第一上海：予華潤燃氣“買入”評級

華潤燃氣（1193，買入）：銷氣量增幅高於行業，毛差下降幅度略大，調整目標價至 31.20 港元，維持買入評級

2017 年淨利增長符合預期

截止至 2017 年 12 月 31 日，公司收入同比增長 21%至 398.38 億港元，其中接駁費仍保持較高增速 20%至 89.27 億港元，銷氣收入增長 21.82%至 290.82 億港元；歸屬股東淨利 36.54 億，同比增長 11%，符合預期；每股盈利 1.68 港元，擬每股全年派息 0.55港元，派息率增長至 33%。隨著公司發展成熟現金流越發穩定，派息率持續增長，期內淨負債率亦降低 10ppt 至 4.6%。

毛差下降幅度超預期

期內燃氣銷氣量同比增加 20.9%至 162.72 億方，高於全國行業平均增速 15.3%，預計明年氣量增幅在 15%-20%。氣量結構中，居民銷氣量增速 10.5%保持穩健，工業與商業用戶增速分別提高至 30.1%及 23.8%。雖銷氣量大幅增長，但每方氣平均毛差下降 0.13元至 0.58 元人民幣，造成綜合毛利率下降 4.1ppt 至 29.9%，其中燃氣銷氣毛利率下降5 個百分點至 22.1%，主要原因為：1.2017 年天然氣缺口達到 10 億立方米，冬季氣源價格平均漲幅為 15%-20%；2.天然氣現貨競價價格較協定價格漲幅最高達到 55%；3.高價採購 LNG；4.順價不完全。冬季過後氣源及現貨價格回落至合理水準，預計 2018 年首兩月每方氣平均毛差回升至 0.60 元人民幣以上。

煤改氣貢獻氣量，天津公司錄得虧損

在政策推動下，公司期內居民煤改氣新增接駁約 30 萬戶，貢獻銷氣量約 3 立方米，總投資接近 7 億元人民幣。政策密集的“2+26”個城市區域內有 19 家華潤旗下公司，預計 2018/2019 年此部分新增居民接駁數量可以維持。期內，青島公司錄得盈利約 5000萬，天津公司錄得全年虧損約 6 千萬，主要原因為冬季上遊氣源漲價沒有成功順價且高價採購 LNG 以及補貼不到位導致。

調整目標價至 31.20 港元，維持買入評級

期內公司不斷提高治理能力，財務費用、銷售費用以及管理費用分別降低 0.4-1.1 個百分點至 1.2%、9.4%及 6.4%，盈利能力提升。我們認為工商業氣量恢復、煤改氣的增加已經對銷氣量有明顯帶動，但未來毛差水準仍取決於上遊氣源獲取、成本議價及向下遊順價能力而定。我們調整 12 個月目標價至 31.20 港元，相當於 2018 年 16 倍 PE 及 3倍 PB，維持買入評級。