的業內人士對這一情況解讀的關鍵詞，均指向私募管理人的“高倉位”“持股集中”“風格激進”等。
私募排排網盡調報告中對相關私募的描述也與上述特徵相印證，比如：“富承價值基金1號”所屬的璟行資產“倉位相對高，幾乎無對衝”；八陽資產“2018年開通兩融業務開始做空或者加杠杆，投資風格會偏向追尋市場熱點板塊或者選擇行業龍頭。持股相對集中，產品中持有5隻以內”。
事實上，以往能夠在業績排行榜中取得居前名次的私募中，類似的特徵確實經常出現。比如2017年奪得私募排排網股票策略私募收益率第六名的“冬拓三號”便是由於成功捕捉了階段大牛股方大炭素。
類似的還有成泉資本。2017年上半年成泉資本因提前“埋伏”雄安概念股京漢股份一戰成名，旗下兩隻產品“成泉尊享一期”、“成泉匯湧一期”雙雙躋身上半年股票策略私募前三甲，收益率高達101.25%和93.45%。
回首曾經曇花一現的明星私募，投資風格激進的特徵尤為明顯，包括“快刀八郎”蘇思通執掌的藍海韜略、“漲停板敢死隊”成員辛宇掌舵的澤泉投資、私募“大佬”葉飛的倚天投資等，案例多不勝數。
逃不掉的冠軍魔咒：盈利難以持續
只是，高收益與高風險往往相伴而存。這也造就了私募界屢屢應驗的冠軍魔咒現象。即前一年業績排名靠前的私募在以後各年度經常出現收益率大幅下滑的情況，換言之，這些私募的盈利能力往往是不可持續的。
正因如此，私募投資者們對於私募排行榜上新晉的“明星”私募的追捧熱情大不如從前。
鄧飛所管理的私募產品淨值自4月中下旬至今也已經回撤了兩成多。“本想著淨值修複到1元以上，就把倉位降下來的，可誰知淨值到了九毛多的時候，行情就突變了”。
奶酪基金董事合夥人喬文明指出，投資裡面有個顛覆不破的定律，盈虧同源，有時候先體現盈利，有時候先體現虧損，所以對於一些私募冠軍迅速隕落以及一些虧損嚴重的私募迅速翻倍也都不足為怪。比如做周期股和題材股的一些產品，大漲大跌都是常態。
為什麽這些能在一段時間內取得高收益的私募的盈利能力不可持續？
在廣金美好總經理、投決會主席羅山看來，市場風格不斷輪動，在任何一個比較有限的時間段裡面，業績排名居前，往往都意味著該產品配置非常極端，正好壓中了該時間段裡大漲的熱門板塊和概念，待到市場風格切換之後，這些產品的業績也就大概率隨之下滑。
加之，在以前，每當私募取得高收益以後，隨之而來的往往是公司管理規模的快速擴張，這也導致了其以往高倉位押注幾隻個股的激進式操作模式變得不可行。
其中典型的如蘇思通。
蘇思通，人稱“快刀八郎”，風格一直以快、準、狠著稱，這樣的投資風格顯然比較適合小量資金，“藍海一號”成立之初實際規模僅有3000萬左右，這樣“快進快出”比較容易，在一定程度上加速了其淨值的快速上揚。但是，隨著管理規模的擴大，這種手法其實是非常不容易操作的，投資風格過於激進也成為導致蘇思通旗下產品後續業績無以為繼的一大原因。
這些私募即便意識到原有策略的高風險，想要改變也並不容易。
余洋指出，每個基金經理都有自己的能力圈，其投資風格是在以往多年的經驗積累下逐步形成的，想要在短期內切換到與此前完全不同的風格是相當不容易。
如果選擇相對穩健的策略，往往意味著持倉標的的增加，這需要足夠的投研力量作為支撐，但是規模急速擴張的這些“明星”私募顯然不具備這樣的實力，界面新聞梳理發現，曾經在年度私募業績排行榜中取得一席之地的陽光私募中，有多家在規模擴張之後，本身就出現投研人員不足的情況。
更有甚者，就連原有的核心投研團隊都未能保留。其中，2008年取得私募冠軍的金中和投資、2011年、2012年的私募冠軍所屬的呈瑞投資、銀帆投資等在奪冠後不久均曾出現核心投研人員出逃的情況。
當然也有私募嘗試改變，卻並不成功，典型的如辛宇。
據了解，在遭遇業績重挫之後，曾為漲停板敢死隊成員，豪賭殼資源股的辛宇於去年年初開始逐步成為了價值投資的追隨者，在神州牧官網發布的不少報告中均明確2018年將遵循業績為王，價值投資的主線，只不過，轉投價值投資似乎也沒能改變辛宇旗下產品業績表現的頹勢。
高博弈邏輯真的合理嗎？
一方面是高博弈下預期的高收益，一方面是頻頻出現的冠軍魔咒，高博弈的投資邏輯究竟可取嗎？
界面新聞選取了2009年以來各個年度收益排名前十位的股票策略私募產品，對比了其之後三年裡的業績與同期基準業績的相對表現情況：
統計數據顯示，從總體來看，某一年度排名前十的產品在其上榜之後的三年內大概率能繼續跑贏同期基準，只是跑贏同期基準的比率逐年遞減。
由此可見，多數表現出色的基金經理的投資能力有一定持續性。
今年一些排名居前的私募產品面對4月中旬以來的這波大盤回調，淨值表現較為堅挺，比如“柚子乘風”截至5月31日的淨值再創歷史新高，近日雖有小幅回落，但今年以來的收益率依然達到了382.45%；“紫霞一號”最新淨值也是仍然處於近期高位。
問題的關鍵在於，私募選擇高博弈策略究竟是基於嚴密的邏輯判斷還是只是“賭了一把”？
林紹豐接受界面新聞採訪時表示，如果私募通過嚴密的邏輯判斷和研究，判別出某隻或者某幾隻個股有確定性較高的盈利機會，此時選擇重倉買入無可厚非，“如果對選出的標的不敢重倉買入，反而說明公司對自己的投資策略並不自信”。
這種基於強大投資邏輯的重倉持有，事實上是為投資者獲取高於市場平均收益以及助力中小私募發展壯大的有力“武器”。
余洋指出，經過十餘年的發展，目前私募頭部效應已經越來越明顯了，中小私募依靠比較平庸的業績已經很難吸引到資金的關注，只有獲得遠超於市場平均的收益率才有可能贏得投資者的青睞，實現管理規模的擴張。因此尤其是在私募發展初期，追求高收益的投資策略是十分有必要的。
縱觀近幾年A股市場的表現情況，每年漲幅居前的個股在市場中的佔比都是很少的一部分，要想獲得高收益，集中持股、高倉位操作便也就成了必要條件。
鄧飛表示，2017年公司剛開始做的時候本來想著穩一點，倉位控制的比較低，但是產品排名很一般，很難吸引到客戶的關注，於是在年底他決定調高倉位，“誰知道去年的行情又那麽差，公司產品的淨值也因此遭遇重挫”。
本來，鄧飛打算在去年年底就把手裡的產品清算了，經過幾番掙扎，才決定重倉押注了幾隻股票，放手一搏，於是便有了今年年初產品淨值的快速回升。
只是，如果說私募只是一味地“豪賭”，恰好壓中了大牛股業績實現大爆發，那麽很顯然其盈利能力注定是不可持續的，也是不可取的。
對於投資者來說，面對業績大爆發的“黑馬”，分清其收益來源至關重要。
由於市場風格不斷輪動，堅持自己投資風格的私募產品很難持續保持高額收益。此時，非常關鍵的一點在於，私募要堅守自己的策略，在沒有合適標的的時候，果斷選擇空倉，避免投資風格出現漂移。
堅守自己的策略看似簡單，背後卻往往有不為人知的辛酸。
一位不願意透露姓名私募基金經理告訴界面新聞記者，自己本來是做成長股的，因此在2017年的大白馬行情前期一直堅持保持極低倉位運行，產品淨值也一直處於小幅波動狀態。但是眼看大盤一路向上，來自資金方的“關注”開始越來越頻繁，雖然知道可能買在高位，最終自己還是沒能抗住壓力，在2017年年底買入了“白馬股”，也被動成為了隨後的白馬股回調行情的“受害者”。
由此可見，要想捕捉到真正能在未來為自己帶來超額回報的“黑馬”，除了排除私募業績的偶然性之外，投資者還要持續跟蹤，有效識別基金經理是否出現風格的漂移。
另外，余嶽桐指出除了當期業績之外，FOF管理人往往還會關心標的公司的信用報告、基金運行的具體策略、基金歷史業績、基金淨值波動率、市場現階段時點、基金管理人自身水準、運行團隊水準（類似專業度、執行力等）等多重因素。這些因素同樣值得所有個人投資者去參考。
回歸當前，今年這些業績亮眼的私募值得投資嗎？
斌諾資產總經理劉亮指出，曾經嚴重虧損的私募今年業績大爆發很大程度上與今年垃圾股、題材股暴漲密切相關。但是從大的趨勢來講，交易所已經加大問題股、垃圾股暫停上市處理，投資者應該看到投資此類個股和此類基金的潛在巨大風險。
寶蓁投資基金經理肖超則認為，這些私募能夠取得高收益可能具有一定的“偶然”因素，加之實際上，有不少年內業績表現靚麗的私募產品面對4月中旬以來的這波大跌行情，淨值已經出現了大幅回撤，其投資價值顯然值得商榷。
正因為如此，以老王為代表的多位投資者以及梁成樹、張姚傑等多位接受界面記者採訪的FOF基金經理對這些新晉的“明星”私募並不看好。
而對於私募管理人來講，面對越來越理性的投資者，這種高博弈投資策略對公司的發展究竟意味著什麽似乎也值得進一步深思。
近期的鄧飛面對再度回撤的產品淨值也又一次陷入了迷茫。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室