文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 鄂永健
人民幣貶值會導致境外人民幣存款增長放緩和人民幣在全球外匯儲備中的地位受到影響，人民幣匯率對衝成本也難以保持在低位，預計未來境外機構增持境內債券的勢頭趨於放緩。
鑒於“債券通”的刺激效果更多是短期性的、人民幣貶值會導致境外人民幣存款增長放緩和人民幣在全球外匯儲備中的地位受到影響，人民幣匯率對衝成本也難以保持在低位，預計未來境外機構增持境內債券的勢頭趨於放緩。
當前，境外機構已成為我國債券市場上的一股重要力量，其行為會對債券市場產生不可忽視的影響。根據中債登最新公布的債券託管數據，今年1-9月境外機構在中債登平台累計增持人民幣債券4682億元，佔同期人民幣債券增量的9%。截至9月底，在中債登託管平台的境外機構持有人民幣債券餘額達1.44兆元，佔平台總人民幣債券託管餘額的2.57%，較上年末提高了0.66個百分點。但從近幾個月的情況來看，6、7、8、9月每月的增持量分別為871億、582億、580億、302億元，勢頭有所放緩。本文認為，綜合考慮的各種影響因素，特別是在人民幣貶值壓力加大的情況下，未來境外機構的增持行為或趨於放緩。鑒於上清所的債券託管規模相對中債登較小，其變化趨勢與中債登也大體一致，本文主要以中債登平台的數據進行分析。
圖1：近期境外機構增持境內人民幣債券放緩
一、多種因素共同促成境外機構增持境內人民幣債券
1．“債券通”開通為境外投資者投資境內債券市場提供了更為便捷的管道
“債券通”於2017年7月3日正式啟動，初期僅開通“北向通”，即境外投資者通過“債券通”投資境內債券市場，境內投資者投資境外債券市場暫未開通。在“債券通”啟動之前，中國債市已有一些開放管道，如QFII、RQFII和CIBM（三類合資格機構直接進入內地銀行間債券市場計劃），但這些管道在市場準入、交易資格、結算託管等方面的要求較高、程式較多，如境外投資者要有資金先期匯入和鎖定期的要求，因而這些管道主要適合具備較強投資能力的外國央行和大型金融機構。而在“債券通”機制下，境外投資者不需要開立境內的結算、託管账戶，也沒有資金先期匯入和鎖定期等要求，即便是對境內人民幣債券市場不十分了解的中小投資者也可以通過“債券通”開展投資。因此，“債券通”的開通進一步拓寬了境外投資者投資境內債券市場的管道，截至2018年6月末，共有356個境外主體通過“債券通”管道進入銀行間債券市場，累計成交量達4220億元。如圖1所示，在“債券通”開通後，境外機構在中債登人民幣債券的月增持量顯著提高，在開通前的6個月裡，境外機構的平均月增持量僅為41億元，而開通後至今的平均月增持量達426億元，進而推動境外機構持有的人民幣債券餘額佔比從開通前的1.7%大幅提高到目前的2.57%。
2．離岸人民幣資金池規模擴大帶動了對境內債券市場的投資需求
歷史經驗顯示，離岸人民幣存款與人民幣幣值變化有較強的相關關係。人民幣升值會增強境外主體持有人民幣的意願，帶動境外人民幣存款上升，反之則下降。最近一輪的人民幣升值始於2017年初，到今年6月中旬結束。受人民幣升值的帶動，香港市場上的人民幣存款從2017年二季度開始止跌回升，持續擴大，截至今年6月末，香港市場的人民幣存款規模達5845億元，較2017年3月末的低點增加了772億元，增幅達15%。不斷增長的境外人民幣存款必然有保值增值的需求，在境內債券市場開放程度擴大、管道增多的情況下，肯定會有不少境外人民幣資金投資境內債券市場。
3．人民幣國際地位提升帶動了境外機構對境內人民幣債券的中長期配置需求
人民幣於2016年10月1日正式加入SDR，初期由於人民幣處於貶值態勢，人民幣在全球的使用並未立即顯著擴大。隨著2017年初人民幣匯率開始企穩並趨於升值，加入SDR的效應開始顯現，人民幣國際地位逐步抬升。國際貨幣基金組織發布的季度數據顯示，2017年以來人民幣在全球外匯儲備中的份額穩步上升，該比例從2016年四季度末的1.08%，上升到2017年四季度末的1.23%，2018年一季度末進一步上升到1.39%。越來來越多的國家將人民幣納入外匯儲備將催生出對人民幣資產的中長期配置需求。從境外機構持有的境內人民幣債券品種來看，也是以收益穩定的國債、政策性金融債等中長期品種為主。截至今年6月末，在1.44兆元的境外機構持有債券餘額中，國債餘額1.04兆元，政策性銀行債餘額為3420億元，兩者合計佔比達96%。
4．人民幣匯率風險對衝成本持續顯著下降是重要推動因素
與美元、歐元等主要國際貨幣相比，人民幣在全球的使用畢竟還有限。目前境外離岸人民幣總存款規模在1萬多億元人民幣，而當前境外投資者持有的境內人民幣債券餘額已超過1.35兆人民幣。因此，投資境內市場的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金，其在投資境內市場時必然要考慮匯率波動的風險，人民幣匯率風險的對衝成本就成為影響境外機構投資境內市場的重要因素。在香港人民幣市場上，貨幣掉期是用來對衝人民幣匯率波動風險的主要工具。貨幣掉期相當於是以美元為抵押來獲取人民幣， 目前人民幣貨幣掉期市場日均交易量在200億美元左右，遠超過拆借交易量（每日約50-80億美元），成為離岸主體獲得人民幣流動性的主要管道。人民幣匯率風險的對衝成本可以用香港離岸市場美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點數來加以衡量，如圖4所示，人民幣匯率對衝成本與境外機構持有境內人民幣債券的月增量之間存在較為緊密的負相關關係。在人民幣匯率對衝成本上升時期，境外機構持有的境內人民幣債券月增量下降甚至為負，而在對衝成本下降時期，境外機構加快增持境內人民幣債券。此外，二者之間的緊密關係也進一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點，因為若是以人民幣本金投資境內市場，其行為不應對匯率對衝成本變化如此敏感。
人民幣匯率對衝成本自2017年初以來持續顯著下降，至今年月份下降到487點，較2017年初的最高點下降了近85%，這在很大程度上推動了境外機構不斷增持境內人民幣債券。影響貨幣掉期點數即對衝成本的主要因素有二，一是市場對人民幣匯率的預期，二是人民幣與美元的利差。2017年初至今年一季度，對衝成本下降的主要推動力量是人民幣貶值預期下降並逐步轉為升值預期。二季度以來，儘管人民幣對美元停止升值並於近期出現顯著貶值，但遠期匯率預期尚未發生顯著變化，在貨幣政策邊際放鬆、流動性充裕、人民幣利率水準下行，同時美聯儲逐步加息推升美元利率的情況下，人民幣與美元利差收窄，進而導致人民幣匯率對衝成本繼續下行。不論是何種因素導致人民幣匯率對衝本下降，只要對衝成本不高，在保持一定收益率的情況下，境外投資者就有較強的動力繼續增持境內人民幣債券，特別是收益率較為穩定的國債和政策性銀行債。
二、境外機構增持境內債券的驅動力正趨於減弱
1．“債券通”的刺激作用更多是一次性的
作為一種債券市場對外開放的制度性安排，“債券通”的開通對吸引境外投資者投資境內債券市場具有明顯促進作用，但顯然這種制度性安排的促進作用往往在初期比較顯著，尤其是帶動了不少境外存量人民幣資金，因而其效果多是一次性的，後期則會趨於平穩。預計未來“債券通”在相關機制安排上還會不斷完善，但其對境外資金的吸引效果應不如剛開通時顯著。
2．境外人民幣存款規模增長將因人民幣貶值而放緩
歷史經驗表明，境外人民幣存款增長與人民幣匯率密切相關。在人民幣升值時期，境外企業和居民持有人民幣意願增強，反之則下降。近期人民幣對美元出現顯著貶值，市場預期開始變化，圖2顯示，人民幣對美元開始貶值後大約2-3個月，境外人民幣存款開始下降。此輪人民幣貶值始於6月中旬，而境外人民幣存款6月份出現下降，6月香港人民幣存款規模較上月減少了164億元，但7、8月有所回升，未來增長不容樂觀，因這部分資金而產生的對境內市場的投資需求也會隨之減少。
3． 人民幣貶值不利於人民幣在全球的外匯儲備增長
人民幣在全球外匯儲備中的比例上升與人民幣幣值變化有一定關係。目前人民幣在全球外匯儲備的數據序列較短（IMF從2017年開始發布該數據），較難發現其與人民幣匯率變化關係，但可以以人民幣在國際支付中的份額來近似代替，二者都是衡量人民幣國際化程度的指標。如下圖所示，在人民幣貶值時期，人民幣國際支付份額一般呈下降態勢，而在升值時期，人民幣國際支付份額則保持穩定或上升。在人民幣加入SDR前，研究機構普遍預計人民幣在全球外匯儲備中的佔比將會顯著上升，有機構甚至預計會上升到5%。截至目前，人民幣加入SDR已近兩年時間，人民幣在全球外匯儲備中的地位低於當初預期，主要原因即是在此期間人民幣經歷了一段時期的持續貶值。近期人民幣連續貶值，市場預期已經有所變化，未來全球人民幣外匯儲備持續上升的難度較大。當然，以人民幣作為外匯儲備而產生的人民幣資產配置需求多是中長期的，穩定性較其它交易型資金更好，其也不會因為短期匯率波動而顯著下降。
4．人民幣匯率對衝成本因匯率貶值已經開始上升
從影響人民幣匯率對衝成本的兩個主要因素來看（如下圖6、7所示），中美利率差與人民幣匯率掉期點數有一定同向變動關係，但並不顯著，在不少時期二者還呈現反向變化；遠期匯率預期與人民幣匯率對衝成本之間的關係相對更為緊密，貶值預期上升（美元兌人民幣遠期匯率上升）一般會帶來人民幣匯率對衝成本的提高，二者之間的相關係數高達80%。進一步仔細觀察圖6和圖7可以發現，在大部分時間裡，匯率預期是影響對衝成本的主要因素，而在中美利差連續大幅收窄時期，利差的影響成為主導。比如，在2015年2月到7月這一時期，中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%，這導致匯率對衝成本從1207點大幅下降到507點，降幅超過一半，而同期遠期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如，從2016年1月到8月，匯率對衝成本從2855點連續大幅下降到1393點，而遠期匯率僅從6.9下降到6.79，期間還經歷了一段上升時期，同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%，顯然後者是促成匯率對衝成本降低的主要原因。
今年4月以來遠期匯率由升轉貶，儘管貶值幅度不小，4-7月累計貶值6%，但由於在此期間貨幣政策向松調整，國內銀行間市場利率水準快速下行，加之美聯儲兩次加息，致使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%，降幅達33%，從而造成了匯率對衝成本持續保持在低位。但未來這一格局將很可能發生變化。一是近期流動性異常寬鬆、市場利率水準迅速下行主要是因為流動性投放力度加大後，銀行信貸尚未投放出去，致使資金淤積在銀行間市場，隨著更為積極的財政政策逐步落實，一系列定向支持措施加快實施，信貸投放將加快，預計這一寬鬆格局難以持續，近幾日貨幣市場利率已經有所抬升；二是在諸多因素的影響下，人民幣貶值壓力不減，市場預期開始變化，6、7、8月銀行結售匯差額連續大幅收窄並出現逆差，香港離岸1年期NDF已經在7以上，這對匯率對衝成本產生持續的上升壓力；三是對遠期售匯徵收風險準備金、收緊離岸人民幣流動性等都會抬高匯率對衝成本，未來不排除還有相關舉措頒布。因此，人民幣匯率對衝成本難以持續保持在低位，將會逐漸趨於上升。事實上，10月以來匯率對衝成本已經開始明顯上升（圖4），最高一度達到1595個基點，是前期低點的二倍多，這將對境外投資者投資境內債市產生明顯抑製作用。
數據來源：WIND 三、結論和政策建議
從最新的9月數據來看，中債登平台的新增外資機構人民幣債券託管量為302億元，環比減少了278億元，而上清所的新增量則是-251億元，即餘額出現了下降。前述分析表明，之前推動境外機構連續大舉增持境內人民幣債券的很多驅動力都已經或即將趨於減弱。“債券通”的刺激效果更多是短期性的，人民幣貶值會導致境外人民幣存款增長放緩甚至出現下降，人民幣全球外匯儲備中的地位也會因貶值而受到一定程度影響。最主要的是，與境外機構投資境內債市緊密相關的人民幣匯率對衝成本已經開始上升。當然，人民幣外匯儲備對境內債券的配置多是中長期的，其波動性不大，但未來這部分的增量資金也很可能不如從前。因此，境外機構連續大舉增持境內人民幣債券或難以持續，未來將進入平緩期。
為繼續保持境內債券市場對境外投資者的吸引力，防止境外機構投資境內債券出現大幅下降甚至撤出，建議一方面要保持人民幣匯率的基本穩定，避免形成過度貶值預期，從而有利於將人民幣匯率對衝成本保持在合理低位，以降低境外資金投資境內市場的成本。保持人民幣匯率穩定還有利於穩定境外人民幣存款和人民幣在全球外匯儲備中的地位，而這些境外人民幣資金都是投資境內債券市場的重要力量。建議繼續采取包括逆周期因子等在內的逆周期調節措施穩定外匯市場，用實際行動表明貨幣當局穩定人民幣匯率的決心。另一方面，要進一步擴大境內債券市場對外開放，特別是要在市場準入、託管結算、交易資格等方面進一步便利化，繼續以體制機制創新鞏固和保持境內市場對境外投資者的吸引力。
(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席金融分析師，金融學博士，高級經濟師。)
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