百億私募星石投資不再死盯回撤 高倉位看好A股後市

　　百億私募星石投資不再死盯回撤 高倉位看好A股後市價值

　　來源：藍鯨新財富

　　成立於2007年的私募基金星石投資，十年間從管理規模1.5億壯大成超百億的私募巨頭。作為第一代公募基金人，以及第一波“公奔私”的公募派私募大佬，創始人江暉始終以中長期的回報為目標。

　　2007年至今，A股經歷了多次牛熊轉換。在2008年因為嚴控回撤保持空倉而取得正收益的星石一戰成名，卻在此後因為踏空行情的陣痛而著手調整投資方法。放寬回撤比例後，在2015年再次遇到震蕩行情，在百億規模時滿倉跌下，經受考驗。跌市的肆虐之下，如何調整投資方法，實現“持續穩定的超額收益”，成為星石投資的最大考驗。

　　在接受採訪時，星石投資的工作人員對藍鯨財經說：“我們不貪圖一時數一數二的超高排名，追求的是穩定地處在行業前列。穩定本身在私募行業就是一個非常具有挑戰性的目標。”

　　帶頭公奔私

　　星石投資的創始人，是在中國公募和私募界有著雙重標杆形象的江暉。早在公募時期，江暉就參與了華夏基金與工銀瑞信的籌備工作，成為中國第一代基金人，是中國公募基金從無到有、蓬勃發展的參與者和見證人之一。

　　2007年，當江暉決定離開工銀瑞信，創辦星石投資，投身私募行業時，正值第一波公募基金經理出走創辦私募的熱潮。原本草根生長的私募行業，在這時迎來了許多公募界的正規軍，他們也給這個原本野蠻生長的“個體戶”領域帶來了更多來自公募機構的專業投資理念。

　　星石投資的另一個創始人是楊玲。在投身星石之前，楊玲任職諾安基金北京分公司總經理，此前曾分別在工銀瑞信和興業基金有多年的公募基金從業經驗。江暉向她描繪了“絕對回報”這一國內當時知之甚少的投資理念，她也認同這樣一種無論任何市場環境下都追求為客戶帶來“絕對回報”的產品必將有廣大的市場，於是也毅然從公募離開，投身於當時尚處魚龍混戰狀態下的私募行業當中。

　　星光熠熠的創始團隊，使得公司創建之初有很多慕名而來的客戶。星石最早發行的產品深國投-星石1期和2期，發行之初的份額為100份，以100萬為最低申購額度，預計規模不低於1億元，“僅剛開始幾日，銷量就已經達到了幾十份，而且大多數客戶都是慕名致電。”

　　但真正讓星石投資在私募界一戰成名的，還是江暉所秉持的“絕對回報”策略。在這樣的策略指導下，江暉的團隊嚴格控制回撤（回撤即產品淨值從歷史最高淨值回落的幅度，用來描述投資者可能面臨的的最大虧損）。這就意味著產品的淨值要保持上漲，可能漲得慢一點，但比較穩健，而且一定要控制虧損。這樣的策略，讓星石的產品在發行之初，即2007年的大牛市還沒有燃盡之前，在收益率上並不算突出。這讓成立之初的星石，受到了來自客戶的質疑，慕名前來的客戶們，也對這個團隊能否在私募行業站穩腳跟產生了動搖。

　　2007年，當大盤接近6000點，還在持續上漲的時候，江暉的團隊看到危機，逆勢決定把倉位往下砍。2007年10月15日，上證指數突破6000點大關時，星石已砍到空倉。狂熱股市中的投資者，對星石的決定感到不解和憤怒，質詢的電話不斷打入公司的辦公室。

　　然而，時勢造英雄。伴隨著6124.04點歷史最高點而來的，是此後貫穿整個2008年的大熊市。在這一年裡，星石投資保持長時間的空倉。在大盤跌幅高達70%，公募股票型基金冠軍產品收益為-3.07%的2008年，江暉管理的三隻星石產品全部取得了正收益，笑到最後的星石，證明了自己的準確判斷，也由此打贏了在私募界的第一戰。

　　踏空之後

　　星石一戰成名的穩健保守策略，在熊市過後，卻受到了挑戰。因為如果想要嚴格控制回撤，就需要用到多個指標控制倉位，在追求安全和穩健的同時，也會增加踏空行情的幾率。從2009年下半年開始，中小企業板塊出現行情，但是江暉認為大勢會下跌，需要控制回撤風險，因而踏空了這段行情。

　　儘管在2011年大盤果然出現大跌時，守住了淨值，但對於私募基金來說，在一年半的時間中，頻頻錯失機遇，是非常要命的一個問題。也正是從這個時候開始，星石投資開始從穩健偏保守的階段，逐漸開始向穩健偏積極進行轉型。

　　2012年開始，星石投資不再嚴格控制回撤，而是將投資策略調整為允許回撤，在保證夏普比率（即風險收益比）的同時，可以承受波動。調整策略後，2014年底到2015年上半年的九個月時間裡，星石產品的漲幅再一次回到了百億級私募的前列。但在2015年的股災中，也產生了更為棘手的問題。

　　2008年的股災，星石憑借空倉躲過一劫，但2015年股災來臨時，星石卻是滿倉跌下去，回撤幅度將近30%，這讓那些看中星石產品擁有穩健回報的客戶坐不住了。股災來臨前，江暉接受《中國證券報》記者採訪時表示“牛市還在上半場，2016年，A股突破6000點沒有問題”的論斷，也在這個時候成為投資者們質疑的對象。投資者們希望看到星石再創2008年的突圍，但此時已非彼時。與2007年-2008年階段更大的不同是，當時星石的基金規模才1.5個億，2015年已達到兩百多億，所需要承受的壓力完全不可同日而語。

　　但重壓之下，江暉的團隊堅定看好後市。為了讓投研團隊盡量不受到外界情緒的干擾，星石將投研部門隔離在類真空的狀態下，投研人員不需要面對客戶，而是要獨立於客戶情緒之外進行思考和判斷。此刻的星石投資，沒有選擇在股災的底部砍倉，同時把倉位基本配置到當時彈性最好的成長股上，準確地抓住了9月份的反彈行情，彌補了虧損。2015年以56.61%的收益率，進入行業前5%。

　　2017年初，創始人楊玲在自己的博文《2017年星石投資致投資者的一封信》中總結道，“我們在投資方法的運用上沒有重視一個問題，就是調倉的堅決性。2015年1月底2月初，大盤開始風格切換時，我們換倉的節奏比較慢，基本上是跨越左右側逐步調倉，而不是在左側堅決換倉，當時市場雖然在下跌，但有充足的流動性，這樣做沒有太大問題。但在2015年2季度的時候，根據我們的投資方法，我們要把倉位從成長股為主切換到消費股為主，我們仍然打算採用逐步調倉的節奏。問題來了，我們的調倉剛剛開始不久，市場的流動性被凍結了，所有的股票天天跌停板，根本無法實現逐步調倉。老實說，當時我們也被打蒙了，我們甚至開始懷疑投資方法是否真的找到了。”

　　此後星石加強了換倉的堅決性。2015年11、12月份，他們把手上成長股為主的投資組合堅決地切換到了以消費股為主的組合上，在醫藥、零售、白酒等板塊進行布局。在2016年初經歷“熔斷”的新考驗時，雖然又一次出現了大幅回撤，但重倉的消費股抓住了一波“喝酒吃藥”的行情，在半年左右的時間內恢復元氣。

　　當然，星石的成功也與江暉對投研團隊的重視離不開關係，從2008年和2015年股災之下，將投研團隊與外界情緒隔離，堅持獨立思考，就可見一斑。

　　十年前，星石投資靠著江暉一人之名在私募基金業站穩腳跟，如今，已經擁有了一支50人的投研團隊。江暉對投研團隊的建設，標準嚴苛又親力親為，每一個人都是他親手挑選出來的。星石隻從最好的學校裡面挑選最優秀的學生，投研團隊中，北大清華的畢業生佔比超過四成，而能做到基金經理的基本上都是北大清華的畢業生。但名校只是這裡的一塊敲門磚，江暉的團隊通常是從先挑選名校中分數高的學生參加複試，經過複試獲得實習資格。實習生的報告，多數情況下江暉會自己親自聽，最後只有極少數的人才能被真正留下錄用。

　　和其他一些私募公司不同的是，星石的投研團隊體系，首先要從行業研究入手，從研究員做到基金經理之後，也是類別基金經理，而不做全部板塊的研究覆蓋。在星石投資目前50人左右的投研團隊裡，只有江暉、萬凱航、郭希淳三位資深投資人，是全行業基金經理。

　　早期，星石有四大研究板塊，巨集觀、周期、消費、科技，每個板塊又分為7、8個行業，並從巨集觀層面、行業層面和公司層面的驅動因素綜合評估景氣度。在十一年的摸索中，星石投資持續打磨投研團隊，現在則從“類別、行業、公司”等層面尋找強勁驅動因素，將整個市場分為：周期、消費、科技三個類別。類別層面的驅動因素研究，成為星石倉位調整的關鍵因素，在類別之間綜合評估、互相切換，抓住風格輪動的投資機會，以適應對不同市場風格。

　　以白酒股為例，三公消費受到限制後的2013年到2015年，白酒股價一直下跌，但星石研究人員在梳理公開資料和走訪調研後，發現白酒行業供求關係正在發生變化，即三公消費受到限制的同時，民間消費以每年15%的增速開始興起。自下而上的行業合力、巨集觀經濟趨勢判斷消費更新以及國民收入提高等巨集觀趨勢疊加，消費類別子行業出現中長期供需轉捩點，讓星石投資判斷出消費行情。在確定了行業的景氣度即將反轉之後，再看公司層面，挑選白酒行業中的優質公司。此後，五糧液、貴州茅台、洋河股份出現在了2017星石產品的一季報持倉名單中，二季度增持，並在下半年逐步減倉，就此吃下2017年的白酒股行情。

　　根據2018年一季報和東方財富Choice數據，今年以來，星石投資減持了白酒股，醫藥、零售和電子行業成為他們調研的對象。藍鯨財經了解到，目前星石投資在百億級私募中業績靠前，震蕩行情下，仍然保持著較高的倉位。旨在打造投研夢之隊，不斷打磨投資策略的星石投資，持續看好A股後市的配置價值，能否在今年又一次最終突出A股連陰的重圍呢？

責任編輯：石秀珍 SF183