東阿阿膠攜驢皮又上熱搜了！
7月25日，一財記者前往東阿阿膠一家驢皮倉庫調查發現，空曠的水泥地面上堆積了大量驢皮。在夏季太陽的炙烤下，驢皮散發著難聞的味道。東阿阿膠內部人士透露，這裡的原料倉庫堆積了約800噸驢皮。此貼一發，雪球用戶紛紛開始討論：
球友秋憶江南盼夏天調侃，發臭的驢皮屬於年份驢皮，營養價值更高！
也有球友表示悲觀：此文印證此前猜測，東阿阿膠想靠囤積驢皮，來支撐終端漲價，結果成為又一個長虹。去庫存之路更為漫長，估計沒個兩三年，見不到曙光。
昨日，針對驢皮味道以及公司儲藏問題，東阿阿膠回應：驢皮有特殊氣味屬正常現象，千百年來，正是這種「難聞的純驢皮」，經過數十道嚴格處理工序後，才能煉製出道地正宗真阿膠。
到底是真驢皮的典範還是囤積過多的特殊氣味，本文咱們來聊聊關於東阿阿膠存貨情況及整體公司的財務情況。
數據說話：驢皮到底緊不緊缺？
傳統阿膠的主要原材料是驢皮，農戶養驢面臨成本高、周期長、繁殖率低的問題。隨著我國城鎮化進程的持續推進，我國毛驢養殖量逐年減少，下圖統計局給的數據主要是較大養殖規模場的存欄情況，統計數量肯定少於全國真實存欄量。
公開資料顯示目前我國毛驢存欄量為400到500萬頭，這一數據應該考慮到了農戶散養情況，但即便是這樣，毛驢存欄量比高峰時期的1100萬頭下降一半還要多。阿膠整個行業在東阿阿膠的大力宣傳下迅速走強，毛驢存欄量的持續低迷引發驢皮自2006年以來的大規模漲價，2006年一張驢皮100元，2016年最高的時候一張驢皮超過3500元。
據產業信息網發布的《2019年中國阿膠行業分析報告》，按照每年正常出欄120萬頭計算，再加上驢皮進口因素，全年可生產的阿膠總數量也就3000多噸，去年山東阿膠協會公布的數據顯示全年阿膠產量在5000噸，這也可以看出有些廠商一定用牛皮、馬皮、豬皮替代了驢皮，雖然功效與物質含量相差無幾，但這些都不能算是傳統阿膠。
2006年至今，有「葯中茅台」之稱的東阿阿膠累計提價高達17次，主打產品阿膠塊的出廠價已從2006年的每公斤不到200元上漲至如今的6000元左右，十三年間價格漲幅近30倍，阿膠的漲價幅度一點也不弱於驢皮的漲價幅度。
公司管理層表示公司從來都是用上好驢皮熬膠，用料純正，驢皮的稀缺漲價導致公司產品價格上調。
東阿阿膠從15年前開始著手解決原材料驢皮的問題。掌控了國內毛驢主要交易市場，控制了上遊產業關鍵環節。把毛驢當藥材養，實行毛驢活體循環開發。至今在全國建立了20個原料基地，和1個東阿黑毛驢繁育中心。
養殖基地分布圖
接下來，我們再對比1℃記者實際調查的結果來看。
那段時間，走私驢皮比賣毒品還掙錢
50多歲的徐志奎是遠近聞名的養驢戶，在當地開設合作社已十餘年，他親歷了驢皮價格從飛漲到跌落谷底的全過程。
據徐志奎介紹，2009年他剛入行時，驢皮的價格一斤不足10元，「當時驢皮販子過來收購驢皮還不是論斤賣，都是按照張數來計算。」彼時，在下遊需求端，採購大戶東阿阿膠的阿膠產品還沒有進行大規模提價。
然而從2010年開始，在長達8年的時間內，東阿阿膠持續提價十餘次。據1℃記者調查發現，東阿阿膠的提價與市場的驢皮價格上漲或存在關聯。
2010年1月，東阿阿膠對外宣稱對阿膠塊產品價格上調20%，理由是毛驢的存欄量逐年下降，驢皮資源日趨緊張，導致原料收購價格不斷上漲。山東省一份法院判決書中的零售價格清單顯示，東阿阿膠產品紅標500g，2010年1月由243元/盒漲至403元/盒。
一年後的2011年1月，東阿阿膠宣布阿膠塊產品出廠價上調幅度不超過60%。上述判決書表明，東阿阿膠產品紅標500g，2011年1月零售價漲至750元/盒。
在上遊驢皮市場端，鹽乾驢皮的價格亦持續上漲，平均價格由2012年的35元/斤漲至2014年125元/斤。
據公告，此後的2012年1月、2013年7月、2014年1月和2014年9月，東阿阿膠分別將阿膠的出廠價上調10%、25%、19%和53%，零售價亦作相應調整。有關權威資料顯示，同期，東阿阿膠產品紅標500g，零售價格分別為825元/盒、1098元/盒、1298元/盒和1986元/盒。
山東當地多位養殖戶以及驢皮貿易商介紹，市場上驢皮的價格真正漲起來，是在2015年之後。彼時價格高峰階段，一斤驢皮能賣到上百元，整張驢皮價格可達3000至4000元，有較大的驢皮甚至能賣到5000元。
2015年11月，東阿阿膠宣布對東阿阿膠、桃花姬阿膠糕以及復方阿膠漿的出廠價上調15%，零售價亦作相應調整。資料顯示，同期，東阿阿膠紅標500g達2365元/盒。
此後的2016年和2017年，東阿阿膠繼續上調產品價格。2016年11月，東阿阿膠宣布對東阿阿膠、桃花姬阿膠糕和復方阿膠漿的出廠價分別上調15%、25%和28%；2017年11月，東阿阿膠又宣布對東阿阿膠、復方阿膠漿出廠價上調10%和5%。
2014年至2017年，驢皮價格有所回落，最低時每斤在40元左右。但研究畜牧業經濟的中國農業大學經濟管理學院博士研究生李傑，在經過實地調研後發現，驢皮價格又在2017年初漲至最貴約90元/斤。
彼時，國內驢皮價格高昂，許多阿膠企業和驢皮貿易商看到巨大紅利，紛紛將目光瞄向國外，「滿世界找驢」，繼而引發了驢皮進口之風，東阿阿膠亦開設衣索比亞原料基地。「曾經有那麼一兩年時間，走私驢皮比賣毒品還掙錢。」一家大型阿膠企業負責原料驢皮的人士表示，該公司以前亦向十幾個國家採購驢皮，2016年和2017年下半年，國外一頭驢的價格僅500至600元人民幣。因此很多人進入中亞等國家宰驢剝皮，運回國內。
「國外大量的廉價驢皮入境衝擊，與國內驢皮存在價格競爭。」上述阿膠企業人士說，二者互相降價，國內驢皮價格持續回落。
至此，阿膠產能大戶暫停收皮。
驢皮「過剩」的阿膠是否有投資價值？
2018年東阿阿膠總資產138.7億，而流動資產合計107.7億，佔據資產的大部分，所以我們來重點討論公司流動資產的各項情況。流動資產主要由貨幣資金、應收票據、應收帳款、存貨及其他流動資產構成，這五個科目2018年合計106億且近三年全部都有所增長。
公司其他流動資產主要是銀行理財，把這部分資產也當做現金來看，那麼三年間現金類資產增長10億；應收票據與應收帳款增長20億，應收票據風險不大，公司的應收帳款增長明顯，欠款方主要為醫院與藥店，且東阿阿膠對應收帳款壞帳準備的計提非常規範，最新年報中雖然顯示應收帳款一年內到期佔比80%左右，但還是要注意壞帳風險，可以把應收帳款餘額當做公司周轉情況的重要指標。
在非流動資產中，2018年公司的生物性資產不到5000萬，不少投資者對東阿養驢屯皮產生了懷疑，認為公司從頭到尾就是一場騙局，這種懷疑沒有道理，公司採取的是農戶養殖方法，好處就在於輕資產，並且從後文中關於存貨的分析可以看出，公司確實在囤積原材料。
從負債方面來看，公司無任何有息負債，主要是日常開展經營活動形成的流動負債。用應付票據、應付帳款、預付帳款表示公司對上遊供應商的資源佔有，而用應收帳款、應收票據、預收帳款表示下遊客戶對公司的資源佔有，可以看出近三年公司在產業鏈中的地位在弱化。
存貨主要由原材料、在產品、庫存商品三個項目組成，存貨金額由2013年的5.5億增長到2018年的33.7億，其中原材料與在產品增長明顯，而庫存商品先升後降。從下表可以清楚看出，東阿阿膠從2016年開始大量囤積驢皮，但同時期內在產品與庫存商品並沒有大量增加。公司上半年業績預告超預期的差，公司解釋是因為其積極減少渠道庫存，主動減少出貨量所致。根據草根調研的情況來看，公司向渠道商壓貨嚴重，我們走訪藥店得到的信息是藥店裡還有2017年產的東阿阿膠，而阿膠保存期限一般為5年，東阿阿膠面臨著不小的壓力。
單看存貨我們對東阿阿膠評價並不差，公司在多次提價後，產品確實面臨著滯銷、壓貨的情況，但公司管理層或早已經注意到這一點，反映在存貨上是2016年以來驢皮顯著增加，在產品與庫存商品合計值並沒有顯著變化，尤其是庫存商品，近幾年甚至連續下降。總之，我們認為東阿阿膠管理層應該早就認識到了自己產品滯銷、壓貨的問題，囤積驢皮是個正常行為，畢竟驢確實越來越少了，公司在對待在產品與庫存商品上是有一定謹慎性的，按照2018年營業成本25億計算，我們應該把重點放在渠道消化現有產品節奏上，而公司自己手裡的存貨問題不大。
利潤表：
東阿阿膠業務相對比較簡單，利潤均為主業創造，近十年營業收入僅在2014年與2018年略有下降。2014年公司剝離醫藥流通業務，營業收入降低，但公司歸母凈利潤依然保持兩位數增長，查閱公開資料可以知道這一年驢皮大漲價。
從庫存數據中可以看到2014年公司庫存商品增加了很多，可以猜想到公司打定主意大漲價前趕緊瘋補庫存，導致2014年阿膠系列毛利率上漲，且隨後兩年公司就開始大量囤積驢皮，這就演變成了一種「坐莊」行為，在下遊需求不足、產品滯銷的情況下，2018年公司營收、利潤均不及預期，2019年上半年愈演愈烈，凈利潤大幅下滑。
公司近十年除管理費用率（包含研發費用）比較平穩外，毛利率、凈利率、銷售費用率都呈現出先上升而後平穩的走勢，近幾年公司65%左右的毛利率與將近30%的凈利率水準放在任何行業裡都可以用優秀來形容，公司原材料是在漲價，但很明顯公司提升產品價格的舉措根本沒有吃任何虧。
現金流量表：
公司近十年購買長期資產的支出很少，在不需要大量投入的情況下實現了營收及凈利的大幅度增長，這是優秀的經營模式，但凈利潤與經營活動產生的現金流從2013年開始就出現了脫節，公司大量的利潤以應收票據及應收帳款形式存在，可想而知公司的分紅比例不會太高，公司今年一季度公布的報表顯示應收帳款達到了15.4億，較2018年底又有很大增長，這項數據跟公司營收相比並不算大，但也要密切關注其發展情況。
凈資產收益率：
用杜邦分析法研究公司最近十年凈資產收益率，可以看出公司十年間ROE穩定在20%左右，非常優秀。期間公司凈利率顯著提升，而資產周轉率有所下降，這也直接說明了公司無休止的提價行為對凈利率水準確實有幫助，但打壓了營收增速，最終使得資產周轉率下降，提價後的東阿阿膠看起來並沒有那樣暢銷。
東阿阿膠目前正面臨重大考驗，應收帳款激增、渠道庫存急需消化是客觀存在的問題。
從中報業績雷到驢皮特殊氣味，東阿阿膠一直在市場上飽受質疑。以公司目前的資產構成來看，完全沒有必要擔心公司突然「死去」，關鍵問題是以後能否還像之前活得那麼好。總之，以終端反映的情況來看，公司想要完全解決渠道壓貨問題，少說也要一兩年的時間，這有可能是一段陣痛，也有可能就此公司就真的過得沒有之前舒服了。或許只有讓消費者相信稀缺的是東阿阿膠產品而不是驢皮，公司才可能完全反轉頹勢，迎來發展「第二春」。
本文來源：雪球用戶房楊凱的投資世界、第一財經
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