人民幣再度面臨“7”之抉擇：央行做了什麽 未來會如何？

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今年的前五個月，人民幣對美元幾乎都維持在6.7上下，波動率極低到交易員紛紛抱怨基本無業務可做（利差交易、衍生品業務都失去了意義）。

然而也正是從5月初開始，波動率大幅攀升，在岸、離岸人民幣的貶值勢頭從5月5日的一條推特後開始加速，直至5月17日，美元/人民幣貶至6.91附近，而美元/離岸人民幣貶至6.94附近。

每當匯率接近7，各種擔憂便開始出現。不過不同之處在於，此次人民幣僅從6.7到6.9，幅度（2%）並不算大，遠遠不及2015年“811匯改”後近10%的跌勢，市場似乎也對波動更習以為然、恐慌程度不算高。但近期企業、個人都開始對匯率的後續走勢報以極大關注——究竟未來人民幣會怎麽走？這次央行還會不會維穩？海外局勢究竟如何變化？讓我們來一一分析。

匯市發生了什麽？

五一假期過後的一周，人民幣走勢頗為驚險，美元/離岸人民幣一度在“推特”作用下當周初貶至6.86附近，不過，在此後“一封美麗的信”的利好消息帶動下，人民幣也V形反轉，漲幅最高達400點。截至台灣時間5月10日15：58，美元/離岸人民幣報6.8271。然而中美之間風雲再度突變——5月9日至10日，在華盛頓舉行的第十一輪中美經貿高級別磋商牽動全世界目光。磋商期間，美方對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%升至25%。

這打破了早前市場對協議即將達成的預期，全球市場也因此劇烈波動。5月13日（周一）開盤，在岸、離岸人民幣波動劇烈，下午近16：00左右，離岸人民幣對美元跌破6.9關口，當日波動幅度近600點；在岸人民幣對美元官方收盤價報6.8721，較上一交易日官方收盤價跌603點，當日人民幣中間價下調42點。

交易員普遍表示，這一劇烈波動背後也代表著，此前押注外部不確定性將下降的人民幣多頭倉位開始出現調整，也因為早前倉位異常集中，這也導致波動尤其劇烈。此外，交易員也對筆者反映，當時那段時間並未看到央行通過大行釋放美元流動性（支撐人民幣）的動作，因此人民幣空頭也開始適度測試央行底線。

5月13日晚間，中國宣布6月1日起對美部分商品加征關稅。

此後，人民幣對美元在短短幾天內僵持在6.9的水準，但17日隨著華為等消息的傳出，跌勢繼續擴大，在岸人民幣跌破了6.9大關，離岸人民幣也跌至6.94。

那麽從6.7到6.9是否屬於市場過度恐慌？可以說，僅2%的幅度是自然的市場回調，是對貿易談判預期的修正，這種修正也是此前多頭倉位的修正，只是此前人民幣多個月僵持在6.7，才使得這突如其來的波動令人感到措手不及，但不少投資者事後想來也認為並不奇怪，恐慌程度遠不及2015、2016年。

央行做了什麽？

儘管中長期央行的意圖並不明確，但似乎近期央行維持匯市穩定的意願仍然較為明顯。

除了拋售美元以支撐人民幣，央行近年來最普遍使用的調節工具其實就是逆周期調節因子。2017年，央行首度引入逆周期因子，這是對開盤前中間價報價的一種調節，也是向市場釋放信號，但並不直接乾預市場交易。引入“逆周期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊群效應”，是在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性。

近期逆周期因子已被頻頻使用。例如，5月10日，人民幣中間價定在6.8以下，低於預期，這也顯示了一定的維穩意圖；5月14日，逆周期因子的幅度似乎創下新高，多家機構分析師和交易員對筆者表示，根據其測算模型，即目前人民幣匯率“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制所測出的中間價，與5月14日公布的官方中間價存在一定幅度的偏差，料逆周期因子在中間價中發揮了一定作用，調整幅度預計為-400點（調升人民幣），幅度似乎大於以往。

除了逆周期因子，離岸央票也重出江湖。5月15日午間，中國央行公告稱，在香港成功發行了兩期人民幣央行票據。其中3個月期和1年期各100億元，中標利率分別為3.00%和3.10%。這是央行繼去年11月和今年2月之後，第三次通過香港金管局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平台發行人民幣央行票據。

其實，央票發行的消息在5月7日就已經出現，一來是維持央票發行的連續性，二來也是釋放一種穩定信號。也有機構預計，不能排除下一季度繼續發行新一期央票的可能性。

機構普遍認為，儘管央票發行量並不大，且利率不高，但仍釋放了一定的維穩信號。早前，在央票尚未出海時，央行可能通過離岸中資銀行收緊流動性的方式，推升CNH HIBOR（離岸人民幣同業拆借利率），從而達到提升做空人民幣成本的目的。離岸人民幣空頭做空人民幣的方式簡單來說就是，先借入人民幣，再買美元，等著美元漲到一定程度賣掉美元，這被稱為結匯，而結匯本身就是獲利。當CNH HIBOR攀升，則等同於資金成本（空頭拆借人民幣利率）上升，2016年時空頭就因此被迫結匯平倉，空頭的踩踏引發了快速去杠杆，人民幣大漲。

央票與之的區別在於，央票發行只是釋放一定的信號，近期CNH HIBOR並未出現異動。早前也不乏觀點提及，近一年來央行似乎並不希望過多乾預離岸市場。也有某交易主管提及，如果境外人民幣流動性收緊或波動很大，利率會被人為大幅推高，對於境外投資者無論是投人民幣債券還是股票，都會形成障礙。試想如果目前境外人民幣利率達到5%以上甚至是10%的水準，那麽境外機構投資者進入中國債市的意願會大大受到抑製，甚至會引發資本外流。

到了5月18日，似乎行動更進一步。也就是華為的消息傳出後，離岸人民幣快速貶值至6.9491。當時，外資行交易員對筆者表示，當日明顯發現有中資大行開始釋放美元流動性（拋美元）來維持人民幣穩定。不過，一年來，央行基本退出了常態化乾預，一般不到必要時刻，並不會拋售美元。

未來會如何？

早前，各界的基本共識在於，當然人民幣來到了6.9的位置，並不會有空頭敢於大倉做空。這個邏輯目前對交易員或對衝基金而言仍然不變，但一些微妙的差別已經出現。

首先，之所以說空頭在6.9處仍不敢輕舉妄動，這是因為在當前的點位再繼續做空人民幣的風險較大，任何有關貿易談判積極消息或是央行的喊話都會導致風險逆轉，使得空頭被逼空。

例如在去年四季度貶值壓力積聚之時，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝就喊話人民幣空頭——幾年前交過手，應該都記憶猶新。當時人民幣暴漲。

但細微的差別在於，此輪貶值的起點為6.7左右，高於以往的起點，且貶值幅度至今仍較低，再加之境內居民已經較為習慣匯市波動、並不十分恐慌，因此也有觀點認為，如果外部不確定性持續發酵，並不能排除中長期“破7”的可能性。不過就近期而言，機構認為，7的關口仍將大概率守住。

此次也不同於2016年。2016年年初至12月初，人民幣對美元累計貶值超過6%。更加嚴峻的是，儘管中國經濟數據當時開始企穩，但家庭、企業部門對於人民幣單邊貶值的預期不斷強化，從而造成了貶值預期的自我實現。當時，調查統計司原司長盛松成公開表示——維穩人民幣匯率預期、打破單邊貶值趨勢是當務之急。“2016年8月以來，我國經濟就已經出現了好轉，但市場預期並不全都是理性的，短期內也並非都向基本面回歸，而單邊預期往往使市場超調，假設本來會貶值5%，如果家庭、企業集中換匯，貶值幅度可能大大提高。”

當時，央行也采取了一系列措施，人民幣在2017年也開始走升，一度升值至6.4附近。然而，當前的人民幣貶值壓力來源於外部不確定性以及美元的居高不下，在居民層面，並未出現過多非理性的恐慌。

一直以來，“破7恐慌”源於各界對於貶值預期會不斷自我強化、資本外流加劇的擔憂，但中國社科院學部委員余永定也始終表示，人民幣在一段時間內持續貶值既有利也有弊。就“弊”的部分來說，可能會強化人民幣貶值預期，導致貶值的超調。從短期講，通常如果匯率在短時間內大幅度貶值，例如貶值超過25%，可能產生四點主要危害，即銀行資產負債幣種錯配導致銀行危機、企業債務危機、主權債危機和通貨膨脹。但是，他也表示，上述很多新興市場國家所面臨的問題，中國反而不需要過度擔心。中國的銀行和企業的海外債務水準相對較低，人民幣貶值尚不至於引起前兩種危機。中國更不存在出現主權債危機的危險。

在余永定看來，匯率自身就是一個調節器，央行應該退出常態化乾預。“韓國等東亞國家的經驗顯示，任何由短期情緒所造成的快速貶值，都會在中短期內反彈，有的是1、2個月，有的是半年，貶得越多往往反彈得越多，因為其對出口的提振有所滯後，沒有任何國家光因為貶值本身而出現經濟危機。”尤其是，他認為，只要央行繼續保持跨境資金流動管理（不應過快開放資本账戶），並不需太擔心貶值過度。

就美元而言，機構多數認為，美元已經被高估，但正因為全球其他國家（尤其是歐洲）經濟持續低迷，因此美國經濟仍是“矮子裡的將軍”，美元也始終無法走弱，美元指數維持在97-98的水準許久，這一狀況仍可能在未來一定時間內保持。

但另一個關鍵問題是——美國的硬氣背後，是不是略微高估了自己的經濟和股市韌性？

關鍵的一個事實在於，儘管各界認為中國依賴對美國企業的出口，但事實上美國企業對中國的收入敞口更大（尤其是上市公司）。此前MSCI就撰文提及，“MSCI美國指數成分股的5.1%收入來自中國，而MSCI中國指數成分股僅有2.8%的收入來自美國。”這也即是說，外部不確定性對美股的影響尚未充分體現，而且將是較大的衝擊，而美股的波動也將大大影響美國財富效應、進而影響經濟，畢竟美國居民的金融資產持有佔比高於中國居民。

因此，可能由於淨出口佔經濟增長的比例相對較小，美國看似是一個相對封閉的經濟體，但構成美國股票市場的公司有50％以上的收入來自國外，所以股市非常“開放”。儘管美國經濟仍然較為強勁，擴張周期也沒有這麽快結束，但隨著美元同比上漲大約7%，標普500指數公司面臨的收入風險也在攀升。

此次人民幣的“破7恐慌”究竟會如何演化？外部事件將如何進展？我們且行且看。但上述事實在事態演變的每一個階段中都至關重要。

「 本文僅代表作者個人觀點 」