中國國旅：收入靚麗，業績為何低於預期？

文丨薑婭武明戈

我們認為，公司2018年業績低於預期對市場信心將有所打擊，短期股價將面臨回調。但我們仍然認為中國國旅是弱經濟周期中為數不多的高確定性品種。公司的核心投資邏輯並未改變：吸引消費回流背景下的政策彈性，中免作為中國免稅龍頭，將顯著受益。基於2019年主業盈利預測，未考慮海口店和市內出境免稅店的潛在貢獻，以20-25倍PE測算公司的價值底部區間在800-1000億元（對應20-25倍PE），折合股價41元-51元，建議逢低積極配置。同時維持判斷：政策放開的潛在利潤對應市值增加達約500-600億，因此公司的市值空間有望達到1300-1600億元。

▍中國國旅發布業績快報：2018年營業收入470.1億元（+66.2%），歸母淨利31.5億元（+24.4%），扣非歸母淨利32.0億元（+30.0%）；對應2018Q4歸母淨利4.42億元（-28.9%）。

市場普遍預期公司2018年歸母淨利35-36億元，我們此前預計35.2億元，公司實際淨利31.5億元，低於我們預期約3.7億元/10%。18Q4收入增長71.3%，環比加速，但淨利下滑28.9%，可見，公司低於預期部分主要集中在成本、費用端。

▍公司尚未披露更加詳細的數據，我們分析公司成本、費用主要集中在進貨商品成本、人員工資及獎金、以及存貨跌價等相關的會計計提成本。

1、若因進貨商品成本高影響18Q4的利潤表現，意味著18Q4毛利率環比或出現下滑，從合理性角度分析我們認為存在可能性。主要考慮到：

1）從其他零售終端的跟蹤來看，18Q4商業促銷普遍較多，這也將增加免稅管道的促銷動力；

2）2018年人民幣貶值，公司終端定價未有提價，而中免免稅商品的存貨周轉周期約為3-6個月，匯率影響相對滯後，人民幣顯著貶值是從2018Q2開始，由此推算，2018Q4存在毛利率環比下滑的可能性。

2、費用端而言，根據交流，公司18Q4費用顯著增加主要原因在於：

1）因近年並表日上，存貨規模大幅提升，計提存貨跌價準備顯著增加；

2）計提中免公司人員獎金；3）中免公司會員積分計劃向客戶贈送積分計提遞延收益（2015Q4中免三亞免稅店對客戶贈送積分計提約1.16億元遞延收益）。

▍基於以上分析的或有原因，對2019年的趨勢判斷如下：

1、關於毛利率：

1）2018年由於並表日上後，雙方的採購優勢互相借用，公司毛利率同比出現大幅提升。隨著雙方整合深入，規模進一步擴大，我們認為相對上遊供應商的話語權將進一步提升，合約毛利率提升趨勢確定，相比Dufry、DFS國際巨頭近70%的毛利率，中免55%-60%的合約毛利率仍有提升空間。但是，綜合毛利率從長期趨勢來看，有可能將先經歷一個下滑的過程，主要是考慮到隨著非香化煙酒商品銷售佔比的提升，毛利率將會因商品結構的變化出現階段性波動（精品類毛利率30%-40%普遍低於香化煙酒60%-70%的毛利率）。

2）同時，毛利率是一個動態指標，是與銷售端經營策略關聯的一個指標，從公司角度而言，毛利額最大化是核心目標。因此，結合市場銷售的情況動態調整行銷策略、定價策略，引起毛利率的波動只是階段性的影響。

3）關於匯率的影響，我們認為公司有能力根據市場銷售的情況調整定價策略抵消匯率的或有影響。

2、關於費用：

公司一貫秉承穩健增長的盈余管理風格，歷史上曾多次出現適當性進行盈余管理的做法，但總體均維持了快速增長，長期持續穩定增長能力較強。而從18Q4費用增加項來看，會員積分的遞延收益計提、存貨跌價準備的計提等僅僅影響會計報表，對現金流並無影響。

在當前經濟環境下，我們認為公司2018年相對保守的利潤釋放，意味著2019年更加確定的增長。從公司歷史的預算規劃來看，20%是公司的目標增長中樞，結合我們的模型測算，我們認為2019年實現20%-30%的增長較為合理。

▍風險因素：

毛利率提升慢於預期；免稅政策空間及機場得標低於預期；海棠灣項目經營低於預期；國企改革進度慢於預期的風險等。

▍投資觀點：

我們認為，公司2018年業績低於預期對市場信心將有所打擊，短期股價將面臨回調。我們基於2018年實際情況，相應調整了2019-2020年主業盈利預測至40.32/49.08億元（不考慮海免的並表和市內出境免稅店政策的影響），考慮到旅行社剝離將給公司帶來約8.8億元投資收益，由此調整2019年盈利預測至46.32億元。因此，我們最新預計公司2019-2021年歸母淨利為46.32/49.08/58.32億元，對應EPS為2.37/2.51/2.99元。

雖然我們判斷公司將因2018年業績低於預期股價回調，但我們仍然認為中國國旅是弱經濟周期中為數不多的高確定性品種。公司的核心投資邏輯並未改變：吸引消費回流背景下的政策彈性，中免作為中國免稅龍頭，將顯著受益。基於2019年主業盈利預測，未考慮海口店和市內出境免稅店的潛在貢獻，以20-25倍PE測算公司的價值底部區間在800-1000億元（對應20-25倍PE），折合股價41元-51元，建議逢低積極配置。同時維持判斷：政策放開的潛在利潤對應市值增加達約500-600億，因此公司的市值空間有望達到1300-1600億元。