債券周報：“城投信仰”再臨大考

主要觀點

本周債券市場持續走弱，國債期貨屢創新低。本周資金面繼續邊際收緊，這使得短端利率繼續以較大幅度回調、曲線進一步走平；信用債成交明顯收縮，收益率繼續回升；國債期貨價格屢創新低，後半周跌幅明顯放大。驅動因素來看，本周債市走弱與資金邊際收緊、供給壓力上升、避險情緒降溫等有關。周二財政部發文要求加快地方專項債發行與資金運用，後半周地方債供給確實有所增強，且周五30年國債招標明顯走弱。周四中美就貿易問題再次展開談判，使得避險情緒明顯降溫。此外，周一新疆兵團債意外違約，城投信仰再次面臨考驗。

本周一，新疆兵團六師國資公司的一支到期超短融發生違約，儘管這支債券之後在周三完成了本息兌付，但也引起了市場對城投債的擔憂情緒升溫，“城投信仰”再次面臨大考。我們從兵團六師自身情況及整體債務、融資與監管環境出發，對“城投信仰”這一命題提出幾點看法：

其一，兵團六師並非嚴格意義上的城投企業，但無論其經營還是融資活動，仍然屬於“城投信仰”範疇，其周一違約對於“城投信仰”確實有所挫傷。新疆兵團六師未被納入城投債範圍，但其實際控制人是新疆生產建設兵團第六師，且整個新疆生產建設兵團承擔農墾戍邊職責，實行黨政軍企合一體制，這意味著其與地方財政的關聯較高，具備一些類平台資質。具體而言，兵團六師獲得的政府補貼收入一直不少；其對政府部門的應收账款規模也較大，2017年在全部應收账款中的佔比接近80%；此外，六師國資對五家渠市財政局還有一筆擔保往來。

其二，六師國資的盈利能力一般、償債能力偏弱、現金流較差等，其債券違約與自身經營、流動性管理等的問題有關。首先，六師國資主營業務收入構成中，農業和醫藥研發佔比分別接近83%和9%。然而，受到煤炭業務虧損、棉花下遊紡織企業景氣、國家藥改政策等的影響， 2015-2018年1季度的經營收益持續為負。其次，六師國資的短期債務比例較高，貨幣資金對短期債務的清償能力偏弱。再次，六師國資的經營現金流大多為負、籌資現金流不太穩定，從而自由現金流淨額一直較差。這使得六師國資在2017年已經發生兩起欠息事件。

其三，技術性違約的說法較為勉強，六師國資城投違約的傳染性較強，或是本息延期完成兌付的主要原因。六師國資在周一5億元超短融到期當日，曾有一筆1.3億元資金劃轉到上清所指定账戶，且最終完成兌付並非在次日10點前，這基本否定了技術性違約的可能性。並且，從以往案例來看，無論是否技術性違約，其後的債券再融資能力都會明顯下降。從這個角度來看，技術性違約的說法既有些牽強，也不能改變六師國資違約的真實影響。

從政策思路來看，防範化解金融風險工作希望有序打破剛性兌付與相關融資“信仰”，但也要求不發生系統性風險。換言之，債券違約等風險事件並非不可能，政策忌憚的是風險事件導致相關融資與經營活動的停滯。那麽，債券違約的傳染性是政策重點考量的一個內容。六師國資雖然不是典型的城投企業，但所歸屬的類平台公司債務體量不小，且六師國資具有兵團特質，其債務違約如果影響了新疆地區債券再融資活動，可能引起一些不穩定因素。六師國資違約事件後，兵團十二師一支新債流標，引發有關方面高度重視，新疆兵團迅速啟動問責調查。

整體來看，兵團六師違約事件有其自身資質原因，其債券違約對“城投信仰”構成挫傷，導致市場投標與交易活動“冰凍”。之後債券本息延期兌付則是出於系統性風險的考量，“城投信仰”危局暫時得到緩解。往後看，城投分化格局在所難免，這意味著對於一些地方財政較弱、自身資質一般的城投平台/類平台公司而言，一級發行停滯與二級估值調整的壓力可能都會不小。即便在各類政策較為友好的情況下，也需要擇優擇券，規避這一類高風險個券。

一、債市回顧：供給壓力導致債市走弱

本周債券市場持續走弱，國債期貨屢創新低。本周資金面繼續邊際收緊，隔夜回購利率上升回到2.5%以上，這使得短端利率繼續以較大幅度回調、曲線進一步走平；信用債成交明顯收縮，收益率繼續回升；國債期貨價格屢創新低，後半周跌幅明顯放大（圖表1、圖表2）。

驅動因素來看，本周債市走弱與資金邊際收緊、供給壓力上升、避險情緒降溫等有關。本周央行重啟逆回購操作，並超量續作MLF，整周資金淨投放1765億元；此外，國庫現金定存投放了1200億元資金。整體而言，央行的貨幣投放操作比較積極，但隔夜利率升幅明顯，與7天利率在周四一度持平，並推動了整體資金面繼續邊際收緊，這意味著央行視窗指導可能仍在繼續。這使得前半周短債顯著回調，長端則相對平穩，甚至因為偏弱的經濟數據與社融增速而收益率有所下行。然而，周二財政部發文要求加快地方專項債發行與資金運用，後半周地方債供給確實有所增強，且周五30年國債招標明顯走弱，體現出供給壓力對長端債券的約束加大。周四中美就貿易問題再次展開談判，使得避險情緒明顯降溫，長債出現明顯走弱。此外，周一新疆兵團債意外違約，城投信仰再次面臨考驗，信用債成交縮量、估值也有回調壓力。而前半周人民幣匯率大幅貶值，一度觸及6.9之上，但對境內資金面及債市的影響都不明顯。

我們對本周影響市場的主要事件評價如下：

其一，表外收縮拖累顯著，寬信用效力暫時有限。8月13日晚間，央行公布的7月新增貸款1.45兆、新增社融1.04兆。儘管信貸超季節性擴張，但表外偏弱導致社融降至低位，同口徑的社融增速也較前值繼續下滑，明顯弱於市場預期。也就是說，雖然近期各類政策積極轉向，銀行表內信貸投放也出現了明顯提速，但非標到期或金融監管導致的表外融資收縮壓力沒有完全消化，使得寬信用的效力仍然較為一般，整體貨幣松、信用縮的環境對利率債仍有支撐。

其二，經濟數據疲態明顯，基本面壓力暫難化解。8月14日，統計局公布的7月經濟數據整體偏弱，尤其是基建投資繼續下滑、社消零售降至新低，反映經濟內生向下的壓力仍然顯著，財政積極發力的效果暫不明顯；地產投資維持高位，反映經濟結構仍然較為單一；但製造業投資小幅反彈，說明信貸政策積極轉向、對於民間投資的扶持力度有所加大。

其三，專項債供給提速，期限節奏安排弱化。8月14日，財政部發文要求加快專項債發行進度，基本明確了10月底之前完成全年專項債發行計劃的安排，並且，放開了發行節奏季度均衡及期限比例的安排、允許集合發行各個市縣計劃、要求加快專項債資金撥付使用等、擬按照旬度頻率監測地方債發行情況等。這些都對應了此前國常會、中央政治局會議提出的財政政策積極發力安排，預計後續兩個月地方債發行將會進一步提速，供給壓力將會較為明顯。

二、主題評論：“城投信仰”再臨大考

本周一（8月13日），新疆兵團六師國資公司的一支到期超短融發生違約。儘管這支債券之後在周三完成了本息兌付，但也引起了市場對城投債的擔憂情緒升溫，“城投信仰”再次面臨大考。我們從兵團六師自身情況及整體債務、融資與監管環境出發，對“城投信仰”這一命題提出幾點看法：

其一，兵團六師並非嚴格意義上的城投企業，但無論其經營還是融資活動，仍然屬於“城投信仰”範疇，其周一違約對於“城投信仰”確實有所挫傷。新疆兵團六師在證監會歸為文化藝術業，在萬得歸為資本貨物行業，其債券在中債分類中也未被納入城投債內。但是，新疆兵團六師的實際控制人是新疆生產建設兵團第六師，其主要業務包括國有資產的經營和管理、房地產開發經營、物業管理等。並且，整個新疆生產建設兵團承擔農墾戍邊職責，實行黨政軍企合一體制，這些都意味著兵團六師與地方財政的關聯較高，具備一些類平台資質。具體而言，兵團六師獲得的政府補貼收入一直不少；其對政府部門的應收账款規模也較大，2017年在全部應收账款中的佔比接近80%；此外，兵團六師國資公司對所在五家區市財政局還有一筆關注類擔保。這意味著兵團六師與廣義的“城投信仰”仍有關聯，其周一違約對“城投信仰”構成挫傷。

我們在地方草調時，也發現這些類平台公司並非個別情況。例如，一些企業因為早期地方土地注入、財政補貼等的設立形式而被歸為城投企業，另一些企業則是通過地方劃入可以商業運作、自負盈虧的其他業務而形成現金流與市場化融資能力，從而被歸為非城投企業。但這第二類企業在實際業務與融資償債活動中，或多或少存在一些政府行為，如承擔基建任務、劃撥國有資產、財政貼息撥貸等。這使得這些企業在獲取當地銀行授信放貸甚至公開發行債券時，未必能夠被完全視同為一般工商企業，這也是“城投信仰”的一個體現形式。

其二，六師國資的盈利能力一般、償債能力偏弱、現金流較差等，其債券違約與自身經營、流動性管理等的問題有關。首先，六師國資下屬企業主要經營棉花購銷、旅遊餐飲、醫藥研發等業務。在其業務構成中，2018年1季度農業和醫藥研發在其營業收入中的佔比分別接近83%和9%。這兩者業務佔比較高，也與原有房地產、酒店餐飲等業務板塊被剝離有關。然而，受到棉花下遊紡織企業景氣，以及國家藥改政策等的影響，公司整體盈利情況比較一般（圖表4）。2015-2018年1季度的經營收益持續為負，依次受到了煤炭業務虧損、醫藥子公司商譽減值等的影響。其次，六師國資的短期債務比例較高，貨幣資金對短期債務的清償能力偏弱（圖表5）。再次，由於六師國資的經營現金流大多為負、籌資現金流不太穩定，使得自由現金流淨額一直較差。受到這樣一些情況影響，六師國資在2017年已經發生兩起欠息事件，整體債務管理情況是不容樂觀的。因此，六師國資的這筆超短融違約存在一些個案特徵。

其三，技術性違約的說法較為勉強，六師國資城投違約的傳染性較強，或是本息延期完成兌付的主要原因。周三，六師國資的這筆超短融完成兌付後，市場有將其解釋為技術性違約的聲音。但是，技術性違約大多是指由人行大額支付系統、跨境匯款系統等資金劃付過程中的技術操作原因導致的債券違約。而六師國資在周一5億元超短融到期當日，曾有一筆1.3億元資金劃轉到上清所指定账戶，且最終完成兌付並非在次日10點前，這基本否定了技術性違約的可能性。並且，從以往案例來看，無論是否技術性違約，其後的債券再融資能力都會明顯下降。從這個角度來看，技術性違約的說法既有些牽強，也不能改變六師國資違約的真實影響。

從政策思路來看，防範化解金融風險工作希望有序打破剛性兌付與相關融資“信仰”，但也要求不發生系統性風險。換言之，債券違約等風險事件並非不可能，政策忌憚的是風險事件導致相關融資與經營活動的停滯。那麽，債券違約的傳染性是政策重點考量的一個內容。六師國資雖然不是典型的城投企業，但所歸屬的類平台公司債務體量不小，且六師國資具有兵團特質，其債務違約如果影響了新疆地區債券再融資活動，可能引起一些不穩定因素。六師國資違約事件後，兵團十二師一支新債流標，引發有關方面高度重視，新疆兵團迅速啟動問責調查。

整體來看，兵團六師違約事件有其自身資質原因，其債券違約對“城投信仰”構成挫傷，導致市場投標與交易活動一度“冰凍”。之後債券本息延期兌付則是出於系統性風險的考量，“城投信仰”危局暫時得到緩解。

往後看，城投分化格局在所難免。這意味著對於一些地方財政較弱、自身資質一般的城投平台/類平台公司而言，一級發行停滯與二級估值調整的壓力可能都會不小。即便在各類政策較為友好的情況下，也需要擇優擇券，規避這一類高風險個券。

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