李湛：2019股票市場投資機會分析

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　2019年整體上，這是國內經濟和公司業績下降探底的一年，也是政策周期和金融周期預期改善的一年；股票市場的可操作性要強於2018年，可在風險控制的基礎上等待和積極參與右側交易機會。

　　彼得．林奇有這樣一句話：“如果你花10分鐘分析巨集觀經濟走勢，那麽你就浪費了10分鐘時間。”2018年10月，當市場信心跌至冰點的時候，一篇名為“十大券商首席的2018年度策略”的文章刷爆了自媒體，作者戲謔地回顧了去年年底各大券商策略會預言的各種“新牛市”，不無揶揄地總結道：“幸虧老子沒看”。

　　但是我們仍然要做巨集觀預測和策略研究，因為它的魅力和問題是統一的：我們希望用自己的世界觀和知識結構去理解這個世界，如果它可以解釋過去和現在，那麽即使未來並不按照一個特定的方式和路徑變化展開，至少我們在面對未來時有了從容和信心，這些恰恰是在投資中至關重要的東西。臨別2018，我們梳理了近期的巨集觀經濟形勢，形成了自己心目中2019年的股票市場投資策略框架。

　　核心結論：

　　①2018年的國內巨集觀經濟困難是經濟周期下行和金融周期下行雙因素疊加的結果；

　　②目前看，2019年前者下行趨勢暫未改變，後者下行趨勢會有好轉；前者導致優質資產更加稀缺，後者帶來資金和信心的邊際改善；資本市場會繼續呈現“flight to quality”的配置偏好；

　　③股票方面，兩類主題策略或有較好表現：一類是基於長期資金配置需求的高股息、低PEG、龍頭股等主題；一類是基於短期資金博弈需求的業績預增、5G、芯片、創投等主題。另外，戰略性看好可轉債、指數增強、量化對衝等主題策略。

　　一、   2018年為什麽這麽難

　　1、因為周期啊

　　巨集觀經濟就是“長期增長和短期波動”——長期增長不重要，因為我們永遠生活在短期嘛，所以主要看波動——也就是周期。

　　我們能看到的波實際上是多個頻率不同的波的疊加（如圖1），同理，呈現在我們面前的經濟周期也是很多個長短周期的疊加；理解這點不難，難點在於找出每個長短周期背後的決定因子。這個世界沒有無緣無故的愛和恨，也沒有無緣無故的繁榮和衰退。金庸的武俠之所以引人入勝，很多時候就在於拆解每段愛恨背後的人情練達、家國萬象。看“幡動”的是烏合之眾，看“心動”的是算命先生，我們這個層次要關注的是“風動”。

　　2、我們現在處於什麽樣的周期？

　　先看創新長周期。說到底，經濟繁榮的原動力在於人類改變生產生活方式的努力，而這種改變需要以科技創新為前提。

　　我們認為，冷戰後的資訊技術革命驅動的生產生活方式的變革是這輪經濟繁榮的動因。歐美日本利用先發優勢提供資金技術、中韓印東南亞提供勞動力、中東澳新拉美俄羅斯提供資源，大家在這波創新紅利中各得其所、和諧發展。進入21世紀，隨著各經濟體之間的資本技術差異逐漸縮小，發達國家的創新紅利早就吃完了，靠借債繼續吃的歐美首先墮入債務危機/次貸危機（表1）。

　　城門失火、禍及池魚。出口的馬車熄火，於是我們看到中國經濟的外貿依存度在2006年曾鋼彈65%，2018年下降到只有30%左右（圖1）。為了維持經濟增速，我們不得不增加投資、增加消費（包括房地產），前者導致政府和企業部門杠杆率上升、後者導致家庭部門杠杆率上升。所以說，我們處於創新長周期的低位；雖然“創新難以預期”，但我們看到大數據、人工智能、5G通訊等可能改變世界的產業風起雲湧，傾向於認為我們已經臨近新的長周期的“起點”。

　　再看房地產與建築業中長周期。1998年住房貨幣化改革以來，儘管其中有所波動，但是2010年之後，我們大致是處在這個行業增速的下行通道裡（圖2）。從數據上看，目前整個行業類似於2013年底的情形，在周期底部，但是短期內看不到回暖的跡象。

　　再看投資中短周期。因為我國國情的特殊性，國企民企在投資周期上有一定的非同步性：國企投資實際上在一定程度上參與了巨集觀經濟的逆周期管理，因此民企投資更能反映經濟周期本身的波動（表3）。

　　投資加速帶來的上一次繁榮是2009-2010年，當時是為了追逐“四兆”衍生的投資機會；最近一次繁榮是2016年，因為疊加了供給側改革帶來的補庫存的投資機會；但是因為投資收益率不佳（圖4），兩次繁榮持續的時間也越來越短，2017年底開始，我們已經處於投資周期下行的通道，並且沒有短期改善的跡象。

　　再看庫存短周期。2016年開始的“三去一補一降”的供給側改革實際上是庫存周期的一個起點，2017年到2018年上半年的經濟數據之所以好看，主要拜它所賜（圖5）。但對於產能過剩的行業來講，補庫存的周期是很短的，其表現就是我們看到今年下半年以來經濟下行壓力驟增。所以，短期上，我們處於庫存周期向下的“轉捩點”。

　　上面的長、中、短周期可以看作是經濟發展的內生周期。我們知道，一旦經濟會偏離目標路徑，政府有動機通過財政和貨幣政策來促使經濟回到“正軌”，這就是外生周期。

　　對我國來講，外生長周期是制度釋放周期。依靠“摸著石頭過河”的實踐精神建立起的市場經濟體系，我們這一代享受了40年改革開放的制度釋放紅利。如今大家對19大報告中提出的“全面深化改革”的目標期望很高，這一點著實決定著我國未來幾十年的國運。目前看，我們已經跨過了波折，朝著正確的方向前進。

　　外生短周期是金融周期。我們認為，從廣義上說，金融就是杠杆。以打壓“影子銀行”、實施“資管新規”等為標誌的“去杠杆”相當於對金融行業和資產價格進行了精準打擊。今年以來，市場對其負面預期已經在資產價格中充分反映，對這部分預期的邊際改善是股市短期反彈的源動力。

　　綜上所述，目前我們站在創新長周期的低位、投資中周期的下降通道、庫存短周期由上向下的“轉捩點”，所以我們看到2018年大家都感覺很難；但同時，我們又站在制度紅利周期的臨界點，金融周期由下向上的“轉捩點”；所以，相對於2018年來講，至少不應該對2019年過於悲觀。

　　二、   2019的資本市場會怎樣走？

　　張五常說：“經濟學的主旨是從局限條件的轉變來解釋行為（《結語：交易費用促成專利制度》）。”如果說周期理論幫我們認識到自己所處的位置，那麽剩下的就看各個變量的邊際變動了。簡單起見，讓我們就著現金流折現模型中的各因子變動情況來做一個沙盤推演。

　　首先，分子端的企業盈利情況，估計仍然會延續整體回落的趨勢（圖6），並且因為2018年1-2季度的基數相對較高，恐怕2019年前半年的上市公司業績表現會差強人意；業績若有轉機，很可能要等到2019年下半年。

　　當然這裡面還有一個大的變數。長期實施凱恩斯主義政策的結果，必然是舊的產業尾大不掉、差的企業屍位素餐，資源錯配導致整個社會的投入產出率下降。供給側改革的方向沒錯，只是最好的抓手沒有跟上：減稅。傳聞明年將有大規模的減稅措施頒布，果如此，則至少帶來兩個改善：短期內上市公司業績迅速改善，長期內小政府少乾預有利於市場經濟資源配置功能的發揮。

　　其次，分母端的利率走勢。如圖7，一方面，M2增速已經創了20年來的新低；另一方面，利率債和信用債的收益率都在下降。說明雖然貨幣政策相對穩健，但市場上並不缺少流動性，造成這種局面的原因更多是因為避險情緒降低了投資者的風險偏好。

　　而從目前的情況來看，央行多次表示要在明年結束緊縮的貨幣政策。果如此，則融資成本還將進一步降低，從而構成對風險資產的利好。

　　最後也是最難的，投資者的風險偏好。對於不同的投資者來講，不同的行情需要不同的催化劑。

　　其一，對於配置資金來講，在A股估值跌入歷史底部的區域時（圖8），配置和布局或許已經在逐步展開（圖9）。但是我們還要考慮兩個風險點：明年上半年業績擠泡沫的過程，以及國際市場（美股）調整給港股和A股藍籌股帶來的壓力。

　　其二，對博弈資金來講，今年11月以來的各種政策實際上起到了釋放催化劑的作用：變“去杠杆”為“穩杠杆”、解決民企融資難、拆雷股權質押、定向可轉債支持並購重組、維護公司價值進行股份回購、股指期貨交易限制進一步放寬、減少乾預注重制度建設……“政策底”的意味溢於言表，恍惚間有種“忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開”的感覺，就等那種“一根大陽線，千軍萬馬來相見”的賺錢效應了。

　　三、   我們推薦的資產配置策略

　　基於上述分析，我們2019年的策略建議是：

　　整體上，這是國內經濟和公司業績下降探底的一年，也是政策周期和金融周期預期改善的一年；股票市場的可操作性要強於2018年，可在風險控制的基礎上等待和積極參與右側交易機會。

　　上半年，經濟周期下行和業績下滑的趨勢不變，但市場情緒有所修複，交易機會或許只存在於博弈層面，建議關注有業績配合的新行業、新產品、新業態的操作機會；如業績預增、5G、芯片、創投等主題策略。

　　下半年，隨著經濟和業績雙觸底，可能會迎來長期資金的配置機會，建議關注低風險資產、防禦性行業、保本型策略；如基於價值分析的高股息、低PEG、龍頭股等策略。

　　最後，我們戰略性看好可轉債、指數增強、量化對衝等主題或策略。原因如下：

　　可轉債是同時規避下跌風險和踏空風險的工具，在目前的行情下，實在是一個性價比很高的選擇。

　　指數增強策略會有巨大發展空間：短期來看，市場分化的環境和投資者結構變化的現狀表明，全市場選股的傳統思路已經越來越不適合大多數策略的發展需要，以中證800+指數內選股優化的策略會有更好表現；中期來看，各個指數都有波動向上的內生需求，對於持股時間較長、風險偏好一般的投資者來講，隨著指數整體回歸低位，指數增強策略的性價比明顯超過其他策略；長期來看，A股市場有效性的提高也會促使多數機構資金轉向指數增強策略的配置。

　　在風險釋放過程中重點布局量化對衝產品：充分利用金融工具，規避市場風險，獲取絕對收益。在市場不確定性較強的整體環境下，這類產品會有較大的市場空間。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)