雲南白藥衝擊跌停與業績有關 外資為何能精準減持？
楊佼
[2018年上半年，雲南白藥營業收入、淨利潤同比僅增長8.47%、4.35%，增速較上年同期大幅下滑，其中淨利潤增速只有上年同期的三分之一左右；扣非淨利潤也同比下降1.21%。]
最賺錢的業務收入、毛利增長乏力，淨利潤、扣非淨利潤增速大幅下滑，甚至出現負增長。業績不及預期的雲南白藥，股價遭受重擊。
雲南白藥8月17日披露的半年報顯示，2018年上半年，其營業收入、淨利潤同比僅增長8.47%、4.35%，增速較上年同期大幅下滑，其中淨利潤增速只有上年同期的三分之一左右；扣非淨利潤也同比下降1.21%。
毛利率高、創造利潤的業務增長乏力，是雲南白藥業績增長的主要阻力。半年報顯示，毛利率高達67%的自製工業產品業務，營收、毛利率同比僅增長0.99%、1.2%，營收增長接近15%的批發零售業務，毛利率只有7.15%，難以支撐業績增長。
自5月底以來，雲南白藥股價就開始大幅回落，截至8月20日，累計跌幅接近33%。外資已經開始悄然減持。相較於一季末，香港中央結算有限公司減持了約40萬股，香港金融管理局則從前十大股東名單中消失。
增收不增利
8月20日上午開盤後，雲南白藥股價便直奔跌停，盤中最低時比前一個交易日下跌8.31元，最大跌幅達9.74%。後續雖然有所拉升，但未扭轉頹勢，截至當日收盤，仍然下跌5.3元，跌幅6.21%，報於80元。
雲南白藥大幅下跌的直接原因，是中報業績未及預期。8月17日披露的半年報顯示，2018年上半年，其營業收入、淨利潤分別為129.7億元、16.3億元，同比僅增長8.47%、4.35%，明顯低於上年同期。
根據公開披露數據，2017年上半年，雲南白藥營收、淨利潤分別為119.6億元、15.65億元，同比增長14.43%、12.75%，2018年同期的上述指標，分別大幅下降了5.96、8.4個百分點，其中淨利潤增速只有上年同期的三分之一左右。
2017年11月，多家券商均對雲南白藥給出了增持評級，理由是2017年6月控股股東混改完成後，外延式並購有望加速，充裕資金儲備可提供強力支撐，並預計2018年經營有望逐步改善，全年有望回升至兩位數增長。而雲南白藥的上述表現，顯然與此前預期相左。
同2016年、2017年全年相比，雲南白藥的營收增長並未出現太大變化，基本保持平穩。數據顯示，2016年，該公司營收同比增長8.06%，比2018年上半年還低0.41個百分點，2017年全年營收同比增長8.5%，也隻比2018年上半年高0.03個百分點。
但同營收相比，淨利潤增長明顯落後。2016年、2017年全年，雲南白藥淨利潤同比分別增長5.38%、7.71%，比2018年上半年高出1.03、3.26個百分點；2016年、2017年，營收增速高於淨利潤增速2.6、0.79個百分點。而到了2018年上半年，兩者間的差距已擴大到4.12個百分點，淨利潤增速僅相當於營收增速的一半。
半年報顯示，該公司2018年上半年的各項成本並無重大變化，同比增加超過25%的，只有財務費用一項，金額7204萬元，同比增加136.36%，主要是利息支出及保理業務手續費增加。研發投入雖然同比增加29.3%，但金額不足1200萬元。
不僅如此，作為利潤核心指標，雲南白藥2018年上半年的扣非淨利潤增速也出現了大幅回落。半年報顯示，2018年上半年，該公司扣非淨利潤同比增長-1.21%，2016年、2017年則同比分別增長3.24%、3.01%，比2018年上半年高出4.45、4.22個百分點。
自製工業品增長乏力
營業收入增長基本保持穩定的情況下，淨利潤、扣非淨利潤大幅回落，與雲南白藥業務結構有密切關係，尤其是自製工業品增長乏力，拖累了淨利潤增速。
半年報數據顯示，2018年上半年，雲南白藥的自製工業產品營業收入約50.3億元，同比僅增長了0.99%，其中只有雲南白藥牙膏同比增長11%，市場份額為18.1%，在國內品牌中排名第二。
而2017年上半年，其自製的工業產品零售收入、毛利率分別同比增長9.5%、4.79%，明顯優於2018年上半年。
自製工業產品的利潤，是雲南白藥盈利主力。數據顯示，2018年上半年，該大類產品毛利率為67.22%，同比增長1.2%。按照這一數據計算，收入、毛利率提升，只為該公司帶來了幾千萬元的毛利增長。
中金公司也認為，由於雲南白藥藥品提價後，對銷售量產生一定負面影響，其藥品事業部表現欠佳，拖累了該公司整體業績。
而藥品批發零售板塊收入規模相對較大，並且增長較快，2018年上半年同比增速達到14.53%，但毛利率只有7.15%，且同比僅提升了0.08%，在自製產品收入、毛利率增長乏力的情況下，僅僅依靠藥品批發零售增長，顯然無力拉動整體業績提升。
最賺錢的業務收入、毛利增長有限的情況下，儘管成本變化不大，但也足以對淨利潤增長構成重大影響。按照上述數據計算，2018年上半年，雲南白藥營業收入增長約10億元，而財務費用同比增加超過4100萬元，營業成本增加約8.6億元，僅此兩項就已接近同期營收增長額。
此外，雲南白藥的應收账款也出現了較大幅度增加。半年報數據顯示，截至6月底，該公司應收账款餘額17.67億元，比去年底的12.33億元，增加了約5.34億元，增幅接近45%。而2017年全年，其應收账款隻增加了約2.1億元。快速增長的應收账款，無疑也影響了其營收、利潤增長。
券商下調目標價，外資悄然減持
半年報披露後，已有券商下調雲南白藥的目標價。
公開資訊顯示，8月20日，中金公司已將雲南白藥2018年、2019年的盈利預測從3.48元/股、3.99元/股，下調至3.27元/股、3.68元/股，並將目標價從128.5元，下調18.29%到105元。
此前，雲南白藥股價已經持續回落。5月28日，其股價達到近期的118.45元最高峰，總市值接近1200億元。而截至8月20日收盤，已累計下跌38.45元，跌幅接近33%，超過380億元市值蒸發。尤其是8月11日以來，累計下跌已經達到18%左右。
就在二季度股價大幅攀升之際，部分投資者已經開始悄然減持。一季報數據顯示，截至2018年3月底，香港中央結算有限公司持有雲南白藥7254萬股，佔比6.97%。到了6月底，持股數量、比例已降至7214萬股、6.93%，減持約40萬股；香港金融管理局自有資金3月底持有529.6萬股，佔比為0.51%，為第十大股東。但到了6月底，香港金管局已從前十大股東名單中消失。此外，全國社保基金一零八組合3月底持有1289萬股，持股比例1.24%，6月底持股比例則為1.2%。
不過，社保基金小幅賣出的同時，還在通過其他組合買進。今年6月底，全國社保基金四一四組合持有雲南白藥約542萬股，持股比例0.52%，3月底則未在前十大股東中出現。而證金公司3月底持有雲南白藥272萬股，持股比例2.62%，6月底則持有約282萬股，持股比例2.7%，增持了約10萬股。
雖然將目標價下調，但中金公司仍維持了雲南白藥的推薦評級，並稱按照2018年、2019年32倍、29倍的市盈率估算，其當前價仍有23.09%的太空。而西南證券則認為，該公司短期壓力較大，但長期趨勢向好，維持買入評級。
不過，除了業績之外，雲南白藥股價還面臨股東減持壓力。7月10日，雲南白藥公告稱，其持股10.09%的股東雲南合和（集團）股份有限公司，計劃自減持計劃公告之日起15個交易日後的3個月內，以大宗交易或者集中競價方式，減持該公司不超過1041萬股，但減持時間、減持價格等存在不確定性。
責任編輯：李鋒
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