大公國際：7月債市成交活躍度進一步上升 政策利好壓縮受益行業信用利差

　　摘要

　　7月，在經濟基本面修複節奏放緩、債市走強、理財規模回升等多重因素影響下，債券產品需求量增加，債券市場成交活躍度進一步提升，產業債、城投債延續短久期成交特徵。信用利差方面，寬鬆的貨幣政策對衝稅期擾動，利率債收益率基本持平，基本面復甦緩慢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水準較上月末有所收窄。從各行業信用利差來看，紡織服飾、城投、農林牧漁、房地產和社會服務行業利差處於高位，除紡織服飾和計算機行業外，其余各行業信用利差均較上月末有所收窄或基本持平。城投板塊方面，城投債整體信用利差環比小幅下降，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差仍居高位，除雲南省外，其余信用利差水準較高的區域城投債信用利差均出現上升。

　　正文

　　一、債市成交量回顧

　　7月，在經濟基本面修複節奏放緩、債市走強、理財規模回升等多重因素影響下，債券產品需求量增加，利率債和信用債成交金額環比均上升，債券市場成交活躍度進一步提升。7月，債券二級市場總成交金額315，933.22億元，同比、環比分別上升16.93%和2.79%，在經濟基本面修複節奏放緩、債市走強、理財規模回升等多重因素影響下，債券市場交易活躍度進一步提升。利率債方面，7月成交金額190，519.40億元，同比、環比分別上升27.54%和6.08%；信用債方面，6月成交金額72，372.00億元，同比下降0.96%、環比上升4.17%，利率債和信用債成交金額已連續兩個月走高。

　　產業債方面，3年期（含）以下期限債券交易熱度持續增加，高信用等級產業債需求上升，汽車和公用事業成交金額環比增長較大。7月，產業債總成交額環比增加3.72%，成交延續相對保守的短久期特徵，3年期（含）以內產業債成交金額佔比65.37%，環比進一步增加。成交產業債主體仍以AAA級別為主，佔總成交金額的69.62%，佔比環比有所增加，市場對優質信用資產的需求上升。從成交產業債行業分布來看，在政策面利好因素的影響下，汽車行業成交金額佔比增長最大，其次是以電力為主的公用事業在迎峰度夏之時成交金額出現較大增長，而受人工智能概念走弱的影響，計算機行業成交金額佔比減少較為明顯。

　　城投債方面，整體成交金額止降回升，且成交進一步向高等級和短久期品種聚集，AAA級優質城投債成交金額佔比上升，短久期特徵較產業債更為顯著。7月，在財政部和央行相繼發聲化解地方債務風險的影響下，短期內城投債的投資信心有所恢復，城投債總成交額止降回升，環比增加5.86%。從不同區域來看，江浙地區的城投債交易最為活躍，在本月城投債成交整體增加的背景下，東北區域的遼寧、內蒙和黑龍江的成交金額卻呈大幅縮量。與產業債相比，成交城投債短久期投資特徵更加明顯，1年期（含）以下期限城投債成交金額佔比環比增長最大，佔比近三成。成交城投債主體雖仍以AA+級別為主，但本月AAA級城投債成交金額佔比有所上升，反映出優質城投債的需求增加。綜合成交城投債的期限和級別來看，交易進一步向低風險品種聚集，說明地方政府債務壓力和風險對市場的影響仍然存在。

　　二、信用利差走勢分析

　　7月，寬鬆的貨幣政策對衝稅期擾動，利率債收益率基本持平，基本面延續緩慢修複態勢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水準較上月末有所收窄。截至7月31日，信用利差與去年同期相比擴大32.32bp，與6月底相比收窄6.55bp。具體來看，資金面方面，7月稅期影響下政府財政收入大於支出，市場資金回籠，而在央行超額平價續作MLF和開展逆回購操作的作用下，資金面壓力得以緩釋，利率債收益率維持振蕩且處於較低水準。基本面方面， 1-6月全國規模以上工業企業利潤降幅持續收窄，製造業PMI指數持續回升但仍低於榮枯線，非製造業商務活動指數高於臨界點但景氣水準環比下降，經濟整體延續緩慢修複態勢，信用債收益率振蕩下行。綜合來看，寬鬆的貨幣政策對衝稅期擾動，利率債收益率基本持平，基本面延續緩慢修複態勢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水準較上月末有所收窄。

　　分行業來看，紡織服飾、城投、農林牧漁、房地產和社會服務行業利差處於高位，除紡織服飾和計算機行業外，其余各行業信用利差均較上月末有所收窄或基本持平。7月末，紡織服飾、城投、農林牧漁、房地產和社會服務行業利差處於高位，國防軍工、機械設備、公用事業、石油石化和醫藥生物行業利差處於低位。各行業信用利差隨其基本面修複節奏而高低各異：從消費端數據來看，6月社會消費品零售總額同比延續增長但增速明顯下降，居民消費修複節奏持續放緩，紡織服飾、農林牧漁和社會服務等消費相關行業利差處於較高水準，其中紡織服飾行業利差受到上月低基數且進入傳統淡季的影響環比增長最大，而汽車行業持續受消費端利好政策的影響，7月末信用利差維持低位；從投資端數據來看，1-6月固定資產投資累計同比持續增長但增速回落，其中基建和製造業投資保持增長，煤炭、鋼鐵、有色金屬和建築材料等上遊行業信用利差較低，但房地產投資數據呈進一步下探，房地產和建築裝飾行業利差仍然較高。此外，進入中報披露期，上半年受AI概念走熱影響的計算機行業面臨業績考驗，信用利差出現小幅反彈。

　　城投板塊方面，城投債整體信用利差環比小幅下降，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差仍居高位，除雲南省外，其余信用利差水準較高的區域城投債信用利差均出現上升。7月政治局會議要求“制定實施一攬子化債方案”，此舉有望降低地方隱形債務系統性風險，政策利好帶動城投債整體信用利差環比小幅下降。截至本月末，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差位列前三，從環比變化來看，多數城投債信用利差水準較低的省市出現下降，但除雲南省外，其余信用利差水準較高的區域城投債信用利差均出現上升，其中遼寧省升幅最大，說明上述熱點區域的地方隱形債務壓力及信用風險依然較高。

　　展望後續，在資金面合理充裕以及基本面緩慢復甦的預期下，債券二級市場信用利差整體或維持低位振蕩。當前環境下，政策利好是推動各細分行業或板塊信用利差收窄的主要動因，產業債方面，在《關於恢復和擴大消費的措施》政策頒布的支撐下，大宗消費、服務消費和農村消費將進一步得到提升，汽車、裝飾、電子、餐飲和文旅等相關受益行業的信用利差將有望下降；城投債方面，一攬子化債方案短期內有利於降低城投債信用利差，但仍需關注中長期信用風險。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立於1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)