招商策略：短期市場將會如何演繹？

核心觀點

?【策略觀點】從主題輪動來看，近期市場主題輪動大體上契合中央經濟工作會議定調2019年的工作重點。其中5G主題在經濟工作會議後持續被催化，包括中央經濟工作會議“新型基礎設施”的定位、國開行繼續加大對集成電路產業和5G商用的支持的政策催化、華為大批量出貨基地台的產業鏈催化，5G指數自12月20日以來累計漲幅達12.3%；高鐵軌交板塊的催化主要來自於國家發展改革委密集批複了總規模近兆人民幣的軌道交通建設規劃和高鐵建設項目，軌道交通指數、高鐵指數分別自12月20日以來累計漲幅6.3%、5.7%；而特高壓主題行情則基於政策定向後市場預期差的修複，同期累計漲幅達16.8%。

?【策略觀點】行業熱點紛呈背後的因素：（1）流動性因素：12月最後一周和元旦節後第一周是解禁規模比較集中，短期解禁高峰過後，市場會迎來一波“搶跑”的資金。外資層面，外資連續兩周淨流入規模超百億，另外近期“債務貨幣化”的爭議從側面反映出市場對貨幣政策的積極預期。（2）經濟預期改善因素：補短板政策的持續推出是預期改善的一大因素。另外雖然市場對於2018年12月新增人民幣貸款和社融增量數據有結構性問題的擔憂，但數據是好於市場預期的。近期國常委要求盡快確定全年專項債分配方案，力爭9月底前基本發行完畢，優先應用於在建項目，重點支持規劃內重大項目及解決政府項目拖欠工程款等，穩經濟預期增強。（3）中美貿易摩擦預期緩和，全球資本市場回暖：2019年以來全球資本市場回暖，在全球市場回暖的背景下，外資也加速流入A股，原因之一在於中美貿易摩擦的緩和預期，提振了市場情緒。

?【策略觀點】短期A股行業輪動特徵明顯但持續一般，我們認為至少說明了以下幾點問題：第一，行業熱點紛呈較快意味著資金活躍度在提升，節前搶跑的意圖較為明顯；第二，輪動持續時間短說明市場對於部分不確定性還較為擔憂，例如成長股業績的擔憂和政策預期的不確定性擔憂等；第三，流動性層面預期平穩。

?【策略觀點】我們認為，近期成長股走弱消費品走強，跟“消費業績真空期”VS“成長股業績預告期”有很大關係，而這很可能是短期行為，理由如下：進入2月份以後成長股大多業績落地，春節後消費品炒旺季結束+成長股業績靴子落地有可能造成新一輪的短期行業輪動切換。另外，近期消費行業和周期行業的上漲一大原因在於經濟預期改善因素，一旦1月份經濟金融數據證偽，則很可能繼續切換到偏成長的行情。因此我們繼續傾向於認為，小盤風格在中期將會繼續佔優，在市場擔憂的商譽和解禁出清後，成長行情將繼續演繹。

?【策略觀點】因此，2月初的社融數據成為市場風格重要分水嶺，若社融數據大幅回升，則經濟企穩預期被確認，周期和消費的藍籌可能會延續強勢，但是若社融仍低迷或者無實質性改善，則經濟改善預期落空，倒逼貨幣政策更加積極。如此一來，業績預告結束後，成長風格業績落地而周期消費進入業績公告期，則風格可能重回以主題驅動的中小風格佔優。

策略觀點——行業輪動加快背後的思考

1、開年以來行業輪動回顧

2019年開年以來大致經歷了五小輪行業輪動。第一輪是由電氣設備、軍工、電腦、非銀帶領，隨後行業熱點擴散，通信、電子、傳媒均有所表現；第二輪在家電、汽車等促消費政策預期下，家電等行業表現強勢；第三輪由部分前期熱門（家電、通信等）逐步過渡到偏周期類的行業如鋼鐵、采掘、建築材料，隨後偏大眾消費類的行業再次領漲，近期周期板塊再度強勢，采掘、鋼鐵表現較佳。

整體來看，如果按照相對於滬深300滾動三個交易日收益率是否超過1.5%來納入參與行業輪動的話，開年以來28個申萬一級行業共18個參與行業輪動，其中持續度最高及輪動輪次最多的行業為電氣設備行業，而通信行業也多次參與輪動但持續度略弱，此外軍工、食品飲料、家電三個行業表現強勢，近期采掘鋼鐵等周期類行業開始有所表現。

2、行業輪動背後的邏輯分析

（1）年初電氣設備、機械設備受益基建補短

從行業輪動表現的原因來看，分為幾個階段，年初電氣設備、機械設備行業大漲的原因在於市場對於基建補短板的預期增強。中央經濟工作會議定調2019年的工作重點非常明晰，補短板方面要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”，最近一個月國家發展改革委密集批複了多個軌道交通建設規劃和高鐵建設項目，這些項目涉及投資總規模近兆人民幣。

電氣設備行業則是由於前期特高壓建設紅頭檔案中部分線路建設超預期，以及光伏平價上網政策落地。

（2）政策定調、產業鏈逐步盈利兌現催化TMT

此外，年初以來TMT表現亮眼，一方面經濟工作會議關於投資領域“我國發展現階段投資需求潛力仍然巨大，要發揮投資關鍵作用，加大製造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，另一方上市場對於相關行業盈利改善的預期逐步增強，如國開行繼續加大對集成電路產業和5G商用的支持的政策催化，華為大批量出貨基地台使得5G產業鏈開始進入盈利兌現的階段。但短期成長股開始走弱，則跟業績預告公布的時間有關，投資者對於成長股業績的擔憂而選擇“短期避險”而加大對消費品配置的需求。

（3）消費刺激預期增強，部分必需品價格堅挺

而消費行業上漲主要因為刺激消費的預期增強以及經濟數據改善預期，此外從中觀數據來看，必需消費品（如乳製品、部分肉類）的價格較為堅挺。1月8日，國家發改委副主任寧吉喆表示，今年將制定頒布促進汽車、家電等熱點產品消費的措施，隨後家電、汽車等行業大漲，在巨集觀經濟下滑壓力較大的背景下，市場對於今年拉動消費的政策預期走強。從中觀數據來看，必需消費品（如乳製品、部分肉類）的價格較為堅挺，而可選消費品中冷氣機、汽車銷量表現一般、白酒價格在近一個月處於調整期。

因此，消費類行業的上漲一方面是刺激消費的政策預期如家電、汽車等，另一方面是中觀數據較為亮眼，如乳製品、部分肉類的價格，此外如白酒等價格調整但細分行業股價表現較好則更可能是提前炒旺季。

另外，短期來看，如前文所述，成長股逐步走弱進而調倉至消費品，跟“消費業績真空期”VS“成長股業績預告期”有很大關係，而進入2月份以後成長股大多業績落地，春節後消費品炒旺季結束+成長股業績靴子落地有可能造成新一輪的短期行業輪動切換。

關於白酒指數的說明：取自一號店所公布的八種主流白酒的歷史及最新單價，以2013年1月1日為基期，將每個品種白酒價格進行指數化處理，求均值得到白酒指數。

（4）周期重新走強，限產+節後開工是主因

另外，近期鋼鐵、煤炭等周期品大漲，一方面在於近期對於限制相關領域新增產能、繼續兼並重組的政策表述較多，另一方面，由於鋼廠庫存壓力小和節後開工等需求等短期因素，以及基建刺激托底經濟的因素，中短期鋼鐵價格走強預期提升，催化了相關行業的漲幅。

3、行業熱點紛呈背後的因素

（1）流動性因素

股票市場流動性層面，正如我們在一月份月度觀點中所提出的，解禁的時間節奏上，12月最後一周和元旦節後第一周是解禁規模比較集中（部分限售股在年末到期後順延至節後的交易日）的時間，此後1月各周的解禁規模較低且相對平穩，短期解禁高峰過後，市場會迎來一波“搶跑”的資金。

近期部分板塊的上漲跟外資配置也有一定關係。近具體來看，隨著全球風險偏好的改善，外資連續兩周淨流入規模超百億，分別淨流入157億元和170億元，一改前期規模小且流向波動的狀態。並且外資淨買入主要分布在食品飲料、家電和銀行業，尤其食品飲料行業近一周全周累計淨流入超過37億元。外資對白馬藍籌的偏好和積極配置帶動了近期食品飲料和家電等行業的上漲，並帶動A股市場回暖。

而巨集觀流動性層面，近期央行大規模逆回購操作，改善流動性預期。最近一周，央行通過逆回購大規模投放流動性，疊加降準，用以對衝繳稅高峰。從市場反應來看，“降準+逆回購”的操作下，流動性在本周前兩天仍邊際收斂，15日DR007升至2.65%，隔夜拆借利率在16日升至2.3%；之後在央行的積極呵護下，DR007逐漸回落至2.55%。並且從操作期限來看，上周約5000億元逆回購操作期限為28天，這部分資金可以作為跨春節流動性的補充。

另外，近期關於“債務貨幣化”的討論成為市場熱點，財政部國庫司副主任表示，“準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果”，這樣的操作無異於量化寬鬆。從目前國內貨幣政策情況來看，2014年以後，公開市場操作成為央行投放流動性的主要管道，通過逆周期調節保持流動性總體穩定，“債務貨幣化”操作的可行性和必要性尚存爭議，但從側面反映出市場對貨幣政策的積極預期。

（2）經濟預期改善因素

從經濟預期改善因素的角度來看，補短板政策的持續推出是預期改善的一大因素。在前文我們分析過年初電氣設備、機械設備行業大漲的原因，主要在於市場對於基建補短板的預期增強。中央經濟工作會議定調2019年的工作重點非常明晰，補短板方面要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”，最近一個月國家發展改革委密集批複了多個軌道交通建設規劃和高鐵建設項目，這些項目涉及投資總規模近兆人民幣，前期特高壓建設紅頭檔案中部分線路建設超預期，以及光伏平價上網政策落地，這些政策都改變了投資者對於巨集觀經濟改善的預期。

另外，雖然市場對於2018年12月新增人民幣貸款和社融增量數據有結構性問題的擔憂，但是整體數據是好於市場預期的。近期國常委要求盡快確定全年專項債分配方案，力爭9月底前基本發行完畢，優先應用於在建項目，重點支持規劃內重大項目及解決政府項目拖欠工程款等，穩經濟的預期增強。

（3）中美貿易摩擦預期緩和，全球資本市場回暖

2019年以來，全球資本市場回暖，納斯達克指數上漲7.9%，標普500上漲6.5%，德國DAX上漲6.1%，在全球市場回暖的背景下，我們前文分析的外資也加速流入A股，其背後的原因之一在於中美貿易摩擦的緩和預期，《華爾街日報》17日引述了解內部討論情況之人士的發言稱，美國財長姆努欽討論了在定於1月30日舉行的貿易談判中，部分或全部取消對中國輸美商品加征的關稅，並建議將關稅降到之前的水準。另據路透社1月18日報導，因對中美貿易爭端將得到解決的期望增強，提振了市場情緒。

4、短期市場將會如何演繹？

短期A股行業輪動的特徵明顯但持續都比較一般，我們認為至少說明了以下幾點問題：第一，行業熱點紛呈較快意味著資金活躍度在提升，“節前”搶跑的意圖較為明顯；第二，輪動持續時間短說明市場對於部分不確定性還較為擔憂，例如成長股業績的擔憂、政策的不確定性擔憂等；第三，流動性層面預期平穩。

那麽節前兩周市場將會如何演繹？春節躁動是否會持續？我們認為，雖然短期來看成長股逐步走弱進而調倉至消費品，跟“消費業績真空期”VS“成長股業績預告期”有很大關係，我們認為很可能是短期行為，理由如下：進入2月份以後成長股大多業績落地，春節後消費品炒旺季結束+成長股業績靴子落地有可能造成新一輪的短期行業輪動切換。另外，近期消費行業和周期行業的上漲一大原因在於經濟預期改善因素，一旦1月份經濟數據出爐證偽，則很可能繼續切換到偏成長的行情。因此我們繼續傾向於認為，小盤風格在中期將會繼續佔優，市場空間和政策支持的重要性提升，在市場擔憂的商譽和解禁出清後，成長行情將繼續演繹。

因此，2月初的社融數據成為市場風格重要分水嶺，若社融數據大幅回升，則經濟企穩預期被確認，周期和消費的藍籌可能會延續強勢，但是若社融仍低迷或者無實質性改善，則經濟改善預期落空，倒逼貨幣政策更加積極。如此一來，業績預告結束後，成長風格業績落地而周期消費進入業績公告期，則風格可能重回以主題驅動的中小風格佔優。

市場交易特徵跟蹤

估值方面，全部A股估值（TTM）略微上升，從13.51升至13.71，剔除金融後全部A股估值從18.57升至18.75。中小板估值從24.17升至24.27，但創業板估值有所下降，從42.64降至42.57。中小板指估值從19.53升至19.83，創業板指估值從28.60升至28.82。滬深300成分股估值從10.44升至10.66，中證500成分股估值從16.77升至16.90。

分項資金面方面，下周限售股解禁規模上升，首發解禁規模為122億元，定增解禁規模為389億元；上周全周重要股東二級市場減持19.06億元，增持17.70億元，淨減持1.36億元；上市公司回購規模環比上升，上周公布的已回購金額為33.53億元。陸股通資金全周淨流入170.3億元，在上周大幅上升後繼續增加13億元；兩融餘額有所下降，為7507.25億元，較前一周增加54.61億元；上周截止至2019.1.17日，新成立偏股型基金24.20億份，規模較上周增加21.51億元。

2018年IPO整體放緩，共105家公司上市發行，募資規模1379億元，2019年1月截至目前有9家公司上市發行，募資規模61億元，而2018年12月份共有5家公司上市發行，募集規模28億元，1月份IPO速度大幅提升。2018年12月有77家上市公司拿到再融資許可證，2019年1月截至目前有15家公司獲得再融資許可證，獲許可證節奏有所下降。