經歷「渠道庫存之殤」後 東阿阿膠能否恢復元氣

一直以來，市場上對東阿阿膠有「葯中茅台」的說法，之所以有這樣的說法，是因為公司近10年來的快速增長主要受益於總裁秦玉峰2006年以來的「價值回歸」策略，通過啟動「阿膠的文化行銷和價值回歸工程」阿膠重新定位為「滋補國寶」，改善了阿膠產業以前利潤微薄的情況，成功地將阿膠做成了一個三百億規模的大產業。連年提價使公司具有了超高的凈利潤率，最高時曾達到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的凈利潤率，秒殺90%以上的A股公司。同時，依靠超高的凈利率，公司在低槓桿(資產負債率常年低於20%，且無有息負債)、低周轉的情況下實現了超高的凈資產收益率，連續10年基本維持在20%以上，且公司基本沒有大額資本支出，是非常理想的「現金奶牛」類的投資標的。

但與貴州茅台不同的是，茅台從2011年開始，一方面不斷地提價，另一方面，銷量不斷增長，從2.12萬噸增長到2018年的6.22萬噸，是一個「量價齊升」的邏輯。但東阿阿膠是一個「價增量減」的邏輯。如果以2011年為基期，按照公司的調價公告計算(見表1)，2018年公司主力產品東阿阿膠塊的出廠價是2010年的6.12倍，但營收73.38億元僅為2010年24.64億元的2.98倍，也就是說，在這8年間，銷量大概萎縮了50%。公司還有復方阿膠漿、桃花姬阿膠膏等產品，提價幅度不如阿膠塊，因此，總體銷量萎縮比50%會少。

公司銷量的萎縮，個人分析，主要有如下幾個原因：一方面，原材料短缺，公司基本每年年報在風險要素上都會提到驢皮短缺的風險。根據資料庫截取的年底驢存欄數據，2008年底為600.4萬頭，到2018年底，僅為253.28萬頭，10年間下降了57%。毛驢屬於單胎動物，且生長緩慢，一般近4年才能出欄。隨著不斷耗用，毛驢存欄無法得到充分補充，這也帶動了驢皮價格逐年上漲。此外，東阿阿膠的文化行銷和價值回歸工程提高了阿膠類產品的知名度，也普及了阿膠「滋補國寶」的理念，壯大了阿膠需求的同時，也帶動了福牌、同仁堂等中低檔品牌產品的銷售，同業企業的壯大與公司爭搶有限的原材料，使原本緊張的原材料供應更加捉襟見肘，影響銷售放量。從這一點上來看，公司產品的不斷提價確實也是無奈之舉。

另一方面，經過公司的包裝策劃，阿膠作為「滋補國寶」這一理念已經深入人心，公司也一直希望推動阿膠產品的「價值回歸」將其打造為奢侈品，但作為高端滋補品，其面臨著來自人蔘、燕窩、蟲草等大單品的競爭，隨著阿膠的逐年提價，其性價比越發降低，使得部分價格敏感型消費者不斷流失。

雖然在銷量上確實出現了萎縮，但總體上2018年之前，公司的日子過得還算滋潤。憑藉著不斷提高產品價格，營收還一直保持著不錯的增長。究其原因，主要是公司的營收其實是批發數據，即公司產品主要銷售給了各級經銷商，而非終端「純銷」。公司也像曾經的茅台、格力一樣，為了完成銷售目標向渠道壓了貨。作為經銷商，其實曾經在一定程度上也願意接受壓貨這種行為。公司產品年年提價6%-70%不等，終端銷售又相對穩定，產品保存期限足夠長，「囤貨」也是一個挺好的生意。這次業績下降，主要是渠道庫存太大，導致公司批發數據大幅下降。

其實此次業績下降早有徵兆，從資產負債表來看，在季節規律上，公司每年銷售一般第一、四季度是旺季，且第四季度銷售額最大。2018年以前，公司的應收帳款的變化規律都是從一季度開始逐季增長，在三季度達到高峰，此後四季度雖然銷售額最大，但公司應該會要求經銷商集中回款，因此應收帳款大幅減少。2018年前三季度銷售數據不是很理想，三季度還同比出現了一定程度的下降，傳統旺季四季度，營收也只是保持著小幅增長。在公司的營收增速低速增長的同時，應收帳款卻出現了大幅增長(見表2)。此外，公司2018年末財報還在應收票據科目出現了7.5億元的商業承兌匯票。如果把商票計入應收帳款，則公司年末應收帳款應較上季度增長近12億元。據此測算，4季度銷售29.5億元、產生應收帳款16.52億元，再加上銀票較上季度末凈增2.3億元，則當季銷售未收到現金的比例為64%。經銷商群體的資金可能也已經相當緊張了。

站在當時的時點，看到這樣的情況應該可以感受到公司的經營已經運行到了轉捩點，可以預見到，如果不出意外，2019年業績不會很好。公司在此次公告中坦誠「當前伴隨著企業規模的逐漸擴大，受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下遊傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期」。

展望未來，筆者認為，阿膠這一品類，隨著公司的多年宣傳，其「滋補國寶」的定位是深入人心的，且公司也是這一品類當之無愧的龍頭，有一批固定的高端客群，是有「純銷」群眾基礎的。這一點從過往10年，公司的經營和財務表現非常出色也可見一斑。公司目前並不是產品出了問題，而是由於壓貨造成的渠道庫存積壓，使得原有增長模式不可持續所致。正如公司投資者關係記錄表也說，終端銷售還是比較穩定的。公司目前也在做產品的創新、加強功效研發與驗證、加強與電商合作、拓展網紅直播等新型行銷方式以迎合年輕消費群體，同時也打算推出中端品牌，促進銷售增長。隨著渠道不斷地去庫存，未來公司的銷售還是有望企穩的。總體來說，公司依然是一家財務穩健、盈利能力出色的好公司，會經歷「渠道庫存之殤」後恢復元氣。2018年以來公司大股東數度增持、公司大額回購也表明內部人對公司未來充滿信心。公司在經營陣痛期後步入穩定成長期，依然有機會出現戴維斯「雙擊」。