來源：央行觀察
作者：季天鶴
文 | 季天鶴，法國巴黎銀行中國利率匯率策略師
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一、 債券通的意義
類似滬股通和深股通，債券通是個非常簡單的業務。境外投資者足不出戶，在熟悉的境外櫃台上，就可以買入中國銀行間的債券。
對於旁觀者而言，債券通看似平淡無奇，但對於直面債券通的從業人員來說，從投資者的反饋以及日常業務的體驗來看，債券通可以說是獲得巨大的成功，讓中國債市開放別開生面。特別是，此後幾家全球債券指數公司，紛紛考慮或者宣布將中國納入全球指數，引發了全球機構投資者學習國債和國開債的熱潮。
債券通為什麽這樣成功？一方面是時機。債券通問世之後，首先趕上了離岸人民幣資金便宜而在岸人民幣利率高的情況，因此很多境外資金賺取了利息差。進入2018年之後，境內債市又經歷了一輪牛市行情，因此債券投資者又從債券價格上漲當中獲取了收益。
另一個優勢是流程便利。在債券通下，投資者直接通過境外櫃台，即可投資境內債市，而不需要在境內開戶，因此整個流程花費的時間很短。而且，在交易方式上，債券通也是按照境外流行的方式進行安排，因此境外機構也容易上手。
之所以采取這樣便利的流程，和2017年的外匯市場形勢密切相關。匯率貶值壓力是剛性的，在這個時候，只有采取真正務實的措施，方能緩解真正剛性的壓力。所以，債券通從宣布到上線時間非常短，很多一線工作人員夜以繼日地加班，之後一系列的細節改進也都勢如破竹。
而在新一輪金融開放當中，債券通的成功，具有非常現實的意義。
現實來說，貿易戰打壓著中國股市和人民幣匯率。打壓了股市，就打壓了銀行補充資本的能力，也就打壓了銀行信貸支持實體經濟的能力。而這時候，大量表外資產回表，還在不停佔用著資本，這也是為什麽地方政府債面臨著風險權重為零的可能。
打壓了匯市，就打壓了央行降低利率的能力，實體經濟的資金成本無法降低，但業務收入卻面臨下行壓力。而在此之外，嚴控房地產價格打壓了房地產投資，使得實體經濟當中重要的部門無法支持增長。這個時候，金融行業開放就成為了非常關鍵的棋子。
股市流入的外資，讓境內投資者不至於在更低的價格上止損。而債市流入的外資，則在不消耗境內銀行資本的情況下，降低了中國實體經濟融資成本，包括中國政府的融資成本。而兩類資金的流入，也都支持了人民幣的匯率。
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二、人民幣國際化的新形勢
債券通的意義，更疊加了人民幣國際化和匯率彈性化的雙重背景。市場多有迷信，認為中國持有的1.5兆美國國債，可以作為威懾乃至打擊美國的一種武器。然而，真正參與美國金融市場的人都知道，美國可以凍結外國政府持有的金融資產。
例如，伊朗央行直接和間接在持有的數十億美國債券，就在2008年被美國政府凍住，既無法賣出，也無法被兌付，就如同人間蒸發，無法用來支持匯率或者對外支付，反而應該被當作壞账計入損失，損失是伊朗政府的，而不是美國的。
而正因為如此，人民幣成為了一種現實的選擇，因為中國的對外貿易如此之廣，牽連如此之深，乃至於滿足對中國償付是每個國家都面臨的問題。當中，最直接的解決方案就是持有人民幣，而具體的實現形式就是人民幣債券。而債券通，就是一個物美價廉的管道。
同時，從一些統計數據來看，離岸人民幣交易量遠超其他新興市場貨幣，而其享有的市場關注度也非其他新興市場貨幣所能比肩。境內投資者對此可能渾然不覺，但對境外投資者而言，美元人民幣中間價真的是非常重大，帶來的意外可以震驚境外的一連串市場。
隨著人民幣匯率逐漸雙向波動，人民幣匯率波動的機制越來越為市場所理解，境外機構對於持有人民幣敞口也越來越有興趣和信心。不理解的波動，帶來恐懼；可理解的波動，帶來交易機會。正如人們所越發意識到的，人民幣就是成為新興市場的美元。
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三、跨境人民幣的變局
而在債券通之外，我們看到更大的變局，也就是2018年5月份央行提出的“本幣驅動”的對外金融開放。遠期購匯準備金豁免，以及債券相關稅收緩繳，都更有利於境外機構投資中國債市，使其相對於中國境內的企業和金融機構，有更低的對衝成本和稅收費用。
但上述優惠的前提，都在於“參與境內市場”。對於購買中資美元債的投資者，點心債的投資者，使用離岸人民幣資金的投資者而言，上述優惠都不存在。而如果投資境內，即使遠期購匯發生在境外，也可以使用境內的價格。
因此未來，實需與交易的差別，會慢慢投射在地理上。離岸市場將是交易者的樂園，央行沒有穩定市場的義務，可以選擇穩定，也可以別有選擇。而在岸市場則是實需的天下，一切外匯交易，都要有自己的背景，但央行會履行自己的職責。
而未來實需的主體，不會是經常項目的操作，而必將是資本項目的。大量的資金通過金融市場投資管道進來和出去，金融的因素和金融機構的操作將主導人民幣的匯率。但這種因素和操作，其節奏受到實需的節製，不會有一夜之間洶湧進出的景象。
而在離岸市場，會發生的情況是交易者之間的互搏。人民幣即期被交易者像股票一樣炒來炒去，人民幣升值時候，所有持有者都掙錢，貶值則虧錢。人民幣遠期則像期貨一樣，合約的兩個對手方互計盈虧。人民幣期權和期貨市場將會更加活躍。
這樣的市場結構分化，既然是多一個選擇，那麽對於市場參與者而言，就比只有一種選擇好。尋求穩定的投資者，可以參與在岸，享受持續的穩定。而尋求波動的交易者，可以參與離岸，體驗不斷的波動。反而，一個時而被維持穩定，時而被引發波動的市場，大家都不滿意。穩定的時候，投機者抱怨沒有投資機會，而波動的時候，實需也抱怨被誤傷嚴重。
展望未來，債券通以及整個中國金融市場的開放，將是未來幾年最大的主題之一。正如實體經濟在過去40年的對外開放，改變了中國經濟的方方面面一樣，中國金融市場的開放，將帶來同樣巨大，甚至更為巨大的、深層的變化，乃至不但將改變中國，更因為央行撤出乾預，市場主體自行配置境外資產，而改變世界。讓我們提前準備，迎接一個更加激動人心的時代。
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責任編輯：郭建
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